MEV와 가치 포착의 관점에서 분석할 때, 왜 Uniswap이 결국 UNIchain으로 전환할 것인가?
응용 체인의 미래에 대한 사례 연구.글쓴이: Nascent 공동 창립자 Dan Elitzer
편집: DeFi의 길
지난 몇 달 동안, 사람들은 애플리케이션 전용 블록체인(또는 롤업)에 대한 관심이 높아지고 있으며, 일반적으로 이를 애플리케이션 체인이라고 부릅니다. 여기서 기본 아이디어는 특정 프로토콜과 애플리케이션에 집중하는 독립적인 블록체인을 갖는 것입니다.
이는 지금까지 시장을 지배해온 범용 블록체인의 철학과는 다릅니다. 이더리움에서 BSC, 폴리곤에서 솔라나, 옵티미즘, 아비트럼 또는 스타크넷과 같은 범용 L2에 이르기까지, 사람들은 상태를 저장하고 업데이트하기 위한 공공 플랫폼을 통해 얻는 "상호 운용성"과 "조합 가능성"이 매우 중요하다고 생각해왔습니다.
그러나 "다양한 애플리케이션이 결국 자신의 체인을 갖기를 원한다"는 관점은 새롭지 않습니다. 수년 동안, 코스모스, 폴카닷 및 아발란체에 전념하는 팀들이 이 미래의 버전을 실현하기 위해 노력해왔습니다. 컴파운드는 2020년에 이 방향으로 한 걸음을 내딛었고, 폴카닷 기반의 서브스트레이트로 구축된 컴파운드 체인을 발표했지만, 인프라가 충분히 성숙하지 않다는 것을 깨닫고 결국 이 노력을 포기했습니다(현재로서는 그렇습니다).
올해 초, dYdX는 코스모스 SDK를 활용하여 자신의 애플리케이션 체인으로 이전하겠다고 발표하여 애플리케이션 체인에 대한 관심을 다시 불러일으켰습니다. 최근에는 델파이 랩스 팀이 그들이 암호화폐 및 DeFi 생태계의 진화를 어떻게 보고 있는지에 대한 놀라운 종합 분석을 공유하며, 결국 코스모스를 그들의 주요 초점 플랫폼으로 삼았습니다.
Nascent에서는 지난 2년 동안 애플리케이션 체인 중심(또는 애플리케이션 롤업 중심)의 세계가 암호화폐 생태계의 미래 가능한 상태라고 점점 더 믿게 되었습니다.
왜 그리고 어떻게 이러한 일이 발생할 것인지에 대한 포괄적인 분석을 시도하지는 않겠지만, 애플리케이션 체인에 대해 아직 고려하지 않은 구축자들이 그들이 결국 애플리케이션 체인을 고려해야 하는 이유를 이해하는 데 도움이 되기를 바라는 단일 사례 연구를 제공하고자 합니다.
주도적인 DEX로서 강력한 브랜드를 가진 유니스왑은 결국 자신의 애플리케이션 체인 또는 롤업으로 이전할 주요 후보입니다. 모든 계약/애플리케이션 중에서 유니스왑은 자신의 체인으로 이전할 수 있는 가장 강력한 능력과 동기를 가지고 있습니다.
지난 1년 동안 유니스왑 V3는 이더리움 L1에서 약 7000억 달러의 거래량을 기록했으며, 평균 거래 규모는 약 17870달러로, 거래 수는 3880만 건을 초과했습니다. 이러한 거래를 수행하는 동안 거래자는 어떤 비용을 지불해야 할까요?
비용 1: 스왑 거래 수수료
첫 번째이자 가장 명백한 비용은 스왑 거래 수수료입니다. 대부분의 중앙화 거래소는 메이커(주문서에 가격을 게시하는 사람)와 테이커(주문서에 게시된 가격을 수락하는 사람) 모두에게 수수료를 부과합니다. 거래소는 시장 조성자가 깊이 있는 주문을 제공하도록 장려하고자 하므로, 메이커가 지불하는 스왑 수수료는 일반적으로 테이커보다 낮으며, 일부 거래량이 특히 큰 거래자는 심지어 리베이트를 받을 수 있습니다.
유니스왑의 경우, 유동성 제공자(LP)가 메이커 역할을 하고, 거래자가 테이커 역할을 합니다. 역사적으로 거래자의 스왑 수수료는 0.30%(30 베이시스 포인트)였으며, 모든 수수료는 LP에게 귀속되어 LP는 -0.30%(음의 30 베이시스 포인트)의 수수료를 받게 됩니다. UniV3에서는 서로 다른 풀에 대해 0.01%에서 1.00%까지 다양한 수수료가 있을 수 있지만, 모두 동일한 동적을 가지고 있습니다. 즉, LP는 거래자가 지불하는 100%의 수수료를 받습니다. 따라서 지난 1년 동안 거래자는 거의 12억 달러의 스왑 거래 수수료를 지불했으며, 평균 거래당 0.171%에 해당하며, 이 돈은 모두 LP가 가져갔습니다.
이는 상당한 비용입니다! 소매상이 중앙화 거래소에서 지불하는 비용과 비교할 때 상당히 합리적입니다.
불행히도 거래자에게는 유니스왑에서 거래할 때 가장 큰 비용이 아닙니다.
비용 2: 거래 가스 비용
그렇다면 이러한 유니스왑 거래는 어디에서 정산되나요? 물론 이더리움입니다. 각 거래에는 관련된 가스 비용이 있으며, 이는 이더리움 검증자(직접)와 ETH 보유자(간접)에게 지급됩니다. 이는 중앙화 거래소의 거래자가 지불해야 하는 비용이 아닙니다. 따라서 세계 최고의 거래소가 되기 위해 노력하는 과정에서 유니스왑은 거래자에게 각 거래에 대해 고정(비록 변동성이 있지만) 비용을 지불하게 해야 하는 사실은 결코 이상적이지 않습니다.
현실 세계의 휘발유처럼 이더리움의 가스는 저렴하지 않습니다: 유니스왑 거래자는 지난 1년 동안 가스 비용으로 16.3억 달러를 지출했습니다. 이는 각 거래당 추가로 0.235%(23.5 베이시스 포인트)를 증가시킵니다.
이는 평균적으로 거래자가 LP에게 17.1 베이시스 포인트를 지불하고, 이더리움 검증자에게 23.5 베이시스 포인트를 지불한다는 것을 의미합니다. 검증자에게 지급되는 수수료는 LP에게 지급되는 수수료보다 37% 더 많습니다! 분명히 상당한 가치 누수가 발생하고 있습니다.
비용 3: MEV
올해 초, 0x Labs는 0x API를 통해 AMM에 들어가는 70만 건의 거래 데이터를 수집했습니다. 이를 통해 그들은 평균적으로 이러한 거래의 슬리피지가 초기 가격에 비해 20 베이시스 포인트를 초과한다는 것을 발견했습니다… 그리고 슬리피지는 거래 규모가 커질수록 증가합니다! 전체적으로 6월 한 달 동안 0x API를 통한 MEV 손실은 2700만 달러에 달했으며, 이로 인해 개발자들은 이 문제를 해결하기 위한 새로운 슬리피지 보호 기능을 출시했습니다.
유니스왑 관련 MEV에 대한 더 직접적인 데이터를 얻을 수 없기 때문에, 우리는 다음 가정을 통해 지난 1년 동안 유니스왑에서 포착된 MEV를 매우 대략적으로 추정할 수 있습니다:
유니스왑에서 수행된 거래는 구형 0x API를 통한 거래와 유사한 MEV 영향을 받는다;
AMM 0x API 거래의 70%가 유니스왑 V3로 흐른다(대략적으로 UniV3의 AMM 시장 점유율과 일치);
6월의 MEV 비율은 올해 나머지 기간과 일치한다;
유니스왑 거래량의 16%가 0x API에서 발생한다;
물론 이러한 가정은 거의 확실히 잘못되었지만, 추정에 따르면 지난 1년 동안 유니스왑 거래자의 MEV 비용은 약 17.6억 달러에 달했습니다. 각 거래의 평균 비용은 25.4 베이시스 포인트가 증가했습니다. 이를 스왑 거래 수수료와 가스 거래 비용에 추가하면, 각 거래의 비용은 66 베이시스 포인트가 됩니다.
UNI 보유자는 가치를 어떻게 포착해야 할까요?
만약 거래자가 유니스왑에서 거래할 때 평균 66 베이시스 포인트의 비용을 지불하고, 유니스왑이 DEX에서 시장 리더가 되기 쉽다면, UNI 보유자는 그 중 일부를 얻을 수 있는 충분한 능력이 있어야 합니다.
현재 UNI 보유자가 가치를 얻을 수 있는 유일한 방법은 거버넌스를 사용하여 수수료 스위치를 활성화하고 현재 LP로 흐르는 스왑 수수료에서 일부를 나누는 것입니다. 만약 수수료 스위치가 활성화되고 UniV2에서 사용된 수준으로 설정된다면, 지난 1년 동안 UNI 보유자에게 약 1.93억 달러(약 16.67%)의 수익을 가져다줄 것입니다.
물론 이러한 잠재적 이익은 수수료 스위치를 활성화하는 것이 LP의 수익성에 미치는 부정적인 영향을 고려하지 않으며, 이는 거의 확실히 유동성 감소와 거래량 감소로 이어져 수수료 수익을 줄일 것입니다. 스왑 수수료를 UNI 보유자가 가치를 얻는 출처로 사용하는 핵심 문제는 이것입니다: 이는 시장에 가격 차이를 도입하게 되어 필연적으로 비효율적인 거래소가 됩니다.
그렇다면 나머지 두 가지 비용인 가스 거래 비용과 MEV는 어떨까요? 유니스왑이 여전히 이더리움 또는 다른 범용 체인과 롤업에서 운영되고 있는 한, UNI 보유자는 현재 이 중 어느 것도 활용할 수 있는 좋은 방법이 없습니다.
이제 UNIchain으로 넘어갑니다.
유니스왑이 대부분의 활동을 자신의 체인으로 이전하면, UNI 보유자가 검증자가 되어 거래 비용을 낮추고 가치를 얻을 수 있는 강력한 선택지를 즉시 제공할 것입니다.
첫째, 이더리움 검증자에게 많은 고정 가스 비용을 지불하는 대신, 이러한 비용을 한 차원 낮추어 거래(특히 소규모 거래)의 비용을 크게 줄이고 전체 거래 효율성을 높일 수 있습니다. 놀랍게도 유니스왑은 지금까지 성공을 거두었으며, 거래자는 고정 가스 비용에서 평균적으로 거래량 기반의 스왑 수수료보다 더 많은 지출을 하고 있습니다. 고정 가스 비용을 거래 비용의 작은 부분으로 만들면 거래자에게는 큰 승리가 될 것이며, UNI 보유자가 ETH 보유자가 아닌 이러한 비용을 받는 것은 UNI의 기존 "무가치 거버넌스 토큰" 모델에 대한 중대한 개선이 될 것입니다.
둘째, 검증자/정렬기를 제어하는 것은 UNI 보유자가 거래자의 MEV 비용을 최소화하기 위한 조치를 취할 수 있게 합니다. 예를 들어, 문턱 암호화 알고리즘(예: Osmosis)을 구현하거나 블록 내 자산 간의 모든 거래를 동일한 가격으로 실행하는 배치 스왑(예: CoW Protocol)을 통해서입니다. MEV의 감소는 유니스왑을 더 효율적인 거래소로 만들 것이지만, MEV를 완전히 제거할 수 없는 경우 최소한 플래시봇 경매 시스템은 대부분의 MEV가 UNI 보유자/검증자에게 내부화되도록 보장할 것입니다. 이는 ETH 보유자/검증자에게 주어지는 것과는 다릅니다. 이는 궁극적으로 주문 흐름 지불(PFOF)의 한 형태와 유사합니다.
UNI의 최상의 가치 포착 모델이 PFOF의 개념과 유사하다는 것은 다소 전통적으로 들릴 수 있지만, 이는 피할 수 없는 일이 될 수 있으며, 적어도 이러한 형태로 접근하는 것은 민주화되고 투명합니다.
또한 모든 MEV가 거래자에게 해로운 것은 아니라는 점에 유의해야 합니다. 거래자 가격에 직접적인 부정적 영향을 미치는 MEV 형태인 선점 거래와 샌드위치 공격을 최소화하는 것이 중요하지만, 다른 형태의 MEV(예: 풀 간 또는 장소 간의 백러닝 및 차익 거래)는 거래자에게 해롭지 않으며, 오히려 막대한 잠재적 이익의 원천입니다. 유니스왑에서의 MEV 거래량(및 이익)은 얼마나 될까요?
대략 총 거래량의 2/3입니다.
마찬가지로 대부분의 MEV 전문가들이 MEV를 완전히 제거할 수는 없다고 동의하기 때문에, MEV가 유니스왑 거래자에게 해로운 유형을 최소화하는 것과 검증자의 인센티브가 일치하는 체인이나 롤업에서 발생하는 것이 가장 좋습니다. 백러닝 및 차익 거래 기반의 MEV가 내부화될 수 있다면, 거래자, LP 및 UNI 보유자에게 상당한 가치를 추가할 수 있습니다.
범용 체인/롤업에서 MEV를 해결하려고 할 때는 광범위한 사용 사례와 이해관계자를 고려해야 합니다.
그러나 UNIchain에서는 거래자와 LP의 요구에 맞게 솔루션을 특별히 맞춤화할 수 있습니다. 영감을 얻기 위해, Skip Protocol이 최근 제안한 MEV 수익을 Osmosis 프로토콜 수익으로 전환하는 제안을 살펴보는 것이 좋습니다.
애플리케이션 체인 이론의 가정
애플리케이션 체인을 받아들이지 않은 사람들에게 이 이론을 보여줄 때 제가 직면한 주요 장애물은 애플리케이션 체인으로의 이전이 조합 가능성을 해친다는 것입니다. (믿어주세요, 저는 조합 가능성의 이점을 잘 알고 있습니다!) 제 대답은, 우리는 암호화폐의 대부분 경제 활동이 명백히 한 체인에서 발생하지 않는 완전한 멀티 체인 세계에 들어섰다는 것입니다.
이는 우리가 신뢰 없이 최소한의 신뢰로 크로스 체인 브리지를 더 잘 구축해야 한다는 것을 의미합니다. 이는 우리가 (여전히 필요로 하는) 안전한 계약을 더 잘 작성해야 하는 것과 같습니다. 전통적인 금융 경로 또는 데이터베이스와 비교할 때, 거의 모든 두 개 이상의 공공, 허가 없는 블록체인에서의 애플리케이션은 더 큰 잠재적 조합 가능성을 가지고 있습니다. 애플리케이션 체인은 우리가 DeFi 초기부터 익숙해진 동일한 수준의 원자적 조합 가능성을 제공하지 못할 수 있지만, 생태계가 성숙함에 따라 우리는 사용자 경험과 안전성의 이점을 발견할 것입니다.
애플리케이션 체인 중심의 미래를 이끄는 또 다른 요인은 많은 애플리케이션이 비용과 블록 공간 접근을 보다 직접적으로 제어할 필요가 있다는 것입니다. 솔라나 및 다양한 다른 고처리량 블록체인의 창조자들은 인상적인 용량 증가를 달성했지만, 궁극적으로 의미 있는 분산 네트워크에서 처리할 수 있는 거래량에는 물리적 한계가 있습니다. 만약 당신이 저와 같이 우리 산업의 미래를 긍정적으로 보고 있다면, 당신은 비용이 충분히 낮다면 전 세계적으로 접근 가능하고 검열 없는 데이터베이스에 데이터를 기록하려는 수요가 실제로 무한하다는 것을 믿을 것입니다. 따라서 블록 공간에 대한 어떤 형태의 시장 가격 책정이 필요합니다.
허가 없는 범용 체인에서는 각 애플리케이션이 사용자에게 수용할 수 있는 거래 수수료의 제한이 약간 다르기 때문에 문제가 발생합니다. 블록 공간을 너무 저렴하게 만들면, 일부는 게임을 완전히 체인에 올려 모든 공간을 차지하고, 다른 애플리케이션 사용자의 지불 의사보다 비용을 높일 때까지 계속할 것입니다.
따라서 애플리케이션이 일정 규모에 도달하면, 접근을 보다 직접적으로 제어하고 사용자에게 블록 공간 접근 비용을 관리하는 것이 점점 더 중요해집니다. 이 문제의 해결책은 블록 공간 접근이 검증자에 의해 관리되는 체인이나 롤업을 만드는 것입니다. 검증자의 주요 초점은 단일 애플리케이션(자신의 애플리케이션)의 성공입니다.
요약
돌아보면:
- 현재 거래자가 유니스왑을 사용할 때 지불해야 하는 세 가지 비용이 있습니다:
(1) 스왑 거래 수수료(변동, LP에게 지급)
(2) 가스 거래 수수료(고정, ETH 검증자에게 지급)
(3) MEV(변동, ETH 검증자 및 시장 조성자에게 지급)
현재 스왑 거래 수수료는 거래자가 지불하는 비용의 작은 부분일 뿐만 아니라 UNI가 가치를 포착할 수 있는 유일한 곳입니다;
애플리케이션 전용 롤업으로 전환하면 UNI가 검증자(즉, UNIchain)로 스테이킹되어 가스 거래 수수료와 MEV를 낮출 수 있습니다;
제거할 수 없는 MEV는 UNI 보유자에게 내부화될 가능성이 높으며, 이는 UNI가 장기적으로 가치를 얻는 최상의 장소가 될 수 있습니다;
충분히 큰 애플리케이션은 언젠가 자신의 주요 애플리케이션을 애플리케이션 체인이나 롤업으로 이전하는 것에 대해 유사한 이유를 고려할 수 있습니다.
분명히 해야 할 것은, 우리가(Nascent)는 애플리케이션 체인이 궁극적으로 암호화폐 생태계의 주요 세력이 될 것이라고 믿지만, 이것이 현실이 되는 시간표는 3년 이상 후가 될 것이라는 점입니다. 애플리케이션 체인이 암호화폐 생태계의 주요 세력이 되기 위해서는 개발 도구, 검증자 인프라, 롤업, 크로스 체인 브리지, 지갑 등이 상당한 발전을 이루어야 합니다.
이것은 애플리케이션 체인 경로를 조기에 고려할 가치가 없다는 것을 의미하지 않으며, Nascent는 이 이론에 따라 Osmosis, SX Network 및 Ribbon을 포함한 여러 팀/프로젝트에 투자했으며, 그들이 곧 출시할 옵션 거래소 Aevo도 포함됩니다.
[1] 기술적으로 이 "스왑 수수료"를 모방하는 올바른 방법은 수수료가 아니라 LP에게 지급되는 60 베이시스 포인트의 매매 차익으로 보는 것입니다. 그러나 유니스왑이 이를 수수료로 간주해왔고, V3에서도 별도로 누적되었기 때문에, 이러한 프레임워크로 보는 것이 공정해 보입니다.
[2] 실제로 이는 이더리움 기반의 롤업일 수 있으며, 검증자/정렬기 권한은 스테이킹된 UNI를 통해 관리됩니다. 유니스왑 Labs 팀이 코스모스 존이나 다른 비 롤업 대안을 선택하여 이더리움 생태계를 완전히 떠나는 것은 상상하기 어렵습니다.
Will Price, Elle, Matteo Leibowitz, Josh Felker 및 Brock Elmore의 귀중한 피드백과 편집 작업에 깊이 감사드립니다.
