Arthur Hayes 블로그: 이더리움 병합과 반사성

원문：《ETH-flexive》

저자 ：Arthur Hayes

편집 ：우탁청 ，우설 블록체인

소로스의 핵심 이론------그가 "반사성"이라고 부르는------은 시장 참여자와 시장 가격 간의 피드백 루프가 존재함을 나타냅니다. 기본적인 생각은 특정 시장 상황에 대한 시장 참여자의 견해가 그 상황의 발전에 영향을 미치고 형성한다는 것입니다. 시장 참여자의 기대는 시장 사실(또는 소위 "기본면")에 영향을 미치고, 시장 사실은 다시 참여자의 기대를 형성하는 순환이 반복됩니다. 더 간단히 말해, 참여자------의도적으로든 무의식적으로든------종종 그들이 예측하는 미래를 촉진하는 데 중요한 역할을 합니다. 그들의 편견은 가격 상승 또는 하락의 추세를 강화하며, 미래는 자기 실현적인 예언이 됩니다.

이는 반사성 이론에 대한 매우 간단하고 불완전한 설명이지만, 우리는 후속 과정에서 더 자세히 설명할 것입니다. 이제 이를 이더리움 병합과 가격의 관계로 가져가 보겠습니다.

병합

병합은 발생하거나 발생하지 않습니다. 이것이 우리가 거래하는 미래의 사건입니다. 병합 자체는 ETH 가격의 영향을 받지 않으며, 성공 여부는 전적으로 이더리움 핵심 개발자의 능력에 달려 있습니다.

병합은 두 가지 일을 합니다:

1. 각 블록에서 작업 증명 ETH 생산을 제거합니다(즉, 네트워크 유지에 제공된 계산 능력에 대한 대가로 광부에게 지급되는 ETH). 현재 매일 약 13,000 ETH가 생산됩니다. 병합 후, 매일 생산량은 약 1,000에서 2,000 ETH로 줄어들 것으로 예상되며, 이 생산량은 네트워크 검증자(즉, 스테이킹 ETH를 보유한 사람들)에게 흐르게 됩니다. ETH 가격과 이더리움 네트워크의 사용 여부와 관계없이 이러한 생산량은 동일한 속도로 발생합니다.

2. 각 블록은 일정량의 가스 비용을 소각합니다(즉, 이러한 비용을 지불하는 데 사용된 ETH는 영구적으로 유통에서 제거됩니다). 이 변수는 네트워크의 사용량에 따라 달라집니다. 네트워크의 사용률은 반사 변수이며, 이에 대해서는 나중에 자세히 설명하겠습니다.

ETH 총 통화 팽창 = 블록 생산 - 소각된 가스 비용

현재의 지역 조건에서, 나는 블록 배출을 상수로 간주할 것입니다. 이러한 지역 조건은 위반될 수 있지만, 이는 매우 긴 시간(즉, 수백 년) 동안 발생할 것입니다. 따라서 우리는 이 변수를 상수로 간주할 수 있습니다.

소각된 가스 비용은 네트워크의 사용량에 따라 달라집니다.

통화 팽창 = 블록 생산 > 가스 비용 소각

통화 긴축 = 블록 생산 < 가스 비용 소각

ETH가 통화 긴축 토큰이 될 것이라고 믿는 사람들은 또한 네트워크의 사용량(따라서, 사용자들이 지불하는 비용 중 소각되는 ETH의 양)이 각 블록 생산량을 보상하기에 충분히 높을 것이라고 믿어야 합니다. 그러나 그들이 맞을 가능성을 평가하기 위해서는, 이더리움과 같은 특정 암호화 토큰 네트워크의 사용 정도를 결정하는 것은 무엇인지 먼저 물어봐야 합니다.

사용자는 1층 스마트 계약 네트워크 체인을 선택할 때 많은 선택지가 있습니다. 다른 1층 체인으로는 솔라나, 카르다노, 니어 등이 있습니다. 다음은 사용자가 한 체인을 선택하는 데 영향을 미친다고 생각하는 요소들입니다.

1. 어떤 체인이 더 잘 알려져 있나요? 소셜 미디어와 블로그 기사는 다양한 1층 체인 정보를 전파하는 주요 매체입니다.

2. 어떤 네트워크가 가장 강력한 탈중앙화 애플리케이션(DApps)을 보유하고 있나요? 이러한 애플리케이션 중 어떤 것이 카테고리의 리더인가요? 어떤 애플리케이션이 가장 많은 거래 유동성을 가지고 있나요? 등등.

관심도와 ETH 가격은 반사 관계에 있으며, 위 그림은 이더리움의 구글 검색 트렌드와 ETH 가격을 보여줍니다. 보시다시피, 이들 간의 관계는 매우 밀접합니다. 두 데이터 시리즈 간의 상관관계를 계산하면 r = 0.77입니다. 개념적으로 이는 이해가 됩니다. 이더리움 네트워크에 대한 관심은 그 원주율 토큰의 가격에 따라 상승하고 하락합니다------가격이 상승함에 따라 점점 더 많은 사람들이 ETH에 대해 듣고 구매 및 사용하고 싶어 하며, 이는 가격을 더욱 끌어올립니다.

DApp

네트워크의 애플리케이션 품질은 엔지니어의 품질과 수에서 시작됩니다. 개발자로서 당신이 만든 것은 사람들이 사용하기 위한 것입니다. 아무도 이 네트워크를 사용하지 않으면 당신은 그 위에서 개발할 수 없습니다. 물론, 개발자는 자신이 익숙한 언어로 코딩하기를 원하지만, 이러한 선호는 주어진 탈중앙화 네트워크에서 상호작용할 수 있는 사용자 수보다 덜 중요합니다.

개발자의 수는 그들이 만든 작품이 서비스를 제공할 수 있는 사용자 수와 직접적으로 관련이 있습니다. 우리가 위에서 확인한 바와 같이, 특정 네트워크의 사용자 수는 그 원주율 토큰의 가격과 직접적으로 관련이 있습니다. 사용자 수와 가격 간에 반사 관계가 있으므로, 개발자 수와 가격 간에도 반사 관계가 있어야 합니다. 가격이 상승함에 따라 더 많은 사람들이 이더리움에 대해 듣고, 더 많은 사람들이 네트워크를 사용하며, 더 많은 개발자들이 그 네트워크에서 애플리케이션을 개발하기 위해 끌리게 됩니다. 애플리케이션이 좋을수록 네트워크에 가입하는 사용자가 많아집니다. 이는 순환적으로 반복되며, 이것이 반사성입니다.

반사성

ETH의 통화 긴축 정도는 소각된 가스 비용의 양에 달려 있습니다.

소각된 가스 비용은 네트워크의 사용량에 따라 달라집니다.

네트워크 사용은 사용자 수와 애플리케이션의 품질에 달려 있습니다.

사용자 수와 애플리케이션 품질은 ETH 가격과 반사 관계가 있습니다.

따라서, 전이성을 고려할 때, 통화 긴축의 정도는 ETH 가격과 반사 관계가 있습니다.

이를 염두에 두고, 세계에는 두 가지 잠재적인 미래 상태가 있습니다.

병합 발생:

병합이 성공하면 가격과 토큰 긴축량 간에 긍정적인 반사 관계가 존재합니다. 따라서 거래자는 오늘 ETH를 구매할 것입니다. 왜냐하면 가격이 높을수록 네트워크 사용이 많아지고, 통화 긴축이 증가하여 가격을 끌어올리며, 이는 다시 네트워크 사용을 증가시키는 선순환을 만들어내기 때문입니다. 상한선은 인류 전체가 이더리움 지갑 주소를 가지는 것입니다.

병합 발생하지 않음:

병합이 성공하지 않으면 가격과 토큰 긴축량 간에 부정적인 반사 관계가 존재합니다. 즉, 가격과 토큰 팽창량 간에 긍정적인 반사 관계가 존재합니다. 따라서 이 경우, 거래자는 매도하거나 ETH를 보유하지 않기로 선택할 것이라고 믿습니다.

이 관계에는 한계가 있습니다. 왜냐하면 이 네트워크는 가장 오랫동안 운영된 탈중앙화 네트워크이기 때문입니다. ETH는 병합 서사가 없는 상태에서도 매우 큰 시가총액에 도달했습니다. 가장 인기 있는 dApp은 이더리움에서 구축되었으며, 이더리움은 모든 layer1 체인 중에서 가장 많은 개발자를 보유하고 있습니다. 이를 고려할 때, 이전 기사 "Max Bidding"에서 언급한 바와 같이, 나는 ETH가 테라USD / 3AC 암호화 토큰 신용 붕괴 기간 동안 경험한 800에서 1,000 달러의 가격 아래로 떨어지지 않을 것이라고 믿습니다.

시장 기대

이제 우리는 시장이 병합에 대해 성공할 것인지 실패할 것인지에 대한 기대를 확인해야 합니다.

내 생각에는 아래의 차트에서 확인하는 것이 가장 좋습니다. 이 차트는 ETH/BTC 환율을 보여줍니다. 이 비율이 높을수록 ETH의 성과가 비트코인보다 우수하다는 것을 의미합니다. 비트코인은 암호화 자본 시장의 준비 자산이기 때문에, 이 단계에서 ETH가 비트코인보다 더 나은 성과를 보인다면, 이는 시장이 성공적인 병합의 가능성을 높게 보고 있다는 것을 의미합니다.

신용 위기가 해소된 이후, ETH는 BTC를 약 50% 초과하는 성과를 보였습니다. 따라서 시장이 성공적인 병합이 다가오고 있다고 점점 더 믿고 있다고 공정하게 가정할 수 있습니다. 이더리움 핵심 개발자들이 제안한 현재의 병합 예상 날짜는 2022년 9월 15일입니다.

하지만 이것은 현물 시장의 견해일 뿐, 파생상품 거래자들은 어떻게 생각할까요?

위 그림은 이더리움의 선물 만기 구조를 보여줍니다. 선물 만기 구조는 만기일에 따라 현재 가격으로 선물 계약을 그린 것입니다. 이를 통해 우리는 선물 계약이 기초 현물 가격에 비해 프리미엄 또는 디스카운트를 계산하여 다양한 만기의 수급 상황을 예측할 수 있습니다.

부정 프리미엄 = 선물 가격 < 현재 현물 가격

정 프리미엄 = 선물 가격 > 현재 현물 가격

2023년 6월까지 전체 곡선이 역가격 거래되고 있다는 점을 고려할 때------이는 선물 시장이 만기일의 ETH 가격이 현재 현물 가격보다 낮을 것이라고 예측하고 있음을 의미합니다------매도 압력이 매수 압력보다 큽니다.

이것은 ETH 선물의 미결제 계약 차트입니다. 미결제 계약은 특정 시점에서 시장 참여자가 보유하고 있는 미결제 선물 계약의 총 수를 의미합니다. 보시다시피, 이는 6월 중순 암호화 신용 붕괴 기간의 저점에서 상승하고 있습니다. 미결제 계약이 증가하는 동시에 곡선도 후퇴하고 있습니다. 이는 나에게 한계 매도 압력이 높고 상승하고 있음을 나타냅니다. 반대로, 곡선이 정 프리미엄 상태(선물 가격 > 현재 현물 가격)에 있고 미결제 계약이 증가하고 있다면, 이는 매수 압력이 크고 증가하고 있음을 나타냅니다.

현재의 매도 압력에는 두 가지 잠재적인 이유가 있습니다.

1. 당신은 현물 ETH를 매수하지만 병합이 성공할지 또는 언제 발생할지 확신이 없기 때문에, 현재 현물 가격보다 높은 가격으로 선물 계약을 매도하여 ETH 위험을 완전히 또는 부분적으로 헤지합니다.

2. 당신은 병합이 발생할 것이라고 예상하고 있으며, 모든 ETH 보유자에게 발행되고 분배될 분기 공매도 에어드랍을 받을 수 있기를 원합니다. 따라서 당신은 현물 ETH를 매수하지만, 선물 계약을 매도하여 ETH 위험을 헤지하고 싶습니다. 만약 당신이 매도한 선물 계약의 손실이 받은 체인 분기 코인의 가치보다 낮다면, 당신은 이익을 얻을 것입니다.

선물 유동성의 다른 측면은 시장 조성자입니다. 그들은 델타 중립 포트폴리오를 운영하며, 이는 그들이 ETH에 직접적인 위험을 지지 않음을 의미합니다. 따라서 그들이 매도자로부터 선물을 구매할 때, 그들은 자신을 헤지하기 위해 현물 시장에서 ETH를 매도해야 하며, 이는 현물 또는 현금 시장에 매도 압력을 추가합니다.

하지만 기억하세요, 나는 방금 ETH의 성과가 BTC를 50% 초과했다고 보여주었습니다. 시장 조성자가 현물 시장에서 매도하는 것은 강세장 매수 흐름과 비교할 수 없습니다. 이는 매우 고무적이며, 시장이 성공적인 병합에 대한 신뢰가 과소평가되고 있으며, 시장 조성자의 단기 현물 헤지 흐름에 의해 가려지고 있음을 의미합니다.

만약 시장이 병합이 발생할 가능성이 날로 증가하고 있다고 생각한다면, 병합이 성공할 경우, 선물 계약으로 헤지한 사람들은 어떻게 될까요?

병합이 성공하면, 현물 ETH를 보유한 사람들은 그들의 헤지를 매수할 것이므로, 그들은 ETH의 강세가 되어 내가 위에서 설명한 긍정적인 반사성으로부터 이익을 얻을 수 있습니다.

병합이 성공하고 분기 코인이 분배되면, 이들은 어떤 가치로든 판매될 것이며, 헤지 포지션을 가진 사람들은 즉시 손실을 회복할 것입니다. 이제 그들은 현물 ETH를 판매하여 완전히 청산할 수 있지만, 나는 이러한 거래자들이 소수일 것이라고 확신합니다. ETH는 청산되고 긍정적인 반사성으로부터 이익을 얻을 수 있습니다.

나는 성공적인 병합이 매수 압력을 증가시킬 것이며, 이 과정에서 시장 조성자의 포지션을 뒤집을 것이라고 믿습니다. 그들은 선물 매수/현물 매도에서 매도 또는 선물 매도/현물 매수로 전환할 것입니다. 그들이 매도한 현물은 커버되어야 하며(즉, 현물을 구매해야 함), 만약 그들이 순매도 선물이라면, 이제 그들은 시장에 들어가 추가 현물을 구매해야 하며, 이는 병합 후 긍정적인 프리미엄을 초래할 것입니다.

소문을 사고, 사실을 판다?

당신이 ETH와 관련된 도구를 통해 매수하고 있다고 가정할 때, 문제는------병합이 발생하기 전에 당신의 매수 포지션을 줄이거나 종료해야 할까요?

긍정적인 반사성으로 인해 병합 전 ETH 가격이 상승하는 경우, 교과서 거래는 적어도 병합 전에 포지션을 줄여야 한다고 조언합니다. 그러나 실제 현실은 기대에 미치지 못하는 경우가 많습니다.

통화의 구조적 하락은 병합 후에만 발생할 것입니다. 나는 우리가 비트코인 반감기와 유사한 성과를 보기를 바랍니다------즉, 우리는 반감기가 발생하는 날짜를 알고 있지만, 비트코인은 반감기 이후에도 항상 반등합니다.

즉, 병합 전후에 ETH 가격이 약간 하락할 수 있습니다. 일부 또는 전부를 매도한 사람들은 처음에는 그들의 결정에 만족할 것입니다. 그러나 통화 긴축이 시작되면서 ETH 가격의 상승과 네트워크 사용량 간의 반사 관계로 인해 가격은 계속해서 점진적으로 상승할 수 있습니다. 그때 당신은 언제 포지션을 다시 매수할지를 결정해야 할 것입니다. 이는 일반적으로 매우 정신적으로 도전적인 거래 상황입니다. 당신은 장기 추세를 믿지만, 당신의 포지션을 둘러싸고 거래하고 싶어합니다------그리고 지금, 당신은 포지션을 다시 구축하기 위해 더 높은 가격을 지불해야 합니다. 당신은 항상 하락을 기다리며 매수할 시점을 찾지만, 하락은 결코 발생하지 않으며, 당신은 동일한 규모의 포지션을 다시 구축할 수 없거나, 큰 수익을 놓치게 됩니다.

그 생각 실험과 이 상황의 반사성에 대한 나의 믿음을 고려할 때, 나는 병합 전후에 내 포지션을 줄이지 않을 것입니다. 만약 시장이 매도한다면, 나는 내 포지션을 늘릴 것입니다------왜냐하면 나는 지금 최고의 주식이 시장에서 합리적으로 가격이 책정되지 않았다고 믿기 때문입니다.

어떻게 공매도할까

현재의 시장 정서와 가격 추세를 고려할 때, 병합 전 ETH를 공매도하는 사람들은 긍정적인 반사성과 거래하고 있습니다. 이는 매우 위험한 상황입니다. 당신이 어떤 것을 공매도할 때, 당신의 최대 수익은 100% 무레버리지입니다. 가격은 제로로만 떨어질 수 있기 때문입니다(상승에 대한 무한한 최대 손실에 비해). 따라서 타이밍이 매우 중요합니다.

공매도의 최적 시점은 병합이 발생해야 할 시점 이전입니다. 이는 기대값이 가장 높은 시점이 될 것이며, 거래에 진입하고 병합이 발생할지 여부 사이의 시간은 매우 짧습니다. 만약 병합이 성공하지 않으면, 시장이 객관적 현실에 대해 높은 기대를 가지고 있기 때문에 전환은 빠를 것입니다. 이는 당신이 거래에서 빠르게 빠져나가고 이익을 얻을 수 있게 해줄 것입니다.

나는 이 전략에 대해 풋 옵션을 사용하는 것을 권장합니다. 위의 선물 곡선을 되돌아보면, 2023년 3월의 선물 디스카운트가 가장 낮습니다. 이는 공매도자로서 당신이 지불하는 최소한의 비용을 의미합니다. 이는 또한 2023년 3월의 풋 옵션이 가장 매력적이라는 것을 의미합니다. 만약 내가 공매도한다면, 나는 9월 14일에 1,000개의 2023년 3월 행사가의 ETH 풋 옵션을 구매할 것입니다. 당신은 사전에 최대 손실을 알아야 합니다. 즉, 풋 옵션에 지불한 프리미엄입니다. 병합이 성공하면, 이는 무한 손실을 제거할 수 있게 해줍니다. 당신의 하방 목표는 1,000 달러 이하의 행사가입니다.