블룸버그: 쓰리애로우 캐피탈은 어떻게 붕괴되어 암호화폐 산업의 연쇄 반응을 일으켰는가?

원제목：《How Three Arrows Capital Blew Up and Set Off a Crypto Contagion》

저자：Justina Lee \& Muyao Shen \& Ben Bartenstein, 블룸버그

번역：후타오 \& 빵간, 체인캡처

비트코인이 40,000 달러 아래로 떨어지기 며칠 전, 즉 삼箭 캐피탈이 파산하기 두 달 전, 수 주는 바하마에서 인터뷰를 위해 앉아 있었고, 그는 한쪽 발을 편안하게 다리 아래에서 흔들고 있었다. 10년 역사를 가진 암호화폐 산업의 전설적인 투자자로서 그가 전달하는 메시지는 그의 여유로운 태도와 일치했다. "시장이 절망적인 감정으로 가득할 때, 당신은 암호화폐를 구매하기 시작할 수 있습니다," 그는 FTX 거래소의 팟캐스트 녹음에서 무표정하게 말했다. "당신은 시장의 절망적인 감정에 지배당할 필요가 없습니다."

암호화폐 플레이어들은 잘못된 단어 "HODL"을 결코 판매하지 않겠다는 구호로 묘사하는 것을 좋아하며, 이러한 강철 같은 낙관주의는 그들 사이에서 어디에나 존재한다. 그러나 수 주는 단순한 레이저 눈의 암호화폐 트레이더가 아니다. 그는 그의 동급생 카일 데이비스와 함께 삼箭 캐피탈을 운영하고 있으며, 이는 세계에서 가장 큰 암호화폐 헤지펀드 중 하나로 수십억 달러를 관리하고 있다. 비록 월가의 기준으로는 이 자금 규모가 크지 않지만, 디지털 자산 분야에서는 중량급이다.

뿐만 아니라, 수 주와 데이비스는 암호화 시장에서 영향력 있는 인물로, 총 610,000명의 트위터 팔로워를 보유하고 있다. 삼箭 캐피탈은 일부 유명한 암호화 스타트업의 벤처 투자자로, 경우에 따라 그들은 대형 대출자의 차입자이자 일부 대출자의 주주이기도 하며, 심지어 삼箭 캐피탈은 다른 신생 펀드의 모회사이기도 하다.

수 주는 2018년 말에 처음으로 주목받았으며, 그는 이전 "암호화 겨울"의 끝을 정확히 판단했다. 비트코인 가격은 약 80% 하락했다. 따라서 비트코인이 올해 68,000 달러를 초과하는 정점에서 하락할 때, 금리가 상승하여 투자자들이 위험 자산에서 빠르게 탈출했지만, 수 주는 여전히 낙관적이었고, 빌린 현금을 바탕으로 삼箭 캐피탈이 베팅한 암호화폐가 반등할 것이라고 믿었다. 반대로, 시장은 계속해서 하락했고, 도미노가 차례로 쓰러지면서 펀드라는 가장 큰 도미노를 압도했다. 6월 중순, 삼箭 캐피탈은 거래 포지션에 대한 추가 증거금 통지를 놓치기 시작했으며, 7월 1일 비트코인 거래 가격이 20,000 달러 이하로 떨어지면서 파산을 선언했다.

7월 8일 제출된 미국 파산 사건 문서에서, 펀드를 청산하는 담당 고문은 수 주와 데이비스가 그들과 협력하지 않았으며, 이 두 창립자는 행방불명이라고 밝혔다. 7월 12일, 주는 트위터에서 청산인과 협력하는 "성실한" 노력이 "미끼"에 걸렸다고 말했다. 수 주와 데이비스 및 그들의 변호사는 논평 요청에 응답하지 않았다.

카일 데이비스

삼箭 캐피탈의 흥망성쇠는 암호화폐에 대한 전환 투자와 큰 관련이 있다. 비트코인과 이더리움과 같은 몇몇 유명한 토큰에 대한 투기로 시작하여, 결국 상호 의존적인 관계로 발전했다. 암호화 회사들은 은행처럼 예금자에게 두 자릿수의 수익률을 제공하고, 트레이더들은 수익을 얻기 위해 대량으로 차입했다. 이러한 운영 모델과 암호화 시장의 급속한 성장은 암호화폐 가격과 삼箭 캐피탈의 부를 끌어올렸다. 올해 암호화폐 가격이 반전되었을 때, 3AC는 해체되었고, 심지어 하락을 가속화할 수도 있었다. 암호화 생태계는 스마트 계약, 설명 토큰의 백서, 탈중앙화 금융(DeFi) 등에 대한 많은 복잡한 개념을 창출했지만, 여전히 대중은 이를 단순한 투기 도박 게임으로 간주하며, 항상 더 많은 구매자가 시장에 진입하여 암호화폐 가격을 계속 올릴 것이라고 믿고 있다.

그 후, BlockFi 및 Blockchain.com을 포함한 암호화 거래 플랫폼은 삼箭 캐피탈에 대한 위험 노출을 공개했다. 캐나다 상장 회사인 Voyager Digital Ltd.는 삼箭 캐피탈이 6.5억 달러 이상의 대출을 연체한 후 파산했다. Voyager 플랫폼의 많은 일반 투자자와 기업 고객의 계좌는 동결되었으며, 모든 자산을 회수할 가능성은 낮다. 금융 시장의 거품이 터지면서, 거의 모든 사람이 Archegos Capital(체인 캡처 주: Archegos는 2021년 공매도 손실로 수십억 달러를 잃은 한국 자산 관리 회사)에 돈을 빌려주었다는 사실이 드러났다. 심지어 암호화폐의 장기 자본 관리 회사도 마찬가지였다.

암호화폐는 그 투명한 탈중앙화 메커니즘 덕분에 높이 평가받고 있다: 거래 기록은 공공 블록체인 데이터베이스에 기록되며, 많은 거래는 오픈 소스 소프트웨어 규칙의 제약을 받는다. 그러나 삼箭 캐피탈의 자금 규모에 대해, 차입은 주로 관계 문제이며, 전형적인 헤지펀드가 은행에 의존하는 방식과 큰 차이가 없다. 삼箭 캐피탈은 대형 암호화폐 대출자로부터 차입했지만, 많은 재무 정보를 공개하지 않았다. 수 주와 데이비스의 소셜 미디어 역할은 민중의 억만장자로, 그들은 트위터에서 "그런데, 주식 거래는 오직 베이비붐 세대만 한다"고 썼다. 그러나 암호화 시장에서는 그들이 그렇게 미친 베팅을 할 것이라고는 아무도 예측하지 못했다. 한 익명을 요구한 거래 회사의 고위 간부는 그들이 원래 "degens"였다고 말했다. 이는 암호화 시장에서 수단을 가리지 않는 도박꾼을 의미한다.

두 사람은 암호화폐 이전에 전통적인 금융 배경을 가지고 있었다. 매사추세츠의 엘리트 기숙학교인 필립스 아카데미와 컬럼비아 대학교를 졸업한 후, 수 주와 데이비스는 도쿄의 크레디트 스위스 그룹(Credit Suisse Group AG)에서 파생상품 거래를 시작했다. 2012년, 이 두 명의 20대 친구는 자신의 헤지펀드를 설립했다. 이는 신흥 시장 통화 파생상품 간의 가격 차이를 이용하는 소규모 운영으로, 두 가지 간의 미세한 이익을 얻으면서 이러한 돈이 많은 거래에서 누적되기를 희망했다.

디지털 자산이 2016년에 급증하기 시작하면서, 수 주와 데이비스는 신생 암호화 시장이 그들이 통화 계약에서 얻었던 가격 차이로 가득 차 있다는 것을 보았다. 2021년의 전성기에는 비트코인 선물 거래 가격이 "현물" 가격보다 50% 높았다. 따라서 삼箭 캐피탈은 선물을 매도하고 현물을 매입했으며, 이는 월가의 고전적인 전략으로 시장의 일시적인 가격 불일치를 이용했다.

그런 다음 더 큰 기회가 왔다. 그레이스케일 비트코인 신탁(GBTC)은 비트코인을 직접 보유할 수 없거나 원하지 않는 사람들이 이를 투자하는 펀드의 주식을 구매할 수 있도록 했다. GBTC는 미국 규제를 받는 몇 안 되는 암호화 제품 중 하나로, 자체 시장을 보유하고 있으며, 그 주식의 거래 가격이 보유하고 있는 비트코인의 가치보다 항상 높았다.

그러나 헤지펀드와 같은 대형 투자자들은 일반 거래자가 지불하는 가격보다 낮은 가격으로 GBTC 주식을 구매할 수 있는 방법이 있었다. 그레이스케일은 그들이 비트코인을 신탁에 맡김으로써 주식을 직접 구매할 수 있도록 허용했다. 간단한 돈 버는 방법은 비트코인을 빌려서 주식으로 교환한 다음, 이 주식을 프리미엄으로 판매하는 것이었다. 2020년 말 마지막 문서를 제출할 당시, 삼箭 캐피탈은 GBTC의 최대 보유자였으며, 당시 포지션 가치는 10억 달러였다. 그러나 이 전략에는 한 가지 제한이 있었다: 그레이스케일에서 직접 구매한 주식은 6개월 동안 잠겨 있었다.

2021년 초부터 이 제한은 문제가 되기 시작했다. GBTC의 가격은 프리미엄에서 할인으로 떨어졌으며, 즉 주가가 비트코인 현물 가격보다 낮아졌다. 이는 GBTC가 유사한 제품과의 더 치열한 경쟁에 직면했기 때문이다. 몇 달이 지나면서 할인폭은 점점 커졌다. 두 거래 회사의 고위 간부에 따르면, 6월 초, 삼箭 캐피탈에 자주 대출을 제공하는 중개 회사인 TPS Capital은 다른 투기자들에게 GBTC 주식을 사도록 설득하려고 했다. TPS의 CEO인 티모시 찬은 삼箭 캐피탈이 이 거래를 제안하고 추천인을 요청했다고 말했다. 그의 회사는 삼箭 캐피탈이 재정적 어려움에 처해 있다는 것을 인식하지 못했으며, 어쨌든 그가 아는 한, 삼箭 캐피탈이 즉각적인 어려움에 처해 있다는 것도 무관심했다.

그레이스케일의 제품은 삼箭 캐피탈의 가장 간단한 거래 전략 중 하나였다. 한때 암호화폐 세계는 이상한 새로운 차익 거래 기회로 가득 차 있었으며, 이러한 기회는 노련한 투자자들이 무료 자금을 모으는 방법처럼 보였다. 이러한 평가는 탈중앙화 금융(DeFi)이라는 인기 분야에서 특히 맞는 것처럼 보였다. DeFi는 블록체인에서 월가의 복제품을 구축하려고 하며, 예금, 거래, 대출 및 보험 기능을 갖추고 있지만, 규제는 거의 없다.

세상을 바꾸기 위해 DeFi 스타트업은 사람들이 그들의 암호화 토큰을 위탁하도록 해야 했다. 은행 계좌의 저축 수익률이 거의 0이고 안전한 채권의 수익률이 2% 미만일 때, DeFi 플랫폼은 다양한 방법으로 예금자에게 두 자릿수의 수익률을 제공했다. 많은 다른 사람들과 마찬가지로, 삼箭 캐피탈은 대출과 예금을 모두 했다.

암호화폐 가격이 폭락함에 따라, DeFi의 쇠퇴도 매우 잔인했다. 2022년 초 가장 인기 있는 프로토콜은 앵커 프로토콜로, 20%의 이율을 제공했다. 그러나 이를 얻으려면 테라USD(UST)를 보유해야 했으며, 이는 도권이라는 암호화 창립자가 만든 토큰으로, UST는 또 다른 토큰인 루나와 연관되어 있었다. 전체 시스템은 루나의 가치에 의존했으며, 이는 암호화 시장의 최상의 시대에 대한 아름다운 미래를 가정한 것이었다. 모든 사람이 권이 개발한 기술을 사용하여 토큰과 디지털 아트를 거래했다.

삼箭 캐피탈이나 다른 많은 "미친 사람들"에게는 이러한 미래가 충분히 빨리 오지 않았다. 데이비스는 월스트리트 저널에 삼箭 캐피탈이 앵커에서 수익을 얻었을 뿐만 아니라 2월에 루나에 2억 달러를 투자했다고 말했다. 전성기에는 루나와 UST의 총 가치가 600억 달러였다. 그러나 루나의 가격이 폭락하자 모든 것이 사라졌다.

그 후, 폭락은 암호화폐를 통해 계속 퍼졌다. 삼箭 캐피탈은 Lido Finance라는 플랫폼에 ETH에 투자하여 소위 스테이킹에서 수익을 얻으려고 했다. 간단히 말해, 블록체인 거래를 검증하는 기술 과정에서 ETH가 필요하다. 만약 당신이 이 활동을 지원하기 위해 토큰을 장기적으로 잠그기로 동의하면, 미래에 더 많은 ETH를 보상으로 받을 수 있다. Lido의 혁신은, 그들의 예금자가 ETH를 잠글 때, 그들은 다른 거래 가능한 토큰인 stETH를 받는 것이다. 올해 대부분의 시간 동안, stETH의 거래 가격은 ETH와 같았지만, 루나 폭락 이후 거래자들이 탈출하기 위해 경쟁하면서 가격은 7%로 하락했다.

삼箭 캐피탈도 그 중 하나였다. 데이터 제공업체 Nansen에 따르면, 6월 14일, 그들은 단 네 번의 거래를 통해 DeFi 대출 프로토콜 Aave에서 80,000 stETH(8,400만 달러 이상)를 인출하고, 이를 낮은 가격으로 ETH로 다시 전환하기 시작했다. 이는 전형적인 금융 위기의 신호였다: 가격이 충분히 떨어지면 사람들은 절망적으로 매도하게 되며, 심지어 손실을 보더라도 가격을 더욱 낮추게 된다. Nickel Digital 암호화 펀드 매니저인 데이비드 포셔는 "우리가 이 기간 동안 본 것은 모든 것이 거품이 터지고 내부에서 소화되는 것"이라고 말했다. "이것은 2008년에 발생한 일이다. 이는 매우 전형적인 유동성 긴축이며, 적극적으로 개입하는 중앙은행이 없다."

이러한 거래는 공공 블록체인에서 추적할 수 있으며, 한 익명을 요구한 전 직원은 그들이 공개적으로 발언할 권한이 없기 때문에 이를 밝혔다. 그러나 수 주와 데이비스는 일반 레딧 암호화 거래자가 접근할 수 없는 자금을 확보했다. 그들은 대형 디지털 자산 대출자와 부유한 보유자로부터 차입했으며, 모건 스탠리와 미국 은행과 중개 계약을 체결했다. 그들은 일부 탈중앙화 금융 프로젝트의 자금을 확보했으며, 한 거래 회사는 삼箭 캐피탈이 그 중 100만 달러를 사용하여 추가 증거금 요구를 충족했다고 주장했다.

최소한 한 사례에서, 삼箭 캐피탈은 대출자와 세부 정보를 공유하기를 거부했다. 암호화 저축 계좌를 제공하는 Hodlnaut가 공개한 문자 메시지에서, 데이비스는 5월에 TPS를 통해 담보 없이 암호화폐를 빌려달라고 요청했다. 대출자가 요구 사항을 나열한 후, TPS는 삼箭 캐피탈이 감사된 자산 부채표를 공개하지 않았으며, 대신 순자산 가치 보고서를 제공했다고 밝혔다. 해당 가치는 자가 신고된 것이며, 그들의 투자 세부 사항을 포함하지 않는다. Hodlnaut는 암호화폐가 이미 이전되었을 가능성이 있다고 말했다.

암호화 헤지펀드 Pangea Fund Management의 공동 창립자 라이언 왓킨스는 "삼箭 캐피탈의 파산에서 가장 놀라운 점은 그들이 어떻게 그렇게 많은 레버리지를 축적할 수 있었는가"라고 말했다. "바로 투명성의 부족이 삼箭 캐피탈이 이렇게 많은 돈을 빌릴 수 있게 했고, 이는 전체 산업에 공황을 일으켰다. 아무도 누가 영향을 받았는지, 얼마나 심각한지 알지 못했다."

돌이켜보면, 삼箭 캐피탈은 항상 수수께끼였다. 이 펀드는 영국령 버진 제도에 위치하고 있으며, 싱가포르에서 다른 사람의 자금을 관리할 수 있는 허가를 받았다. 그러나 데이비스는 월스트리트 저널에 수 주와 데이비스가 이 30억 달러의 자금 풀은 전적으로 그들의 것이라고 주장했다고 말했다.

더 복잡한 것은, 삼箭 캐피탈이 두 개의 자회사를 운영하고 있다는 것이다: DeFi 투자용 DeFiance Capital과 디지털 아트 투자용 Starry Night Capital. DeFiance는 외부 투자자를 보유하고 있으며, 그 창립자는 독립적으로 운영하기를 고수하지만, 이러한 구조는 의문을 제기한다. 한 익명을 요구한 정보 제공자는 삼箭 캐피탈의 파산을 고려하여 현재 법적 선택을 검토하고 있다고 말했다. 삼箭 캐피탈과 TPS의 관계도 조사받고 있다. 업계에서는 TPS가 삼箭 캐피탈의 "장외 거래" 서비스 데스크로 알려져 있으며, 독립적인 회사이지만 수 주와 데이비스가 그 지분을 보유하고 있다. 지난주, TPS는 두 회사가 서로 비즈니스를 소개하고 삼箭 캐피탈을 위해 대출을 조정했지만, 그들의 비즈니스는 전혀 다르다고 발표했다.

6월 30일, 싱가포르 금융 관리국은 삼箭 캐피탈이 허위 정보를 제공하고 관리 자산 한도를 초과했다고 비난했으며, 이에 대한 벌금이나 다른 제재는 없었다. 붕괴 이전에 삼箭 캐피탈은 암호화 산업을 환영하는 두바이로 이전하려고 했다. 정보 제공자에 따르면, 불과 두 달 전, 수 주와 데이비스는 인근 아부다비에서 열린 세쿼이아 캐피탈 회의에서 세계 최대의 벤처 캐피탈 회사 및 주권 재단과 만났다. 일부는 이 파트너가 두바이에 사무실을 열었다고 말했지만, 간판은 이미 제거되었고, 해당 복합 건물의 대변인은 그들이 그곳에 사무실이 없다고 말했다.

삼箭 캐피탈이 해체되기 시작하면서, 수 주와 데이비스는 몇몇 암호화폐 거래소의 경영진과 만나 구제 가능성에 대해 논의했다. 그러나 결과는 낙관적이지 않았다고 정보 제공자는 말했다. 암호화폐 시장은 현재 신용 주기의 전형적인 침체를 겪고 있으며, 이는 전 세계 경제와 같다. 현실 세계와는 달리, 대출은 창업이나 주택 구매에 사용되며, 암호화 레버리지에 대한 수요는 거의 전적으로 투기자들로부터 온다. "우리는 모두 암호화폐가 외부 세계와의 관련성이 과거보다 훨씬 높다는 것을 인식하고 있다,"라고 최대 암호화폐 시장 조성자 중 하나인 Wintermute의 창립자 에브게니 가예보이가 말했다. "삼箭 캐피탈과 같은 많은 중앙화된 실체들이 이러한 순환의 번영을 더욱 악화시켰다. 그들은 모든 숫자를 실제보다 훨씬 높게 만들었다."

전 직원에 따르면, 데이비스는 삼箭 캐피탈의 대부분의 외부 커뮤니케이션을 처리했으며, 수 주는 아이디어가 많은 사람이다. 수 주의 주요 주장은 "슈퍼 사이클"로, 이는 기술 혁명에 의해 추진되는 장기 가격 상승으로, 블록체인 위에 탈중앙화된 인터넷을 구축할 것이다. 수 주는 제국 시대의 전체 역사를 언급하며 암호화폐 지배로 가는 긴 길을 묘사하는 것을 좋아했다. 수 주의 지인은 개인 저녁 식사와 그룹 채팅에서도 두 사람이 그들의 낙관적인 암호화 신념을 옹호했다고 말했다. 5월, 데이비스는 여전히 비트코인과 이더리움을 마진으로 구매하는 것에 대해 이야기하고 있었다고, 당시 그를 알고 있었지만 언론에 이야기할 권한이 없는 한 사람이 말했다.

"그들이 이전에 외환 거래자였음에도 불구하고, 그들이 이 문제를 그렇게 진지하게 생각하는 것이 나를 놀라게 했다,"라고 벤처 캐피탈 드래곤플라이 캐피탈의 관리 파트너 하세브 쿠레시가 말했다. 결국, 외환 거래자는 가격의 양방향 변동에 익숙해야 한다. "그들은 오해할 수 있지만, 특히 이렇게 거시적 압박을 받는 시장에서는," 그가 말했다, "하지만 그들은 정말로 이러한 것들을 믿고 있으며, 당신은 그들의 책에서 그것을 볼 수 있다, 맞죠? 만약 당신이 이것이 진짜라고 믿지 않는다면, 당신은 그렇게 거래하지 않을 것이다."

미래의 암호화폐 비전에서, 중앙화된 거래소가 없는 상황에서 삼箭 캐피탈과 같은 붕괴는 발생하지 않아야 한다. 물론 사람들은 돈을 잃을 수 있지만, 모든 사람의 자산은 블록체인에서 볼 수 있다. 평판은 중요하지 않을 것이다. 대출자의 담보 요구를 충족하지 못한 베팅 실패는 무자비하게 청산될 것이며, 아무도 추가 증거금을 기다리지 않을 것이다. 이러한 규칙의 혜택을 받은 대형 대출 프로토콜 중 하나인 Aave는 살아남았다.

하지만 그 미래는 아직 멀어 보인다. 2022년의 암호화 금융 위기는 다른 모든 금융 위기와 마찬가지로 시작되었다: 처음에는 자산 가격의 미친 상승과 시장에 대한 과도한 신뢰가 있었고, 그 후 신뢰가 갑자기 무너졌다. 5월, 수 주는 그의 "슈퍼 사이클" 이론이 "매우 잘못되었다"고 말했다. 6월 15일, 그는 트위터에서 자신과 데이비스가 "이 문제를 해결하는 데 전적으로 헌신하고 있다"고 말했다. 그때 수 주는 이미 그의 트위터 프로필에서 루나와 같은 프로토콜의 태그를 조용히 삭제했다. 그의 아바타는 여전히 존재했다: 위로 향하는 세 개의 화살표와 "오직 위로"라는 문구가 붙어 있었다.