블록체인 반사성 이론에 대한 간단한 논의: 산업 주기 및 시장 위험 관리

원문 제목：《블록체인 산업의 반사성》

저자： Koi

출처：허무에서 창조하기

왜 암호화폐 시장의 상승과 하락이 이렇게 빈번하게 바뀌는 걸까요? 왜 블록체인 프로젝트의 평균 생애 주기가 이렇게 짧은 걸까요? 도대체 죽음의 나선이란 무엇일까요? 이러한 질문들은 아마도 소로스의 반사성 이론으로 설명할 수 있을 것입니다. 본문에서는 먼저 반사성 이론과 이 이론이 주식 시장 주기에서 어떻게 적용되는지를 소개하고; 다음으로 주식 시장과 암호화폐 시장을 비교하여 블록체인 산업 내의 반사성을 분석하고 암호화폐 시장의 상승과 하락 주기가 발생하는 이유를 설명합니다; 마지막으로 반사성 이론을 활용하여 97년 태국 바트의 고정 환율 포기 사건과 UST 탈피 사건을 비교하고 위험 관리에 대한 몇 가지 제안을 드리겠습니다.

반사성 이론

반사성(Reflexivity)은 a가 b를 초래하고, b가 다시 a를 초래하는 상호 인과 관계의 특성입니다. a가 인간의 인식이고 b가 인간이 참여하는 사건일 때, 이는 소로스의 반사성 이론 철학이 됩니다. 이분법적으로 사고와 현실을 구분하는 것과는 달리, 반사성 이론은 인간의 인식이 사실 결과를 구성하는 불가분의 일부임을 설명하고자 합니다. 실제 결과는 독립적으로 분석하기 위해 단독으로 분리될 수 없습니다.

구체적으로, 반사성 단위는 인식 과정과 참여 과정으로 구성되며, 이 두 과정 사이에는 양방향 피드백 루프가 존재합니다: 인식 과정은 (이전 역사적 실제) 결과에서 (현재의 미래) 기대로 이어지고, 참여 과정은 (현재의 미래) 기대에서 (미래의 실제) 결과로 이어지며, 미래의 실제 결과는 시간의 작용에 따라 다시 역사적 실제 결과로 변환되어 이 과정을 반복합니다. 사전과 사후의 비대칭성 때문에, 각 과정 단위는 반복될 수 없으며, 모든 관찰 가능한 요소가 동일하더라도 참여자의 관점은 서로 다른 시간에 변할 가능성이 큽니다.

위의 인식 과정에서, 인간은 결코 실제 세계를 완전히 이해할 수 없기 때문에 인식 편향이 발생하며, 이 편향은 참여 과정을 통해 다음 실제 결과에 직접적인 영향을 미쳐 실제 세계에 영향을 미칩니다. 인식 편향의 방향과 실제 결과의 방향이 일치할 때, 자기 강화 과정이 발생하여 상승장 지속과 하락장의 죽음의 나선을 초래합니다.

주식 시장의 반사성

주식 시장에서 사실 결과는 주가이며, 주가는 두 가지 요소 --- 기본 추세와 주류 편향에 의해 결정됩니다. 기본 추세(underlying trend)는 투자자의 기대에 영향을 받지 않으며, 자유 현금 흐름, 자산 가치 등과 관련이 있습니다; 반면 주류 편향(prevailing bias)은 시장의 대부분 참여자들의 기대와 실제 결과 간의 편차입니다. 기본 추세는 인식 과정을 통해 참여자의 인식에 영향을 미치며, 이 과정은 동시에 주류 편향을 생성하고, 두 가지는 함께 참여 과정(투자 결정)을 통해 주가에 영향을 미칩니다.

기본 추세와 주류 편향은 다시 주가의 영향을 받습니다. 주가는 회사의 지위, 신용 등급, 소비자 수용도, 인수 합병 등 여러 방식으로 회사의 기본면에 영향을 미치며; 주가의 긍정적 피드백은 주류 편향을 강화합니다.

전형적인 시장 사건의 순서에서, 기본 추세, 주류 편향, 주가 이 세 가지 변수는 먼저 한 방향으로, 그 다음 또 다른 방향으로 서로를 강화하며, 번영과 불황이 교차합니다.

아래는 완전한 주식 시장 주기를 직관적으로 느껴보는 것입니다(주당 수익으로 기본 추세를 나타내고, 주가와 주당 수익 간의 차이는 주류 편향을 나타냅니다): 처음에는 기본 추세에 대한 인식이 어느 정도 지연되지만, 그 추세는 이미 충분히 강력하여 주당 수익에 나타납니다(A-B). 기본 추세가 시장에서 인정받은 후, 상승 기대가 강화되기 시작합니다(B-C); 이때 시장은 여전히 매우 신중하며, 추세는 때때로 약해졌다가 강해지며, 이러한 반복은 여러 번 발생할 수 있으며, 도표에서는 한 번만 표시되었습니다(C-D). 결과적으로, 신뢰가 팽창하기 시작하고, 수익의 일시적인 하락은 시장 참여자의 신뢰를 흔들지 않습니다(D-E). 기대가 과도하게 팽창하여 현실에서 멀어지며, 시장은 이 추세를 계속 유지할 수 없습니다(E-F). 편향이 충분히 인식되면 기대가 하락하기 시작합니다(F-G). 주가는 마지막 지지를 잃고 폭락이 시작됩니다(G). 마지막으로 과도한 비관이 교정되어 시장이 안정됩니다(H-I).

블록체인 산업의 반사성

블록체인 산업에서, 토큰 가격은 수요와 공급에 의해 결정되며, 공급이 일정한 전제 하에 수요는 대체로 사용 수요, 투자 수요 및 투기 수요로 나뉩니다. 주식 시장과 유사하게, 암호화폐 가격도 기본 추세와 주류 편향의 영향을 받습니다. 기본 추세는 사용 수요와 투자 수요에서 발생하는 자본 흐름으로 구성되며, 이 두 가지 수요는 암호화폐 가격에 대한 주관적 기대의 영향을 받지 않습니다; 반면 주류 편향은 투기 수요에서 발생하는 자본 흐름에 나타납니다: 투기 자본은 상승하는 수익률(일반적으로 DeFi 프로젝트에서)과 상승하는 암호화폐 가격에 끌리며, 이때 암호화폐 가격의 역할이 수익률보다 훨씬 큽니다. 왜냐하면 암호화폐 가치가 약간 하락하기만 해도 총 수익이 부정적이 될 수 있기 때문입니다. 따라서 미래의 암호화폐 가격 변화에 대한 기대는 투기 거래의 주요 동기를 형성합니다.

주식 시장과 블록체인 시장의 반사성 과정에는 두 가지 큰 차이가 있습니다. 첫 번째는 기본 추세가 가격에 미치는 영향의 크기가 다릅니다. 주가는 기본 추세의 영향을 많이 받습니다(이것이 가치 투자 이론이 주식 시장에서 오랫동안 유효한 이유입니다); 그러나 현재 블록체인 시장에서 투기 수요가 가져오는 자본 흐름의 비율이 매우 크기 때문에 기본 추세가 암호화폐 가격에 미치는 영향은 작습니다. 두 번째 차이는 가격이 기본 추세에 미치는 영향의 크기가 다릅니다. 주가는 회사 기본면에 간접적이고 상대적으로 작은 영향을 미칩니다; 그러나 블록체인 시장에서는 토큰의 본질성 때문에, 암호화폐 가격이 직접적으로 채굴자/검증자 수익, 직원 수익, 커뮤니티 활성도, 신규 사용자 유치 등 여러 요소에 영향을 미쳐 기본 추세에 중대한 영향을 미칩니다.

이 두 가지 차이를 이해한 후, 우리는 완전한 암호화폐 주기가 발생하는 이유를 살펴보겠습니다: 먼저 기본 요소가 변하지 않는다고 가정하되, 시장이 암호화폐 가격 상승을 기대하므로 주류 편향이 강화됩니다. 이는 실제 암호화폐 가격 상승을 초래합니다. 암호화폐 가격 상승은 더 많은 검증 노드, 커뮤니티 활성도 및 신규 사용자 수를 유도하여 프로젝트 기본면을 개선합니다; 동시에 주류 편향은 스스로 강화되어 암호화폐 가격 상승을 계속 기대하게 되며, 기본면과 주류 편향의 상승은 암호화폐 가격 상승을 더욱 촉진합니다. 추세가 한 번 형성되면, 스스로 유지되고 발전하게 되며, 전환점이 나타날 때까지 지속됩니다. 투기 자본의 유입이 사용 수요 감소로 인한 자본 유출, 거시적/법적 환경 변화로 인한 투자 자본 유출, 증가하는 상환 이자/부채를 보상할 수 없게 되면, 이 추세는 반전됩니다. 이후에는 반대 방향으로 자기 강화 과정이 시작됩니다. 기대의 하락은 주류 편향을 강화하여 암호화폐 가격 하락을 초래합니다; 하락하는 암호화폐 가격은 다시 채굴자와 노드의 적극성, 프로젝트 측의 적극성 및 신규 사용자 수에 영향을 미쳐 기본 요소를 악화시키고 암호화폐 가격의 추가 하락을 초래하여 죽음의 나선에 들어갑니다.

암호화폐 가격 변화가 순수한 반사성 과정이기 때문에, 블록체인 산업에는 다음과 같은 일반적인 특징이 있습니다:

• 상승과 하락 주기는 블록체인 시장과 항상 함께하며, 전환 속도는 다른 금융 시장보다 더 빠릅니다.
• 하락장에서 잘하는 프로젝트는 상승장에서 반드시 좋습니다. 왜냐하면 전체 암호화폐 가격 상승이 기본면에 긍정적인 영향을 미치고, 긍정적 피드백이 계속 강화되기 때문입니다.
• 프로젝트 측이 암호화폐 가격에 일부 부정적 피드백 요소를 추가하면 반사성 과정이 느려질 수 있지만, 이 추세를 막을 수는 없습니다.
• DeFi 유형 프로젝트는 상승장에서 가장 잘 발전하고 하락장에서 가장 심각하게 하락합니다. 왜냐하면 DeFi 유형 프로젝트의 기본면도 거의 암호화폐 가격에 의해 지탱되기 때문에, 암호화폐 가격 상승은 기본면을 개선하여 급격히 상승하게 하고; 암호화폐 가격 하락은 기본면을 악화시켜 죽음의 나선에 빠지게 합니다.
• 비금융 프로젝트/실제 사용 수요가 큰 프로젝트는 하락장에서 상대적으로 안정적이지만, 프로젝트의 발행으로 인해 기본면은 여전히 상승과 하락의 반사성 영향을 받을 수밖에 없습니다.
• 암호화폐 시장이 가치 투자에 적합한지에 대한 질문: 기본면이 가격의 영향을 많이 받는다고 해도, 상승장에서 좋은 기본 요소가 하락장에서 불리한 요소로 변할 수 있습니다; 그러나 동일한 시장 환경에서 기본면의 상대적 분석은 반드시 필요합니다. 물론 블록체인 산업에서는 데이터 분석이 더욱 중요해집니다.

UST 탈피 사건의 반사성

UST의 탈피 사건은 1997년 아시아 금융 위기에서 태국 바트가 고정 환율을 포기한 사건과 많은 유사점을 가지고 있습니다. 신념의 반사성을 믿는 소로스는 주기 전환점이 다가오고 있다고 판단하여, 태국 바트를 사들인 후 갑자기 매도하여 시장 공황을 일으키고, 태국이 결국 고정 환율을 포기하게 만들었습니다. 아래에서는 반사성 이론을 활용하여 사전 및 사중 두 가지 차원에서 UST 탈피 사건을 분석하여, 사전 및 사중 위험 관리에 대한 참고가 되기를 바랍니다.

1. 위기 이전의 요소 분석 (공매도 시점)

태국 바트가 공매도되기 전에 기본 요소가 악화되었습니다(과도한 금리, 경상 수지 장기 적자, 경제 주기가 저점에 도달함), 기본 요소가 환율의 영향을 더 많이 받게 되었습니다(경제 완전 개방, 외채 수준 과도), 주류 편향이 강화되고 의심의 감정이 나타나는 등의 현상이 발생했습니다. 이는 반사성의 주기 전환점이 나타나는 몇 가지 징후이며, 이를 바탕으로 UST 탈피 전의 상황을 비교 분석합니다:

• 기본 요소 악화: 시장의 수익률을 초과하며, 이미 블록체인 상의 실제 수익을 모두 긁어모았습니다. Anchor의 기본적인 실제 수익원은 POS와 대출 수익입니다. 만약 실제 수익이 Anchor Rate(약 20%)보다 낮으면, 블록체인 수익 준비금(bAsset 보상 및 담보 청산 수수료)을 사용하여 보충합니다. 올해 2월 이후, Anchor의 준비금 손실은 3억 달러를 초과했습니다.
• 기본 요소가 암호화폐 가격의 영향을 더 많이 받음: Luna는 체인 생태계의 존망과 관련된 체인 코인입니다. UST의 상대방으로서, UST의 가격 변동은 Luna에 전이되므로, UST의 고정은 전체 체인의 발전과 수익을 직접적으로 결정합니다. 블록체인 상의 수익이 계속해서 예금자에게 보조금으로 지급되면서, 블록체인 상의 기본 요소는 거의 완전히 암호화폐 가격에 의존하게 됩니다.
• 주류 편향 강화 및 의심의 감정 발생: 주류 편향은 주로 대형 프로젝트가 무너지지 않을 것이라는 기대(중앙 집중화 정도가 높음), 현재 Luna 가격에 대한 과도한 담보의 착각, LFG의 BTC 구매 조치에 의해 발생합니다; 의심의 감정은 기본 요소의 악화에 대한 통찰, 하락장의 도래에 대한 공황(시장 감정 자체가 매우 취약함), 그리고 준비 자산/안정 구조가 대규모 발작을 견딜 수 없다는 우려로 인해 발생합니다. 가격 고정은 이미 시장의 신뢰에 거의 완전히 의존하고 있으며, 시장의 공황이 발생하면 탈피에 미치는 영향이 큽니다.

사전 위험 관리의 시사점:

• 사후 결과는 사전 모든 기대 중 하나의 가능성이므로, 우리는 사후 결과를 통해 사전 인식을 학습할 때, 사후 결과의 설명뿐만 아니라 사후 결과와 사전의 다양한 기대 간의 차이에 주목해야 합니다. 개인적으로 사후 분석의 효과는 단지 사람들에게 트렌드에 대한 직관을 주는 것이라고 생각합니다.
• 기본 요소의 악화, 기본 요소가 가격의 영향을 더 많이 받음, 주류 편향 강화 및 의심의 감정 발생과 같은 경고 요소는 오랫동안 지속될 수 있으며, 즉시 전환점에 도달할 수도 있습니다. 시장 참여자로서 몇 가지 경고선을 설정하여 사전 위험 관리를 수행하면 대규모 손실을 피할 수 있습니다.

2. 죽음의 나선 과정 분석 (공매도 방법)

태국 바트가 공매도될 때, 공격자는 먼저 다양한 경로를 통해 바트를 빌린 후, 시장에 매도하여 바트를 평가절하시키고, 달러 등 외화를 구매하여 바트를 상환합니다. 공격 무기가 선물 계약(레버리지 있음)이기 때문에 그 힘이 더욱 강력해집니다. 처음에 태국 중앙은행은 공격에 직면하여, 손에 쥐고 있는 달러 등 외화를 사용하여 시장에 매도된 바트를 회수하며 가격을 안정시키려 했습니다. 그러나 태국 시장의 개방 정도가 매우 높고 외환 사용이 많아 공격자에게 너무 많은 자원을 소모할 수는 없었습니다. 그래서 태국 중앙은행은 두 가지 주요 조치를 취했습니다. 첫 번째 조치는 하룻밤 금융 기관 간 대출 금리를 1000%로 인상하여 하룻밤 자금 비용을 높이는 것이었습니다. 두 번째 조치는 바트가 외부 공격자에게 유출되는 경로를 차단하고, 은행이 바트를 해외로 조정할 때 실제 거래 증명을 제출하도록 요구하는 것이었습니다. 그러나 공격자는 충분한 자금을 보유하고 있어 시장의 공황을 계속해서 증가시켰고, 결국 태국 중앙은행은 고정 환율제를 떠나 변동 환율제로 전환할 수밖에 없었습니다. 환율은 25:1에서 빠르게 30:1로 떨어졌고, 심지어 더 낮아졌습니다.

nansen의 체인 데이터 분석에 따르면, UST 탈피 사건은 일부 대형 투자자의 자금 철수로 인해 시장 공황이 발생한 것입니다. 일부 대형 투자자는 4월부터 이미 UST를 Anchor에서 인출하여 Wormhole을 통해 이더리움으로 전환하고 Curve에 예치한 후, UST-3pool을 통해 다른 스테이블코인으로 교환했습니다. 5월 7일, LFG는 Curve에서 대량의 UST를 구매하여 대형 투자자와 맞섰습니다. 5월 9일, 대량 매도(연속적으로 수억 달러)가 발생하여 UST가 탈피하게 되었고, 이는 공황을 일으켰습니다; LFG는 14억 달러의 BTC를 매도하여 이를 보완하려 했고, 전체 시장은 BTC 하락에 대한 우려로 인해 더 큰 공황에 빠졌습니다. 5월 10일 아침, Jump Trading과 LFG는 더 이상 비트코인 보유를 매도하지 않고 사태가 악화되는 것을 방치했습니다. 5월 12일, LUNA는 모든 주요 거래소에서 상장 폐지되었고, 가격은 60달러 이상에서 1센트도 안 되는 가격으로 떨어졌습니다.

사중 위험 관리의 시사점:

태국 바트와 UST의 공매도는 시장과 중앙 집중화된 조직 간의 경쟁과 함께 발생합니다. 암호화폐 시장에는 소액 투자자가 많고 반응이 느리기 때문에, 경쟁이 시작되고 끝나는 동안 참여자에게 반응할 시간이 어느 정도 남아 있습니다. 일반적으로 경쟁이 시작될 때는 주기 전환의 신호가 됩니다. 결과가 어떻게 되든, 지속적으로 자기 강화되는 추세는 반드시 손실을 초래할 것입니다.

암호 자산은 모든 자산 중에서 반사성 이론에 가장 부합하는 자산이어야 하며, 이는 암호화폐 가격이 인간의 감정을 가장 많이 포함하고 가장 예측할 수 없음을 의미합니다. 다시 말해, 인간의 인식(사실에 부합하거나 부합하지 않음)이 실제 결과에 미치는 영향은 블록체인 산업에서 가장 큽니다. 물론, 완벽한 인식이 가능하다면 상상할 여지가 없을 것입니다. 결국, 어느 정도에서 우리는 사는 이 세계가 우리가 상상해낸 것이라는 점을 잊지 말아야 합니다.