금융학 원리를 통해 비트코인을 어떻게 평가할 것인가? | CatcherVC Research

저자: Kit, CatcherVC 연구원

서론

Greg Foss는 35년의 고수익 채권 관리 경험을 가지고 있으며, 캐나다에서 최초로 고수익 채권을 관리한 매니저 중 한 명입니다. 그의 친구는 캐나다 온타리오 주 법원에 항소하여 첫 번째 BTC 현물 펀드를 통과시켰습니다. 금융학에서 고수익 채권은 쓰레기 채권이라고도 불리며, AAA에서 B 등급까지 다양한 등급이 있습니다. 고수익 채권의 역사도 비트코인과 유사하게, 몇몇 사모펀드 회사에서 시작하여 캐나다 은행에 의해 채택되고 고수익 채권 거래가 개방되었습니다.

BTC는 다국적 통화의 CDS

현재 장기 채무 및 신용 시장은 가장 큰 금융 자산이 되었습니다. 그러나 신용 시장을 개와 비유하고, 주식은 개의 꼬리라고 한다면, 주식 가격의 작은 변화가 신용 시장에 큰 영향을 미칠 것입니다. Greg는 신용 시장의 주식 평가를 무시하는 것은 매우 어리석은 일이라고 지적합니다. 1980년대 라틴 아메리카 부채 위기에서 브래디 계획이 없었다면, 캐나다 최대 은행 RBC의 주식 장부 가치는 순식간에 사라졌을 것입니다.

금융학에서 Credit Default Swap(CDS)은 신용 부도 스왑이라고 하며, 구매자가 채권의 액면가를 부도자에게 판매하여 신용 위험을 회피할 수 있도록 보장합니다. 만약 비트코인의 목표가 실물 자산과 가치 저장이라면, 비트코인의 내재 가치는 각국의 통화 CDS의 마이너스 금리 차이에 따라 변동해야 합니다.

신용 시장으로 BTC 평가하기

전 세계 금융 자산의 총 가치는 신용 시장을 포함해야 하며, 이는 900조 달러입니다. 그 중 신용 시장은 400조 달러를 차지하고, 300조 달러는 부동산, 120조 달러는 주식 시장이며, 나머지는 금, 원자재 등입니다. 그 중 주권 채무 또는 국채는 신용 시장의 4분의 1을 차지하며, 즉 100조 달러입니다.

우선, Greg는 BTC의 가치는 레버리지 기업 가치를 계산하는 것처럼 평가되어야 하며, 부채는 자산 구조에서 중요한 부분이므로 부채가 없는 가치는 신용 시장의 시가 총액이 없다는 것을 의미합니다. 따라서 중복 계산이 있을 수 있지만, 레버리지를 가진 부동산 가치는 전 세계 금융 자산 총 가치를 포함해야 합니다. 다음은 주식 분석, EV 분석 및 신용 분석의 차이를 보여주며, 신용 시장을 무시하고 주식 가치를 평가하는 것은 매우 어리석은 일이라는 것을 분명히 알 수 있습니다. 왜냐하면 신용이 전체 시장을 지배하기 때문입니다. 테일 리스크가 발생할 때, 채권 보유자는 청산 시 먼저 보상을 받고, 마지막으로 주식 보유자가 보상을 받습니다:

• 주식 평가: 시가 총액 = 주가 x 발행 주식 수
• 기업 가치: DCF 모델, 현금 흐름 분석, 채권 보유자, EBITDA 장부 분석 포함
• 신용 평가: 비공식 시장 채무, 부도율, 신용 등급

출처: Investopedia

미국은 신용 시장의 선두주자로, 거의 200조 달러의 신용 시장을 차지하고 있습니다. 2008년 서브프라임 위기로 양적 완화의 물꼬가 트인 이후, 2020년에는 코로나19로 인해 10조 달러의 연방 채권이 발행되었으며, 현재 미국 연방 채권 규모(지방 정부 또는 주 정부 채권 제외)는 30조 달러에 달하고, 담보가 없는 채권 규모(연방 의료보험 및 의료 보조 프로그램 포함)는 162조 달러에 이릅니다. 여기까지 오면, 신용 시장을 무시하고 주식 가치를 논하는 연구원이 왜 바보인지 이해할 수 있을 것입니다.

출처: U.S. Department of the Treasury

결론적으로, 비트코인이 항상 금의 경쟁 품목으로 대중 앞에 나타나지만, 8000억 달러와 12조 달러의 금 시가 총액 및 더 큰 자산 수준을 비교할 때, 그 가치는 여전히 매우 낮습니다.

확률로 BTC 평가하기

BTC의 지위를 떠올리면, 첫 반응은 그것이 달러를 대체하여 새로운 천연가스 및 원유 거래의 글로벌 통화가 되고, 새로운 글로벌 준비 자산이 되는 것입니다. Micro Strategy의 창립자 Michael Saylor는 "에너지 판매자는 손에 쥐고 있는 에너지를 가치가 지속적으로 하락하는 석유 달러가 아닌 BTC로 교환하고 싶어합니다. 왜냐하면 BTC는 세계 에너지 비용을 간접적으로 나타내기 때문입니다."라고 말했습니다.

여기서 간단한 가정을 해보겠습니다. 예를 들어 BTC의 비율이 전 세계 금융 자산에서 금의 비율과 같거나 금의 3.7배에서 5%에 이를 것이라고 가정해 보겠습니다. 우리는 이 비율을 곱한 후 총 유통량으로 나누어 각 BTC의 가치는 200만 달러에서 50만 달러 사이에 있을 것이라고 추정할 수 있습니다. 그러나 이 일은 100% 확정적이지 않으므로, 사건 발생의 확률을 통해 기대 수익을 계산할 수 있습니다.

가정해보면, 10%의 확률로 BTC가 금 시가 총액 또는 금 시가 총액의 3.7배에 도달할 수 있다면, 그 가치는 각 BTC가 57,000달러에서 214,000달러 사이에 있어야 합니다. 현재 40,000달러의 가치에 따르면, 사람들은 그것이 금 시가 총액에 도달할 확률이 단지 7%에 불과하고, 금 시가 총액의 3.7배에 도달할 확률은 단지 2%에 불과하다고 생각합니다. 이 숫자는 미래의 달러 가치 하락에 따른 실물 자산의 상승 가치를 고려하지 않은 것입니다.

더 중요한 것은, 2017년 BTC가 4,000달러였을 때의 베타(위험 수익률)와는 달리, 현재는 글로벌 배경과 팬데믹 발생 이후 베타가 더욱 합리적으로 변했습니다. 또한, 푸틴이 우크라이나 전쟁을 시작한 이후, 모든 에너지 거래 수익의 달러 준비금이 미국에 의해 동결되고 제재를 받으면서, 더 많은 국가가 석유 달러의 제재에서 벗어나고 있습니다. 30년 동안 지속된 달러 가치 하락의 역사는 미래의 확률이 현재의 2% 또는 7%보다 훨씬 높다는 것을 보여줍니다.

누가 첫 발을 내딛었는가?

현재 첫 발을 내딛어야 할 사람은 고정 수익 채권 또는 채권 할인 프리미엄 거래에 종사하는 사람들입니다. 채권이 수익률이 1%일 때 발행된다면, 그 액면가는 현재 공개 시장에서 매각되고 있는 2.9% 수익률의 미국 채권에 의해 심각하게 저평가될 것입니다. 이러한 채권은 2년 전 발행된 액면가와 비교할 때 이미 20% 이상 저평가되었습니다. 따라서 BTC를 이러한 자산 포트폴리오의 보험으로 고려하는 것은 최고의 비대칭 및 거래 기회(Asymmetric Trade)입니다. Greg에 따르면, 이는 그가 35년 동안 본 가장 좋은 청산되지 않을 비대칭 거래 기회입니다.

브리지워터 헤지펀드 창립자 Ray Dalio는 30년 전 10년 미국 채권 수익률이 14%였을 때, 전천후 위험 평형(Risk Parity) 배분을 통해 그의 헤지펀드를 설립하기 시작했습니다. 그러나 지난 분기 주식과 미국 채권이 동시에 하락하고 미국 채권 수익률이 1%로 낮아진 상황에서, 우리는 역사상 처음으로 미국 채권 수익률과 나스닥이 동시에 두 자릿수의 비율 변동을 보았습니다. 간단히 말해, 상승하는 미국 채권 수익률과 하락하는 미국 채권 액면가가 나스닥 지수 하락의 정도와 같다는 것은 Risk Parity 자산 포트폴리오의 위험이 효과적으로 헤지되거나 균형을 이루지 못했다는 것을 의미하며, 이러한 전략을 사용하는 자산의 성과는 예상보다 부정적인 영향을 받았습니다. 따라서 현재는 시스템적 위험에 대응할 수 있는 효과적인 전통 자산 포트폴리오가 없습니다.

출처: TradingView

피델리티 투자(Fidelity Investment)는 가상 화폐에 대한 연구를 발표했으며, 이 연구는 두 가지 유형으로 분류된다고 지적했습니다. 하나는 BTC이고, 다른 하나는 BTC가 대표하는 가치를 전혀 갖지 않는 것입니다. 데이터에 따르면, 현재 세계에서 네 번째로 큰 자산 관리 회사인 피델리티 투자는 고객과 퇴직 복지 계획(401K)에 BTC 서비스를 제공하도록 허용했습니다. 따라서 BTC 서비스를 제공하지 않는 대형 자산 관리 회사는 BTC 서비스를 제공하지 않음으로써 많은 고객을 잃게 될 것입니다. 따라서 Greg는 캐나다에서 고수익 채권이 발전한 것처럼, BTC가 다른 기관의 서비스 옵션이 되는 것은 시간 문제일 뿐이며, 블랙록(BlackRock)이나 뱅가드(Vanguard Group)와 같은 모든 것이 가속화될 것이라고 지적했습니다.

출처: Advrating

대자본은 언제 진입할 것인가?

현재 BTC는 여전히 1조 달러의 총 시가 총액에 미치지 못하며, 브리지워터 펀드와 같은 대자본이나 미국의 35조 달러 연금에 비해 너무 작습니다. 따라서 소규모 자산 관리 팀에게는 이 시기가 매우 적합하지만, 대자본이 진입하기에는 위험이 매우 높습니다. 그렇다면 이러한 대자본은 언제 진입할까요? 진입 시점을 판단하는 것은 그리 현실적이지 않으므로, 확률적으로 계산해 보겠습니다.

현재 미국의 연금 기금은 기본적으로 40년 평균 연리 10%를 약속하고 있으며, 60%를 주식에, 40%를 채권에 투자하는 전통적인 배분 비율로 투자하고 있습니다. 우리는 전 세계 채무 불이행 위험이 전혀 없다고 가정하고, 40%의 채권 투자와 채권의 평균 표면 이자율이 5%일 경우, 채권의 수익이 이 10% 연금 수익의 2%를 차지한다고 가정할 수 있습니다. 나머지 2%는 이러한 연금 투자자의 고정 수입과 투자에서 나옵니다. 결과적으로, 나머지 6%의 수익은 연금 투자자에게 약속된 수익을 유지하기 위해 주식 투자가 항상 10%의 연 수익률을 유지해야 한다는 것을 알 수 있습니다. Greg는 현재 역사상 최고의 주식 가치와 현금 흐름 가치 배수를 고려할 때, 현재 모든 연금 기금 매니저들이 매우 힘들어하고 있다고 믿고 있습니다. 그들은 계속해서 높은 레버리지를 사용하여 전체 주식을 끌어올리거나, 허위 가치를 보험으로 구매할 방법을 찾거나, 아니면 부풀려진 거품이 터지기를 기다릴 수밖에 없습니다.

우리는 채무 불이행과 청산의 시스템적 위험이 발생할 때 주가가 50% 하락하는 상황을 가정해 볼 수 있습니다. 가장 큰 영향을 받는 것은 연금 투자자일 것입니다. 우선, 이러한 소방관, 경찰, 시청 직원들은 평생 동안 저축한 연금이 계약을 이행하지 못하거나 이전에 약속한 절반만 지급될 수 있다는 사실을 깨닫게 될 것입니다. 그러면 시장 변동성이 사회의 불안정성과 함께 급증할 것입니다.

현물 ETF와 선물 ETF

현재 BTC의 가격은 역사상 가장 높은 선물 이자율의 영향을 받고 있으며, 선물 ETF의 개방으로 인해 단기적으로 인위적으로 스프링처럼 저가로 압축되고 있습니다. 그러나 장기적으로 BTC는 세계에서 유일하게 채무 시장을 공매도하고 장기 시장 변동성을 매수하는 특성을 가진 파생 보험입니다. 현재 세계에는 장기적으로 시장 변동성을 매수할 수 있는 보험 상품이 없습니다. 간단히 말해, 전 세계가 팬데믹 이후 경제가 점점 더 안정적으로 발전할 것이라고 생각하고 있지만, BTC는 이러한 견해에 반대하며 구매할 수 있는 유일한 지수입니다. 결국, 경제 발전이 점점 더 안정될 것이라고 믿고 BTC를 공매도하는 사람들은 장기적으로 공매도에 대한 대가를 치르게 될 것입니다.

Greg는 많은 헤지펀드가 BTC를 나스닥 팬 주식으로 간주하고 이러한 과열된 감정을 공매도하기 위해 함께 묶어 구매하고 있지만, 그들은 사실 이것이 장기 시장 변동성을 매수하는 헤지 보험 상품이라는 것을 인식하지 못하고 있다고 지적합니다. VXY는 VIX 변동성을 매수하거나 매도하는 데 사용할 수 있는 펀드로, 변동성이 상승(VIX)할 때 자산 주식은 일반적으로 큰 하락을 겪습니다. 아무도 시장이 계속 부정적으로 변동할 것이라고 생각하지 않지만, 시장 변동성이 클 때 추가 보험을 갖는 것은 합리적입니다.

전반적으로, 어떤 ETF든지 합법적이고 규제된 감독은 더 많은 관심 있는 투자자를 끌어들일 것입니다. 여기서 말하는 것은 조 단위의 자산 관리 매니저들이며, 현재 시장에서 단지 억 단위의 투자자들만을 대상으로 하는 것이 아닙니다.

출처: Crypto Quant

주가지수 연관성

많은 사람들이 현재 BTC의 가격이 나스닥과 같은 지수와 0.8에 달하는 높은 연관성을 가지고 있다고 지적하지만, 역사적 데이터는 일반적으로 참고용일 뿐입니다. 게다가 회사 채권 거래 시장에서는 더 높은 지수 연관성을 볼 수 있습니다. 이는 AI 거래 알고리즘이 단기 연관성의 결정적 비중을 차지하기 때문입니다. 그러나 이러한 알고리즘은 인위적인 조작으로 인해 장기 위험 지표가 무효화될 수 있습니다. 구체적인 예로는 고수익 채권 이자의 감소가 지속적으로 갱신되고 있는 것입니다. 현재 BTC는 2016년보다 더 투자 매력이 있으며, 많은 미지의 거시적 및 미시적 요소들이 이미 정리되었습니다.

거시적으로 볼 때, 우리는 법정 통화가 100% 계속해서 가치가 하락할 것이라는 것을 거의 확신할 수 있습니다. 원래 미국은 2018년에 기술 발전을 통해 2008년 서브프라임으로 인해 발생한 수억 단위의 죽음의 나선에서 벗어날 수 있었습니다. 그러나 코로나19가 발생하면서 양적 완화는 조 단위의 죽음의 나선을 형성하기 시작했습니다. 만약 미국인이 그들의 정부가 40년 동안 그들의 자산을 잘 지켜줄 것이라고 잘못 믿는다면, 그들은 다음 40년 동안 정부에게 기회를 줄까요? 심지어 2022년에 180도 방향을 바꿀까요? 가능성은 극히 낮습니다. 미시적으로 볼 때, BTC의 위치, 블록 크기의 결정, 심지어 기술 발전의 추세는 몇 년 전보다 더 명확해졌습니다.

금리 인상이 정말 영향을 미칠까?

그렇다면 금리 인상이 정말로 달러의 가치 하락을 늦추고 BTC의 가격에 영향을 미칠까요? 우선, 우리는 인쇄된 법정 통화가 이 죽음의 나선의 근본 원인이라는 것을 이해했습니다. 이제 이것은 중학교 수준의 평형 방정식 문제로 변했습니다. 이 방정식의 균형은 다음 사항을 통해 충족되어야 합니다:

• 글로벌 경제 발전 속도가 채권 이자를 지불할 수 없다 (경제 발전 < 채권 이자)
• 돈을 인쇄하여 신용 시장을 지탱한다 (경제 발전 느림 + 무한 인쇄 = 채권 이자)

결론적으로, 전체 신용 시장은 엉망이 되었습니다. 왜냐하면 금리를 올리더라도 글로벌 경제의 느림을 바꿀 수 없고, 계속해서 법정 통화를 인쇄하여 채권 이자를 상환해야 하기 때문입니다. 더 나쁘게는, 채권 보유자는 부도 위험이 발생할 때 마지막으로 청산 보상을 받는 쪽입니다. 간단히 말해, 현재 시장은 돈을 빌려주는 것이 아니라, 빌릴 수 있는 돈을 모두 빌려야 합니다.

결론

Peter Schiff는 10달러일 때 BTC에 접촉하기 시작했으며, 그는 총 자산의 1%를 투자함으로써 현재 40배의 총 자산 회수를 얻을 수 있었지만, 그는 비대칭 거래에서 배우고 반성하는 대신 전통 투자자를 방해하기만 했습니다. 현재 법정 통화가 계속해서 가치 하락을 할 가능성이 높지만, 우리는 아마도 평행 우주의 선택이 있을 것입니다. 즉, BTC가 국고 준비금이 되고 법정 통화가 계속해서 명목상 글로벌 준비금 역할을 하는 것입니다.