비만 프로토콜 이론 재조명: 프로토콜 계층의 가치 포착 능력이 감소하고 있다

출처：Messy Problems

원문 저자：Chia Jeng Yang, Messari 분석가

편집：비스킷, 체인캐처

2016년, Union Square Ventures의 Joel Monegro는胖协议(Fat Protocols)에 대한공개 논문을 발표했습니다.胖协议 이론은 암호화 프로토콜이 Dapp보다 더 많은 가치를 포착할 수 있다고 주장하며, Dapp 계층이 포착하는 모든 1달러의 가치는 프로토콜 계층이 동일하거나 더 많은 가치를 포착할 수 있다고 설명합니다. 이는 애플리케이션 계층이 모든 상호작용을 지원하기 위해 프로토콜 계층에 의존하기 때문입니다.

이 논문은 암호화폐의 가치, 투자자의 투자 방향 및 애플리케이션 계층과 프로토콜 계층 간의 관계를 이해하는 데 매우 중요합니다. 안타깝게도 최근 일련의 사건으로 인해 반대자들이 이 논문에 도전하고胖协议 이론의 일부 주장을 반박하려고 시도하고 있습니다. 이 논문의 중요성은 투자자들이 멀티체인 프로토콜과 Dapp에 대한 투자 비율에 직접적인 영향을 미친다는 점입니다. Delphi Research의 Ashwath는 "이胖协议 이론에 관한 논문은 이더리움이 계속해서 지배적인 위치를 차지할 것인지에 직접적으로 관련이 있다"고 지적했습니다.

이 이론에 대한 의문은 다음과 같은 주장들을 포함합니다:

• 독점성 약화: 멀티체인 Dapp 및 Dapp 브랜드 효과
• 과장된 네트워크 효과: 프로토콜 경쟁으로 인한 가스 비용 감소
• Reffal 곡선: 롤업이 총 수요를 감소시키는 역할
• L1 가치 포착에 대한 새로운 사고 프레임워크: 화폐 또는 국가

왜胖协议 이론이 타당한가?

胖协议 이론은 프로토콜과 Dapp 간의 상호작용의 3가지 요소에 기반합니다:

• 프로토콜 위에 구축된 모든 Dapp은 Dapp 내 거래를 지원하기 위해 프로토콜의 네이티브 토큰이 필요합니다.
• 사용자 유치 측면에서, 클론 Dapp은 클론 프로토콜보다 훨씬 더 쉽습니다. 프로토콜은 Dapp에 비해 대체 불가능성이 더 큽니다.
• 프로토콜은 Dapp보다 더 많은 가치를 포착합니다. 왜냐하면 프로토콜의 가치 포착은 애플리케이션 계층에서 처리되는 모든 거래(가치 창출)에 반영되며, 여기에는 Dapp 자체가 포착한 가치도 포함됩니다.

胖协议 이론의 결함

LedgerPrime의 Joel John은 스테이블코인이胖协议 이론의 첫 번째 결함을 드러냈다고 지적합니다. Tether와 같은 스테이블코인이 ERC-20 토큰 시장을 출시하면서, ETH의 시가총액은 스테이블코인의 시가총액 상승과 함께 상승하지 않았습니다. 이는 프로토콜과 Dapp의 가치 포착 간의 연동 관계가 깨졌음을 나타냅니다(적어도 스테이블코인에 대해서는 그렇습니다).

胖协议 이론의 주요 주장은 이더리움 위의 Dapp의 시가총액이 이더리움 자체의 시가총액의 일부에 불과하다는 것입니다. 그러나 이제 이러한 상황이 "뒤집혔습니다".

Dapp의 평가가 투기적 거품이 있을 수 있다는 점을 고려할 때, 장기적으로 Dapp의 평가는 ETH의 시가총액보다 낮을 것입니다. 그러나 논문 발표 이후, ERC-20 애플리케이션 계층의 시가총액이 2020년, 2021년 및 2022년 이후 ETH의 시가총액(320b 대 311b)을 초과하는 여러 사례가 발생했습니다.

（스냅샷：2022년 2월 20일 CoinMarketCap에서 상위 308개의 ERC-20 토큰 시가총액을 합산하여 계산한 결과）

한편, Dapp 시가총액의 "뒤집힘"은 Dapp 평가의 투기적 거품의 결과일 수 있으며, 장기적으로 ETH의 시가총액은 기본 Dapp 시가총액보다 높을 것입니다. 다른 한편으로, 이는 성숙한 암호화 생태계에서 Dapp 제품의 시장 적합성이 증가하고 있음을 반영할 수 있으며, 이는胖协议 이론을 더욱 부정할 것입니다.

또한 현재 시장의 Dapp 시가총액 격차는 과소평가되고 있습니다. 중앙 집중식 조직과 프로토콜 간의 상호작용은 프로토콜 개발에 기여할 수 있지만, 반드시 토큰을 통해서만 그 가치를 반영하지는 않습니다. 예를 들어 Opensea나 Coinbase와 같은 조직이 얻는 가치는 그들의 회사 주식 가치에 반영되며, 미발행 토큰에는 반영되지 않습니다.

과장된 네트워크 효과: 프로토콜 경쟁으로 인한 비용 감소

Joel의 논문은 단일 체인 주의가 만연한 시대에 작성되었으며, 프로토콜은 거의 대체 불가능한 네트워크 효과를 제공했습니다. 오늘날 ETH의 확장성과 프로젝트 측의 인센티브는 멀티체인 발전에 강력한 동력을 주고 있습니다.

프로토콜이 가치 포착을 수행하는 주요 방법은 온체인 거래를 촉진하여 가스 비용을 포착하는 것입니다.

크로스 체인 인프라는 점점 더 지속 가능한 멀티체인 세계를 촉진하는 데 기여합니다. 프로토콜의 가치 포착 메커니즘에 따라, 프로토콜 간의 경쟁은 가스 비용을 낮추는 방향으로 진행됩니다(Solana의 면세 정책 참조).

멀티체인 Dapp 및 포크 제한

다양한 프로토콜 생태계의 유행을 감안할 때, Dapp이 단일 생태계에만 구축되는 것은 사용자 기반 확장에 불리합니다. 점점 더 많은 Dapp이 멀티체인에 배포되어 "하나의 프로토콜에 갇히는" 것을 방지하고 있습니다. 예를 들어, ETH 가스 비용 상승으로 인해 Dapp과 토큰 보유자가 AVAX, SOL과 같은 대체 L1으로 이동하고 있습니다. Dapp의 이러한 추세는 여러 커뮤니티에 다양한 통합 서비스를 제공함으로써 제품과 사용자 기반을 다양화할 수 있습니다. Polygon과 AVAX 기반의 AAVE 프로젝트는 좋은 예시로, 드래곤플라이 캐피탈이 지적한 바와 같이------BSC는 Dapp 프로젝트 팀에게 한 가지 교훈을 주었습니다: "당신이 내 플랫폼에서 출시하지 않으면, 우리는 당신의 포크만 출시하고 당신이 가져야 할 이익을 가져갈 것입니다."

또한 사람들은 Dapp의 브랜드 가치에 대해 점점 더 인식하고 있습니다. Uniswap이 AVAX 공공 체인으로 확장하는 것은 Polygon에서 다른 포크된 Uniswap보다 더 성공적일 가능성이 높습니다. 왜냐하면 Uniswap은 기존의 유동성 관계, 인력, 자본, 수익 등을 활용하여 브랜드 가치를 형성할 수 있기 때문입니다. Uniswap이 이전에 Polygon 공공 체인에서 운영한 경험이 없더라도, 소비자들은 브랜드 효과를 고려하여 Uniswap의 멀티체인 버전을 더 신뢰할 수 있습니다.

이러한 발전은 가치 포착 측면에서 프로토콜 계층의 독점성을 약화시킵니다.

롤업 이론

"당신은 ETH의 L2, 예를 들어 Polygon과 같은 프로토콜을 언급했습니다!"

L2는 ETH의 몇 가지 주요 문제를 해결하고 ETH의 거래량을 유지하는 데 도움이 됩니다. 그러나 L2가 소액 거래를 단일 L1 거래로 통합함에 따라 동일한 양의 ETH 거래의 가스 비용이 줄어들 것입니다.

세금 수입과 유사한 주장은 낮은 거래 비용(세율)이 여전히 더 높은 ETH 총 수요(세수)를 생성할 수 있다는 것입니다. 이는 Dapp 개발/거래의 빈도를 높이는 데 도움이 될 것입니다.

이 이론은 프로토콜 가치 포착의 Reffal 곡선이라고 하며, 경제학자 Reffal 씨를 기리기 위해 명명되었습니다(/s). 위의 설명은 ETH L2가 L1 ETH 수요에 미치는 영향에 대한 이론이며, 이 이론은 모든 대체 L1 및 그 가스 계획에도 광범위하게 적용됩니다. 주목할 점은 Reffal 곡선 B 오른쪽 영역은胖协议 이론의 관점에서 존재할 수 없다는 것입니다. 이는 프로토콜이 독점적 위치에 있다는 전제를 두기 때문입니다. B 오른쪽의 곡선은 사용자와 Dapp이 대체 L1으로 전환하여 거래하는 것을 나타냅니다.

Reffal 곡선에 따르면, 프로토콜 간의 경쟁이 심화되고 L2 가스 비용이 낮아짐에 따라 A 지점에 가까워지는 상황이 발생할 가능성이 더 높습니다. 이더리움 단일 체인 주의자들은 C 지점에서 B 지점으로 가까워지는 시나리오를 믿지 않을 것이며, 멀티체인 지지자들은 A 지점에 서게 될 것입니다. 왜냐하면 대체 L1이 ETH로부터 시장 점유율을 빠르게 빼앗을 수 있기 때문입니다. 암호화폐의 거시적 추세가 거래량과 수요를 지속적으로 증가시켜 현재 용량이 제공할 수 있는 서비스를 훨씬 초과한다면, 멀티체인 지지자는 B 지점에 위치할 수 있습니다.

ETH 가스의 탄력적 가격 비용(마지막으로 Vitalik이 2018년에 계산한)은 1보다 높습니다(즉, 가격 탄력성, 수요 변화가 가격 변화보다 큽니다). 따라서 가스 가격의 하락은 멀티체인 지지자를 A 측이 아닌 C 측으로 밀어낼 가능성이 더 높습니다.

처리량이 무한히 확장 가능한 대체 L1을 고려할 때, 고품질 암호화 프로젝트를 개발하는 것은 거래 처리량을 높이는 것보다 더 어렵습니다. 개인적으로 A 지점에 있다고 생각합니다.

화폐인가, 국가인가?

胖协议에 대한 가장 논란이 많은 논의는 프로토콜을 평가하는 방법이 GDP가 아닌 화폐를 사용하는 것입니다. Arca의 Nick Hotz가 말했듯이, 예를 들어 미국에서 화폐 공급량은 약 20억 달러이고, 주식 자본은 50억 달러이며, 화폐 공급량과 주식 자본의 비율은 정부(프로토콜 계층)가 그 회사(애플리케이션 계층)에 제공하는 가치에 따라 달라집니다.

胖协议 이론의 기본 관점을 재정리하는 것은 프로토콜을 더 직관적으로 이해하는 데 도움이 되지만, 동시에胖协议 이론을 더욱 약화시킵니다.

이는 프로토콜을 화폐로 간주할 경우, 기본 블록체인/화폐 공급의 총 시가총액이 Dapp 계층의 시가총액을 초과할 필요가 없기 때문입니다.

Nick Hotz는 또한胖协议 이론이 시대를 앞서갔지만, 그 성공의 주요 원인은 대체 투자 장소의 부족과 애플리케이션 자체의 매력 부족으로 인해 반드시 프로토콜에서 가치를 얻지 않는다고 지적했습니다. 2016년 Joel이胖协议 이론을 작성한 이후, 많은 Dapp 제품과 시장의 적합성이 향상되었으며, 이 이론은 한계를 드러내고 있습니다.

왜 이것이 포트폴리오 구축에 중요한가?

한편,胖协议 이론의 올바른 주장은 프로토콜 계층의 가치 포착 능력이 더 크다는 것입니다. 그러나 현재로서는 프로토콜 계층의 가치 포착 능력이 감소하고 있습니다. 사실, 고품질 투자자의 높은 수익은 Dapp이 아닌 프로토콜에서 발생합니다. 예를 들어, Solana는 4년 만에 1000억 달러의 토큰 시가총액에 도달했습니다.

결론적으로, TVL/이용률의 성장은 특정 지점을 초과하더라도 프로토콜 가치를 비례적으로 증가시키지 않습니다. 단일 프로토콜 독점 시대에 대한 부정적인 시각을 고려할 때,胖协议 이론을 재검토하는 것은 재무적(또는 벤처 캐피탈적) 의미를 가지며, 포트폴리오에서 Dapp의 비율을 증가시킵니다.

胖协议 이론은 시간이 지나도 견뎌낸 몇 가지 원칙을 남겼습니다. 투자자는 신흥 프로토콜에 대한 긍정적인 전망을 통해 단기적으로 수익을 얻을 수 있지만, Dapp에 더 많은 포트폴리오 할당을 주의해야 합니다. 이는 프로토콜 경쟁 심화에 대한 헤지 방법입니다. 2018년 이후, 이 이론은 결함과 한계를 드러내었으며, 멀티체인 발전의 충격을 받았습니다. 예를 들어 Dapp 제품의 시장 적합성 향상, 멀티체인 경쟁 영향 및 과장된 블록체인 네트워크 효과가 Dapp: 프로토콜의 시가총액 비율을 증명하여 미래의 실행 가능성에 의문을 제기했습니다. 그러나 현재까지도 프로토콜에 대한 투자는 여전히 가장 안정적인 중단기 전략입니다.

Jose L Sampedro Mazon, Chiyoung Kim, Mike Giampapa의 의견에 감사드립니다. 비록 저는 여러분의 의견에 동의하지 않지만.