Messari가 해석한 Serum: Solana DeFi 생태계의 초석

원저자: Roman Ugarte, Messari

원제목: 《Serum: Return of the Order Book》

편집: 작은 연꽃이 나누는 사랑

이 글은 2021년 12월 초에 처음 발표되었습니다.

탈중앙화 금융(DeFi)은 불과 1년 남짓한 시간 동안 전통 금융(TradFi)의 다양한 요소를 "재혼합"했습니다. 여기에는 대출, 파생상품, 구조화 상품 등이 포함됩니다. 그러나 아직 완전히 넘어가지 않은 요소가 하나 있습니다: 주문서 거래소입니다.

Serum은 Solana 기반의 탈중앙화 거래소로, 탈중앙화 경제에서 자산 거래 방식을 재구성하는 것을 목표로 하고 있습니다. Serum의 "중앙 제한 가격 주문서"는 완전히 체인 상에서 운영되는 고도로 확장 가능한 주문 매칭 메커니즘입니다. 이는 게임 내 시장에서 고빈도 거래에 이르기까지 차세대 거래를 지원할 수 있습니다. 이 야심찬 프로젝트의 전망과 위험을 더 잘 이해하기 위해, 더 넓은 탈중앙화 거래 환경을 살펴보고 Serum이 그 안에서 어떻게 통합되는지, 그리고 이 프로토콜의 토큰 경제(SRM)가 투자자에게 무엇을 의미하는지 살펴보겠습니다.

탈중앙화 거래소 간략 역사

오늘날 대부분의 자산 거래는 나스닥의 주식에서 Coinbase의 암호화폐에 이르기까지 주문서를 통해 이루어집니다. 주문서의 메커니즘은 간단합니다. 거래자는 거래 쌍, 수량 및 가격을 지정하여 주문을 내고, 주문서의 다른 쪽과 매칭됩니다. 전반적으로, 주문서의 유동성은 효과적으로 매수자와 매도자를 매칭합니다.

오늘날 대부분의 자산이 이러한 메커니즘을 통해 교환되는 이유가 있습니다. 첫째, 주문서는 사용자가 자신의 가격을 정의할 수 있는 능력을 부여하며, 심지어 손절매 및 제한 주문을 내릴 수 있도록 허용합니다. 또한 일반적으로 거래자(더 작은 슬리피지)와 유동성 제공자(무상 손실 없음)에게 효율성 이점을 제공합니다.

DeFi 초기에는 많은 탈중앙화 거래소(DEX)가 신뢰할 필요 없는 체인 상에서 이러한 주문서 모델을 복제하려고 시도했습니다. 2012년부터 LocalBitcoins는 비트코인을 P2P 방식으로 거래할 수 있는 최초의 DEX 중 하나를 출시했으며, 이는 Hashed Time Locked Contracts라는 체인 상 호스팅 기술에 의해 지원되었습니다. 2016년, 이더리움의 스마트 계약 기능 이후 EtherDelta가 주문서 거래소를 출시했습니다. 이후 IDEX와 0x를 포함한 많은 탈중앙화 주문서 거래소가 출시되었으며, 이들은 지금까지 수억 달러의 거래량을 처리하고 있습니다.

그러나 오늘날 대부분의 DEX 거래량은 주문서 거래소가 아닌 자동화된 시장 조성자(AMM)를 통해 정산됩니다. 사실, 90% 이상의 거래는 Uniswap, Sushiswap 또는 Curve를 통해 이루어지며, 이들은 모두 AMM 기반 프로토콜을 대표합니다. 이것이 어떻게 형성되었을까요?

답은 주로 구현에 있습니다. 높은 거래 비용과 느린 정산 속도에 직면하여, 주문서 교환에 비해 AMM 기반 프로토콜은 이더리움과 같은 스마트 계약 네트워크에서 더 쉽게 구현됩니다. AMM은 또한 거래 정산 보장, 일정한 유동성(특히 긴 꼬리 자산에 적합) 및 친숙한 "자동 판매기" 사용자 경험과 같은 특정 이점을 가지고 있습니다. 그러나 주문서에 비해 더 높은 슬리피지와 가장 주목할 만한 점은 무상 손실이 유동성 제공자의 수익을 감소시킨다는 단점도 있습니다.

그러나 이더리움에서 제2계층 확장이 진행되고 Solana와 같은 고처리량 공공 블록체인이 채택됨에 따라, 우리는 이 문제를 해결하기 위한 새로운 접근 방식이 필요합니다. 완전히 탈중앙화되고 자본 효율적이며 소매 사용자에게 매력적인 새로운 주문서 거래소의 공간이 존재합니다.

Serum: 주문서 패러다임 전환

2020년 8월, 이더리움의 이른바 "DeFi 여름"의 끝자락에서 Serum은 Solana의 주요 프로젝트 중 하나로 출시되었습니다. 이는 Solana 재단, Alameda Research, Sam Bankman-Fried 및 기타 여러 회사의 지원을 받아 개발되었습니다.

이 프로젝트는 당시 팀이 DeFi에서 목격한 여러 문제를 해결하기 위해 설계되었습니다. 이더리움의 한계는 느리고 비쌌으며, 많은 프로토콜이 실제로 중앙화되어 있었고, 과거(현재도)에는 크로스 체인 기능이 부족했습니다. 백서의 AMM 부분은 이 점을 주목했습니다.

Uniswap은 주문서 없이 거래를 가능하게 하여 DeFi에 혁신을 가져왔습니다.

그러나 더 주목할 만한 점은 자동화된 시장 조성이 필요하다는 것입니다. AMM은 제한 주문이 없고, 심지어 매수 및 매도 주문도 없는 시스템입니다. 주문서에서는 거래할 가격, 규모 및 방향을 결정할 수 있습니다. AMM에는 많은 단점이 있으며, 양쪽을 제공하지 않으면 유동성을 제공할 수 없습니다. 특정 가격으로만 제공할 수 없으며, 현재 시장 가격 외의 가격으로 제공할 수 없고, 더 많은 지원 없이 제공할 크기를 선택할 수 없습니다.

이 문제에 대한 해결책이 있습니다. 그러나 전반적으로 DeFi에는 주문서가 없으며, 서로의 입찰과 제안을 매칭하는 것은 ETH 네트워크가 너무 느리고 비용이 너무 높아 지원할 수 없는 일련의 작업을 포함합니다.

Serum의 핵심은 Solana에서 구축된 완전한 체인 상 주문서입니다. 이 프로토콜의 첫 번째 중앙 제한 가격 주문서(CLOB)는 사용자가 효율적이고 신뢰할 필요 없는 비관리 방식으로 서로 거래할 수 있게 해주는 기술입니다. 이 프로토콜은 자산에 무관하며, 이는 모든 암호 자산(현물, 파생상품, 합성 자산 등)이 주문서에서 거래될 수 있음을 의미합니다. 사실, 곧 출시될 Serum Core라는 업그레이드는 주문서가 SPL 토큰뿐만 아니라 모든 금융 자산과 주문 매칭을 할 수 있게 할 것입니다. 이 프로토콜의 개선은 Serum에서 파생상품 및 복잡한 제품을 구축하는 것을 더 쉽게 만들 것입니다.

Solana에서 구축하기로 결정한 것은 이 프로토콜 메커니즘의 핵심입니다. Solana의 빠른 정산 속도는 밀리초 단위의 거래를 가능하게 하며, 이는 잘 작동하는 주문서에 필수적입니다. 낮은 네트워크 수수료(거래당 0.00001달러)는 체인 상 상호작용의 비용을 극히 저렴하게 만듭니다.

이 프로토콜의 대부분의 메커니즘은 체인 상에서 직접 실행되지만, Serum은 주문 매칭 및 특정 프로그램을 가끔 실행하는 "크랭크를 돌리는" 노드 네트워크를 가질 계획입니다. 노드 작업에 대한 보상으로, 노드에 프로토콜 수익의 일부가 할당되며, 거버넌스 책임을 지게 됩니다.

Serum은 Solana에서 가장 초기이자 성공적인 DeFi 프로젝트 중 하나로, 생태계 내에서 주요 역할을 확립했습니다. 이 프로토콜에 대한 Solana의 초기 베팅은 보상을 받은 것으로 보입니다. Solana의 DeFi 생태계의 TVL은 2021년 6월 말 5억 달러에서 현재 거의 140억 달러로 확장되었습니다.

핵심의 조합 가능성: 유동성은 서비스다

Serum을 더 잘 이해하기 위해, 그것을 탈중앙화 거래소 자체가 아닌 주문서 미들웨어 솔루션으로 보는 것이 매우 유용합니다. Serum에는 여러 개의 자체 거래소 프론트엔드(Serum DEX라고 불림)가 있지만, 그 오픈 소스 특성 덕분에 DeFi 프로토콜, 게임, dApps 및 기타 프로젝트가 Serum의 유동성 네트워크에 삽입되어 자신들의 거래소나 시장에 동력을 제공할 수 있습니다.

사실, Solana의 많은 주요 DeFi 프로토콜은 후방의 Serum 주문서에 의해 지원됩니다. 예를 들어, Raydium, Atrix 및 Mango Markets는 모두 Serum의 오픈 소스 DEX 인프라 위에 구축되었습니다. 그들은 독특한 그래픽 사용자 인터페이스(GUI)를 설계했으며, 많은 경우 새로운 DeFi 기능(AMM 기능, 새로운 자산 유형, 크로스 체인 등)을 구현했지만, Serum은 그들의 프로토콜 아키텍처의 필수적인 부분입니다. Solana의 DeFi가 계속 성숙해짐에 따라, 많은 사람들은 Serum의 통합이 계속 확장될 것으로 예상하고 있습니다.

Serum이 라우팅된 유동성에 대해 소액의 거래 수수료를 부과하기 때문에, 이러한 프로토콜이 왜 자체 체인 상 주문서를 구축하지 않는지에 대한 질문이 제기됩니다.

답은 두 가지입니다. 첫째, 체인 상 주문서를 유도하는 것은 쉽지 않습니다. 기술적 및 유동성 문제 자체가 많은 팀의 시도를 저지할 만큼 충분합니다. 둘째, 이 프로토콜의 진정한 가치가 있는 곳은 Serum이 DeFi 프로토콜에 유동성 네트워크를 제공하여 각 프로토콜이 이 네트워크를 활용할 수 있게 하여 사용자 비용을 절감하고 사용자 경험을 개선하는 것입니다.

이를 시각화하기 위해, Serum에 의해 구동되는 두 개의 프로토콜, DEX A와 DEX B가 있다고 가정해 보겠습니다. DEX A의 사용자는 Serum 주문서에 판매 주문을 내리고, DEX B의 사용자가 이를 채우게 되며, 그들은 서로 상호작용하고 있다는 것을 알지 못합니다. 사실, 이러한 크로스 프로토콜 상호작용은 Serum 네트워크 내의 다양한 프로젝트 사용자 간에 지속적으로 발생하며, 그들은 모두 동일한 유동성 풀을 사용합니다. 이러한 "유동성 네트워크 효과"는 각 참여자의 시장 깊이와 자본 효율성을 증가시킵니다.

끌어당김과 방어력에 대한 논의

Serum은 출시된 지 1년이 채 안 되는 시간 동안 Solana에서 가장 중요한 DeFi 인프라로 자리 잡았습니다. 이 프로토콜 자체는 160억 달러의 총 잠금 자산을 직접 확보하여 Solana에서 두 번째로 큰 DeFi 프로젝트가 되었습니다. 또한 Serum의 원주율 토큰 SRM은 35,000개 이상의 고유 지갑에 보유되어 있으며, 이는 많은 다른 프로토콜보다 훨씬 높은 수치입니다.

가장 인상적인 점은 그것이 많은 생태계에서 가장 성공적인 프로젝트의 선호 DEX 미들웨어가 되었다는 것입니다. Raydium은 200억 달러 이상의 TVL과 280억 달러 이상의 총 거래량을 기록한 주문서 AMM으로, Serum에 의해 지원됩니다. Atrix는 TVL에서 거의 5억 달러를 보유한 또 다른 "Serum AMM"으로, 프로토콜과 직접 연결되어 있습니다. 이름을 붙일 수 없는 다른 많은 프로젝트들도 있습니다.

Serum은 Solana 기반 프로젝트에 손길을 뻗치면서 생태계의 핵심 유동성 풀로서의 약속을 이행했습니다. 또한, 이 프로젝트의 대부분의 가치는 이러한 강력한 네트워크 효과에서 나오기 때문에 Serum은 새로운 경쟁자에 대해 방어적인 위치에 있습니다.

생태계가 크로스 체인으로 나아가면서 Serum은 업그레이드가 필요할 것입니다. Serum의 원래 백서는 크로스 체인 거래와 계약의 약속을 매우 강조하며, 이를 프로젝트의 "7대 요소" 중 두 가지로 지정했습니다. 그러나 거의 1년이 지난 지금, 이러한 기능은 아직 배포되지 않았습니다.

지연에도 불구하고 Serum은 새로운 크로스 체인 이니셔티브를 가질 수 있습니다. 그들은 최근 Wormhole 브리지와 함께 크로스 체인 인프라를 구축하여 크로스 체인 유동성을 촉진할 계획을 발표했습니다. 이는 생태계의 큰 진전을 의미합니다. 그들은 또한 Raydium과 협력하여 크로스 체인 자산의 수익을 제공하고 있습니다. 크로스 체인 분야는 새로운 경쟁자와 기존 경쟁자로 가득 차 있지만, Serum의 기존 유동성과 Solana 블록체인의 이점은 그들에게 필요한 우위를 제공할 수 있습니다.

확실한 것은 하나입니다: 우리는 향후 몇 분기 동안 DeFi 혁신을 준비하고 있으며, Solana와 광범위한 범위에서 Serum은 그들의 위치를 유지하기 위해 계속 싸워야 할 것입니다. 그들의 크로스 체인 전략을 성공적으로 실행하는 것이 향후 발전 궤도의 결정적인 요소가 될 수 있습니다.

SRM 토큰 경제학의 보호 아래

Serum에는 두 가지 유형의 토큰이 있습니다. Serum(SRM)과 MegaSerum(MSRM)입니다.

Serum(SRM)은 이 프로토콜의 주요 원주율 자산입니다. 이는 Solana 블록체인의 원주율 토큰(SPL 토큰)으로, ERC-20 토큰으로도 거래될 수 있습니다. 세 가지 요소가 토큰 가치를 제공합니다.

첫째, SRM 토큰 보유자는 Serum 기반 거래에서 낮은 수수료를 지불하며, 이는 그들의 지갑에 있는 SRM 자산에 비례합니다. 예를 들어, 비SRM 보유자는 수취인으로서 22bp를 지불하고, 1,000 SRM을 보유한 지갑은 18bp를 지불하여 4bp를 절약합니다.

둘째, SRM은 프로토콜의 거버넌스 토큰이기도 합니다. 체인 상 거버넌스는 아직 완전히 배포되지 않았지만, SRM 토큰 보유자는 이미 보조금 제안, 프로토콜 수수료 구조의 변화 등에 대해 제안하고 투표하기 시작했습니다. 세 번째이자 가장 직접적인 토큰 가치 상승 형태는 프로토콜의 수수료 수익에서 나옵니다. 이 프로토콜의 수익 분배는 다음과 같습니다: 20%는 GUI 또는 프로젝트(예: Raydium)에 사용되며, 나머지 80%는 "구매 및 소각" SRM에 사용됩니다.

구매 및 소각 모델은 토큰 가치를 Serum의 사용과 일치시키는 간단하면서도 강력한 방법입니다. 매주 스마트 계약이 해당 기간의 80%의 수익을 수집하여 공개 시장에서 SRM을 구매한 후, 토큰을 소각합니다. 이는 토큰 보유자에게 일종의 "배당금"을 제공하여 토큰 배출을 저지하고 장기 가치를 촉진합니다. 바이낸스가 소각 메커니즘을 보급한 이후, 이는 다양한 프로토콜에서 일반적으로 사용되고 있으며, 특히 Serum과 같은 수익 창출 거래소에서 그렇습니다.

이 글을 작성하는 시점에서, 올해는 2,437,373.95 SRM이 소각되었으며, 이는 약 1,500만 달러의 가치에 해당합니다(주간 가격 변동을 고려할 때). 평균적으로 매주 약 35만 달러의 SRM이 소각됩니다. 예상대로, 구매 및 소각 계획은 Serum의 DEX 수와 높은 상관관계를 보입니다.

이 프로토콜의 두 번째 자산은 MegaSerum(MSRM)입니다. 1 MSRM은 1,000,000 SRM을 잠금하여 생성됩니다. MSRM의 주요 용도는 노드에 사용되는 것입니다. 각 노드는 참여하기 위해 최소 10,000,000 SRM과 1 MSRM을 보유해야 합니다. 또한, 동일한 수량의 "해제된" SRM과 비교하여 MSRM 보유자는 더 높은 보상을 받을 수 있습니다.

토큰 발행 계획은 연구에 특히 중요합니다. 이 프로젝트가 2020년 8월에 시작될 때, 총 공급량의 10%(10억)가 잠금 해제되었고, 나머지 90%(90억)는 1년 동안 잠금 상태로 유지되었습니다. 1년의 잠금 기간이 끝난 후, 나머지 90억 SRM은 6년 동안 선형으로 잠금 해제되어 2027년 8월까지 총 100억 SRM 토큰이 유통됩니다.

오늘날, 귀속 일정 몇 개월 후, SRM의 총 공급량은 11억 SRM(11%가 잠금 해제됨)이며, 실제로는 1.33억 SRM만 유통되고 있습니다. 이는 나머지 90억 개의 잠금된 SRM 외에도 9억 개 이상의 SRM이 여전히 팀원에 의해 보유되고 있으며, 초기 투자자에게 귀속되거나 스마트 계약에 잠금되어 있거나 다른 방식으로 유통이 중단된 것을 의미합니다. 현재 유통되는 SRM은 미래 공급량의 1.3%에 불과합니다.

이 숫자가 더 넓은 생태계와 비교하여 어떻게 되는지 이해하려면, 다른 DEX의 순환 Y2050 예상 공급량 비율을 살펴보면 됩니다: Curve(18.23%), Uniswap(41.66%), DODO(11.16%), dYdX(5.63%), 0x(84.55%) 및 Raydium(13.61%) 등 몇 가지 예를 들 수 있습니다.

각 프로토콜이 매우 다른 토큰 생태계를 가지고 있기 때문에 진정한 개별 비교는 어렵지만, SRM의 독특함은 특히 낮다는 점입니다. 현재 토큰 보유자에게는 다소 우려스러운 점입니다: 낮은 유동성은 시장 변동성을 확대할 수 있으며, 미래의 토큰 잠금 해제는 기존 투자자를 희석시킬 것입니다.

이러한 낮은 유통 비율로 인해, 프로토콜의 완전 희석 가치(FDV)는 잠금된 SRM의 대량을 고려할 때 약 750억 달러입니다. 거래량이 크게 감소했음에도 불구하고, 현재 가격으로 계산할 때 Serum의 가치는 Uniswap, Sushiswap 및 Curve(세 대 DEX)의 총 FDV를 초과할 것입니다.

이는 Serum 커뮤니티가 이 프로젝트의 토큰 경제학에 대해 더 넓은 대화를 나누도록 촉발했습니다. 최근 몇 주 동안 이러한 대화는 더욱 격렬해졌습니다. 특히, 커뮤니티 구성원들은 토큰의 더 명확한 분배(VC 및 기타 내부자 포함), 재정 프로토콜 또는 다른 프로젝트에 대한 투자, DAO로서의 탈중앙화 거버넌스 계획을 요구하는 것으로 보입니다. 팀은 이러한 문제 중 일부를 해결하기 시작했지만, 더 많은 답변이 필요합니다.

기대

Serum의 미래를 생각할 때, 구체적인 예측을 제시하는 것은 어리석은 일입니다. 그러나 더 큰 관점에서 보면, 해결해야 할 두 가지 주요 문제가 있습니다.

첫째, Solana DeFi 생태계의 미래 전망은 어떠한가요?

최근 프로젝트의 폭발적인 성장, 사용량의 증가, 그리고 Solana를 둘러싼 일반적인 흥분은 과소평가되어서는 안 됩니다. 이 새로운 블록체인은 블록체인의 삼중 제약에서 균형을 이루었으며, 사용자와 개발자 모두에게 매력적입니다. Solana는 사라지지 않을 것이며, 즉각적인 "전환"이 발생할 가능성은 낮지만, 이더리움에 도전할 만한 가치 있는 경쟁자로 남아 있으며, 스마트 계약 분야에서 중요한 부분을 계속 차지할 것입니다.

이더리움의 성장을 기준으로 할 때, Solana는 여전히 곡선의 시작 부분에 있으며, 몇 달 전 50억 달러의 TVL을 초과했습니다. Solana의 DeFi가 현재의 궤적(그리고 이더리움의 궤적)을 계속 유지한다면, 6개월 이내에 TVL이 1,000억 달러를 초과할 가능성이 있습니다.

둘째, Solana DeFi 생태계의 성장 중 얼마나 많은 부분이 Serum에 의해 포착될 것인가요?

이는 더 답하기 어려운 질문입니다. 이는 몇 가지 요인에 의존합니다: 핵심 팀의 지속적인 혁신, 커뮤니티 비판의 해결, 새로운(및 크로스 체인) 경쟁자에 대한 방어력 등 몇 가지를 예로 들 수 있습니다.

지난 6개월 동안 Serum의 거래량(및 SRM의 토큰 가격)은 Solana의 DeFi 성장과 거의 일치했습니다. Serum의 거래량은 확실히 더 불안정하지만, 그것은 확장되는 Solana 생태계로부터 직접적인 혜택을 받는 것으로 보입니다.

따라서, 황소 시장의 경우, Solana의 DeFi가 계속해서 번창함에 따라 Serum은 전체 생태계의 유동성 인프라의 중요한 구성 요소가 되어 프로토콜 수수료를 벌고 SRM 토큰을 축적할 것입니다. 이 프로토콜의 유동성 네트워크 효과는 Serum이 향후 몇 년 동안 DeFi의 중요한 "레고 블록"으로 자리 잡을 수 있는 강력한 방어선입니다. 이는 AMM의 독점을 계속해서 줄이는 주문서 DEX에 대한 베팅이기도 합니다. 탈중앙화된 주문서 자체가 수십억 달러의 시장을 형성할 것이라는 점은 어렵지 않게 상상할 수 있습니다.

그러나 비관적인 경우는 (a) 새로운 경쟁자의 등장으로 Serum이 Solana(및 크로스 체인)의 주요 체인 상 주문서로서의 시장 지위를 잃거나, (b) SRM의 토큰 공급 및 분배에 대한 우려가 이 프로젝트를 곤경에 빠뜨려 투자자에게 수익을 제공하지 못하는 경우입니다.

Serum의 미래가 어떻게 되든, 이 프로젝트의 개척 여정을 잊지 않는 것이 중요합니다. 1년 남짓한 시간 동안, 이 프로젝트는 첫 번째 진정한 탈중앙화 체인 상 주문서를 구축하였으며, 전체 Solana DeFi 생태계의 핵심 추진력이 되었고, 이 과정에서 수백억 달러의 자금을 정산했습니다. 대부분의 기준에 따라 Serum은 그 야심찬 약속을 성공적으로 실현하였습니다.

현재 Serum은 산업의 다음 성장 단계인 지속적으로 팽창하는 Solana 생태계, 새로운 DeFi 혁신 및 크로스 체인 상호운용성을 준비하고 있습니다. Serum이 산업 선도적인 "유동성 미들웨어" 지위를 계속 유지할 수 있을지는 불확실합니다. 만약 그렇게 된다면, 기회는 막대할 것입니다.