스테이블코인과 암호화폐 그림자은행의 동적 모델 연구: 불안정한 함정은 무엇인가?

저자: Ye Li, Simon Mayer, CES ifo Working Papers

원제: "탈중앙화 금융에서의 화폐 창출: 스테이블코인과 암호화폐 그림자 은행의 동적 모델"

편집: 징먀오, 중국 인민대학교 금융기술 연구소

스테이블코인의 등장은 탈중앙화 금융에서 안전 자산에 대한 수요를 충족하기 위해 이루어졌습니다. 스테이블코인 발행자는 다양한 전략을 배치하여 위험이 있는 준비 자산을 가치가 안정적인 토큰으로 전환합니다. 스테이블코인의 실행 가능성, 규제 및 대형 플랫폼 주도의 이니셔티브와 같은 문제를 해결하기 위해, 우리는 최적의 스테이블코인 관리에 대한 동적 모델을 구축하고 불안정한 함정을 설명합니다. 이 시스템은 이원적입니다: 안정성이 오랜 시간 지속될 수 있지만, 스테이블코인이 부정적인 충격으로 인해 가치가 하락하면 변동성이 지속적으로 존재합니다. 발행자와 스테이블코인 사용자 간의 위험을 효과적으로 분담할 수 있도록 허용하기 때문에, 가치 하락은 피할 수 없는 악순환을 초래할 것입니다. 중국 인민대학교 금융기술 연구소는 연구의 핵심 부분을 편집했습니다.

1. 서론

십여 년 전, 비트코인은 디지털 결제 및 탈중앙화 금융의 새로운 시대를 예고했습니다. 암호화폐는 은행 중심의 결제 시스템에 도전하며, 24시간 결제, 익명성, 저비용의 국제 송금 및 스마트 계약을 통한 프로그래머블 화폐를 제공합니다. 그러나 첫 번째 세대 암호화폐가 보여준 엄청난 변동성은 결제 수단으로서의 유용성을 제한했습니다. 스테이블코인의 목적은 법정 화폐 또는 기타 자산을 보유하겠다는 약속을 통해 기준 화폐 또는 화폐 바스켓에 대한 안정적인 가격을 유지하는 것입니다. 스테이블코인이 보유한 자산은 상환될 수 있습니다.

이 논문은 연속 시간의 스테이블코인 동적 모델을 제공하며, 공개 시장 운영, 사용자 담보의 동적 요구, 거래 수수료 또는 보조금, 목표 가격 범위, 재연동 및 "2차 단위"(또는 거버넌스 토큰)를 발행하여 스테이블코인 발행자의 지분으로 사용하는 등의 실제에서 흔히 볼 수 있는 다양한 풍부한 전략을 합리화합니다. 우리의 모델은 새로운 불안정 메커니즘을 보여주며, 규제 제안에 대한 평가에 적합합니다. 또한, 페이스북과 같은 대형 플랫폼이 주도하는 스테이블코인 계획 뒤의 유인 구조를 분석하는 데도 적용될 수 있습니다.

스테이블코인의 창출은 그림자 은행의 화폐 창출과 유사하며, 이는 규제 없이 안전 자산을 창출하여 대리인의 거래 수요를 충족하는 것입니다. 발행자는 위험 자산, 즉 실제 암호화폐를 1:1 비율의 스테이블코인으로 전환하고, 법정 화폐와 1:1로 교환할 수 있습니다. 발행자는 일반적으로 스테이블코인 사용자에게 담보를 제공하도록 요구하며, 마진 요구 사항을 규정합니다. 사용자의 담보 가치가 급격히 하락하면, 발행자는 자신의 준비금(위험 자산에 투자된)을 사용하여 스테이블코인의 가치를 지원합니다.

그러나 스테이블코인의 창출은 전통적인 그림자 은행과는 한 가지 중요한 측면에서 다릅니다. 발행자는 청산을 피하기 위해 스테이블코인을 평가절하할 수 있지만, 그림자 은행은 부채 계약을 이행해야 하며, 그렇지 않으면 파산하게 됩니다. 평가절하 옵션은 스테이블코인 발행자가 비싼 청산을 피할 수 있게 하지만, 이는 확대 메커니즘을 유발하여 이중 봉우리 분포 상태를 생성합니다. 높은 준비금 상태에서는 발행자가 고정 환율을 유지하므로 스테이블코인에 대한 수요가 강하고 거래량이 많습니다. 공개 시장 운영과 거래 수수료를 통해 발행자는 수익을 얻고, 준비금을 더욱 증가시킵니다. 낮은 준비금 상태에서는 발행자가 평가절하를 통해 사용자에게 위험을 부담시키며, 이는 스테이블코인에 대한 수요를 억제하여 발행자의 수익을 감소시킵니다. 따라서 발행자는 준비금을 천천히 재건할 수밖에 없으며, 불안정한 함정에 빠지게 됩니다. 따라서 고정 환율은 오랜 시간 지속될 수 있지만, 한 번 평가절하가 발생하면 회복은 매우 느립니다.

우리의 논문은 고정 환율의 신뢰성과 지속 가능성에 대한 핵심 문제를 논의합니다. Routledge와 Zetlin Jones의 연구에서 담보 부족 스테이블코인에 대한 투기적 공격과 조정 실패와는 달리, 우리는 새로운 위험 확대 메커니즘을 설명하고, 증거와 일치하는 바와 같이 과도하게 담보된 스테이블코인조차도 발행자의 준비금이 일정 수준 이하로 떨어지면 파산할 수 있음을 보여줍니다. 발행자의 준비금이 중요한 임계값 이하로 떨어지면, 과도하게 담보된 스테이블코인조차도 파산하게 됩니다. 평가절하를 촉발하는 원인은 발행자가 안정된 가치를 유지하여 수요를 자극하는 것과 사용자와의 위험 분담을 통해 청산을 피하는 것 사이에서 균형을 이루는 것입니다. 우리는 완전 담보 스테이블코인에 주목하는데, 최근의 규제 제안과 은행의 도산 사건이 담보 부족 스테이블코인의 실행 가능성에 대한 의문을 제기했기 때문입니다.

스테이블코인 발행자의 준비금 관리는 동적인 기업 현금 관리와 유사하지만, 기업과는 달리 스테이블코인 발행자는 평가절하를 통해 부채(미상환 스테이블코인)를 경감할 수 있습니다. 이는 국가가 인플레이션을 통해 자신의 부채를 화폐화하는 것과 유사합니다. 스테이블코인은 조건부 전환 채권(CoCos)과 유사한 점이 있으며, 후자는 주식 투자자와 채권 보유자 간의 위험을 자동으로 분담합니다. 그러나 CoCos와는 달리, 위험 분담은 평가절하를 통해 이루어지며, 스테이블코인을 발행자의 지분으로 전환하는 것이 아니며, 평가절하는 발행자가 결정하며 사전 정의된 촉발 사건이 없습니다.

2019년 6월, 기술 대기업 페이스북과 그 파트너들이 자신들의 스테이블코인 리브라(현재의 "디엠")를 발표한 이후, 스테이블코인은 격렬한 논의의 주제가 되었습니다. 기존 고객 네트워크를 활용하여, 글로벌 기술 또는 금융 회사들은 스테이블코인의 영향력을 빠르게 확대할 수 있습니다. 스테이블코인 분야의 완벽한 네트워크의 장점을 이해하기 위해, 우리는 다양한 수준의 네트워크 효과를 가진 플랫폼을 비교했습니다. 강한 네트워크 효과는 실제로 낮은 평가절하 빈도와 관련이 있으며, 이는 강한 네트워크 효과가 플랫폼이 준비금이 소진될 때 더 빠르게 수수료 수익을 축적할 수 있게 하고, 더 높은 지속 가치를 통해 플랫폼이 더 큰 지분 수준을 유지하여 위험을 완충하도록 유도하기 때문입니다.

전 세계 고객 네트워크를 보유한 회사가 후원하는 스테이블코인 계획은 규제 기관의 주목을 받았습니다. 이는 광범위하게 채택될 가능성이 있을 뿐만 아니라 독점적 힘에 대한 우려도 있기 때문입니다. 우리의 모델에서, 두 가지 상호 상쇄되는 힘이 플랫폼이 차지하는 경제 잉여의 몫을 결정합니다. 강한 네트워크 효과 하에서, 플랫폼은 수수료 또는 위험 분담을 통해 사용자로부터 더 많은 임대료를 얻을 수 있지만, 개인 사용자가 긍정적인 네트워크 외부성을 내부화하지 않기 때문에 수수료를 낮추고 스테이블코인을 안정화하여 토큰 수요를 자극하고자 합니다. 균형 상태에서 이 두 가지 힘은 서로 균형을 이룹니다. 따라서 스테이블코인 발행자와 사용자 간의 복지 분배는 네트워크 효과의 정도에 대해 상당히 민감하지 않습니다.

결제 시스템이 제공하는 방대한 거래 데이터는 디지털 플랫폼이 자체 스테이블코인을 개발하도록 강력한 동기를 제공합니다. Parlour(2020)의 의견에 따라, 우리는 데이터를 거래의 부수적 산물로 모델링합니다. 화폐 속도가 일정할 경우, 사용자가 보유한 스테이블코인의 가치는 거래량과 데이터 축적 속도를 결정합니다. 데이터는 플랫폼이 생산성을 높이는 데 도움을 줄 수 있으며, 이는 사용자가 토큰에서 얻는 흐름 효용으로 이어집니다. 피드백 루프가 발생합니다: 거래는 더 많은 데이터를 생성하고, 이는 플랫폼을 개선하여 더 강한 토큰 수요와 더 많은 거래로 이어집니다. 따라서 데이터는 시간이 지남에 따라 기하급수적으로 증가합니다. 플랫폼은 데이터 확보와 준비금 축적 간의 균형을 이룹니다.

2. 탈중앙화 금융에서의 암호화 그림자 은행

블록체인 기술은 분산 원장 상에서 자산의 P2P 전송을 지원하며, 중개 기관을 통한 거래의 필요성을 제거할 수 있는 가능성을 가지고 있습니다. 탈중앙화는 상당한 중개 비용을 피할 수 있습니다. 블록체인 프로토콜에 따라, 탈중앙화는 단일 실패 지점을 제거하여 운영의 탄력성을 높일 수 있으며, 동시에 확장성을 실현할 수 있습니다. 탈중앙화 금융("DeFi")은 은행, 중개 및 거래소와 같은 전통 금융 서비스의 블록체인 기반 대안을 제공합니다. 또한, 이는 스마트 계약(프로그래머블 화폐의 코딩 실행)이라는 블록체인과 독립적인 개념에 기반합니다.

이 새로운 금융 구조는 블록체인 기반의 화폐를 필요로 합니다. 실행 가능한 결제 수단은 최소한 결제 기간(즉, 거래에 대한 탈중앙화 합의에 필요한 시간) 동안 안정적인 가치를 유지해야 합니다. 그러나 대부분의 암호화폐는 매우 변동성이 큽니다. 이들은 플랫폼 특정 화폐로, 그 가치는 지지 없이 호스팅 플랫폼의 원래 공급 및 수요 동력에 따라 변동합니다.

스테이블코인은 블록체인 기반의 법정 화폐의 복사본으로 홍보됩니다. 시장 총 가치는 1000억 달러를 초과합니다. 2021년 5월에는 7660억 달러의 스테이블코인이 이전되었습니다. 발행자는 기업 실체나 재단일 수 있습니다. 예를 들어, 페이스북이 주도하는 재단이나 디엠의 개발자일 수 있습니다. 또한, 사용자 합의에 따라 규칙을 업데이트할 수 있는 인터넷 프로토콜(예: 다이의 발행자 메이커다오)일 수도 있습니다. 스테이블코인은 발행자의 준비 자산 조합에 의해 지원되며, 가치의 안정성은 발행자가 공개 시장 운영을 통해 스테이블코인 거래 준비금과 상환 요청을 충족함으로써 유지됩니다. 분산 원장은 스테이블코인의 소유권과 이전을 기록하지만, 준비금의 검증은 여전히 전통적인 감사에 의존합니다.

스테이블코인은 탈중앙화 금융과 실물 경제 간의 연결 고리입니다. 비트코인과 이더리움과 같은 첫 번째 세대 암호화폐의 변동성은 이들이 현실 세계에서 사용되는 것을 제한했습니다. 스테이블코인은 기준 법정 화폐에 대해 안정적인 환율을 가지도록 설계되어 블록체인 기반의 상품, 서비스 및 실제 자산 거래를 조정할 수 있는 가능성을 가지고 있습니다. 스테이블코인은 암호화폐 커뮤니티에서도 중요합니다. 거래자의 활동은 스테이블코인과 더 변동성이 큰 암호화폐 간의 재조정에 대량으로 관련되어 있습니다. 암호화폐는 새로운 자산 클래스로 부상했으며, 총 시가 총액은 약 1.5조 달러(비트코인이 약 7000억 달러 포함)입니다. 추정에 따르면, 50%에서 60%의 비트코인 거래량은 테더가 발행한 스테이블코인 USDT에 대한 것입니다. 이는 스테이블코인의 두 가지 구조를 설명합니다.

그림 1

그림 1에서 패널 A는 한 플랫폼이 자신의 준비금으로 지원되는 스테이블코인을 발행하는 모습을 보여줍니다. 잉여 준비금, 즉 지분은 플랫폼 정책에 대한 통제권을 가진 거버넌스 토큰 보유자에게 속합니다. 준비금이 위험 자산에 투자될 때, 잠재적 손실은 지분 포지션이 흡수합니다. 스테이블코인이 초과 담보된 한, 그 가치는 영향을 받지 않습니다. 패널 B에서는 스테이블코인이 사용자 담보와 플랫폼 준비금의 지원을 동시에 받습니다. 담보 가치가 하락하고 사용자가 마진 요구 사항을 충족할 수 없을 때, 플랫폼은 담보를 청산하고, 얻은 수익(및 자신의 준비금)을 사용하여 2차 시장에서 스테이블코인을 다시 매입합니다.

스테이블코인이 중요하지만, 명확한 법적 및 규제 프레임워크는 존재하지 않습니다. 예금 기관과 달리, 스테이블코인 발행자는 액면가로 상환을 유지할 의무가 없습니다. 준비금이 종종 위험 자산에 투자되기 때문에, 많은 사람들은 주요 스테이블코인이 "깨지면 깨지는" 상황을 초래하여 금융 혼란을 일으킬 수 있다고 우려합니다. 이러한 우려는 2007-2008년 글로벌 금융 위기 동안 화폐 시장 펀드가 안정 자산 순자산 가치에서 변동 자산 순자산 가치로 전환된 비교적 새로운 사건에서 촉발되었습니다. 사실, 스테이블코인의 창출은 본질적으로 규제를 받지 않는 안전 자산 전환의 새로운 형태인 그림자 은행입니다.

준비 자산은 종종 위험이 있으며, 그림 1의 패널 A는 초과 담보가 특징인 스테이블코인 창출을 설명합니다. 발행자의 초과 준비금(지분)은 준비 가치의 변동성을 완충합니다. 지분은 거버넌스 토큰(또는 "2차 단위")으로 불리며, 프로토콜 변경에 대한 투표권(즉, 통제권)을 가지고 있으며, 스테이블코인 사용자에게 부과되는 거래 수수료에서 발생하는 현금 흐름을 지급합니다. 거버넌스 토큰은 준비금을 보충하기 위해 발행될 수 있으며, 이는 전통 기업이 자금을 조달하기 위해 지분을 발행하는 것과 유사합니다.

스테이블코인 발행자는 기본적으로 준비 자산의 가치에 대한 레버리지 베팅을 하고 있습니다. 발행자는 새로운 스테이블코인을 발행하여 레버리지를 늘리고, 준비 자산 구매를 위한 자금을 제공할 수 있습니다. 이는 은행이 새로 발행된 예금을 통해 대출 및 증권 거래를 위한 자금을 제공하는 것과 유사합니다(즉, 내부 화폐 창출). 은행과는 달리, 액면가로 예금을 상환하겠다고 약속하는 스테이블코인 발행자는 스테이블코인을 평가절하할 수 있습니다.

그림 1의 패널 B는 메이커다오가 채택한 구조와 유사한 더 복잡한 구조를 보여줍니다. 사용자는 보유한 암호화폐 및 기타 자산을 새로 생성된 스테이블코인의 담보로 제공하지만, 평가절하(마진 요구 사항)를 충족해야 합니다. 사용자는 스테이블코인을 양도할 수 있으며, 시장에서 유통될 수 있지만, 마진 요구 사항을 유지해야 합니다. 담보 가치가 하락하면 사용자가 마진을 유지할 수 없게 되고, 그녀는 담보를 스테이블코인 발행자에게 넘기게 되며, 발행자는 담보를 청산하고, 얻은 돈으로 사용자를 위해 생성된 스테이블코인을 다시 매입(및 처리)합니다. 담보 청산이 충분한 수익을 창출하지 못하면, 스테이블코인 발행자의 준비금은 스테이블코인을 다시 매입하는 비용을 보충하는 데 사용됩니다.

그림 1의 패널 B 구조는 전통적인 그림자 은행에서 흔히 볼 수 있습니다. 은행은 그림 1의 패널 B 구조를 설정하여 위험 투자를 부채와 지분으로 전환하고, 동시에 부채 투자자에게 보증을 제공하여, 해당 채널이 발생할 경우 은행이 손실을 내부화하도록 합니다. 스테이블코인은 채널의 부채(우선 순위) 부분과 유사하며, 그림 1의 패널 B에서 스테이블코인 발행자와 사용자는 각각 은행과 사용자에 해당합니다. 그림 1의 스테이블코인 발행자와 사용자는 각각 은행과 채널에 해당합니다. 스테이블코인 발행자는 자신의 준비금으로 스테이블코인을 다시 매입하겠다고 약속하며, 이는 은행의 보증과 유사합니다.

전통적인 그림자 은행의 언어로 볼 때, 그림 1의 두 가지 구조의 차이는 A 그룹에서 B 그룹으로 이동하면서 스테이블코인 발행자가 위험을 자산 부채표 외부의 실체(즉, 사용자)로 이전하여 스테이블코인이 사용자 담보와 발행자의 준비금의 지원을 동시에 받도록 한다는 것입니다. 그림 1의 A 그룹의 단순 구조에 비해, 이러한 이중 담보는 반드시 안정성을 강화하지는 않습니다. 왜냐하면 사용자의 담보와 발행자의 준비 자산 모두 위험이 있을 수 있으며, 특히 두 자산 모두 암호화폐일 경우 그 가치가 높은 상관관계를 가질 수 있기 때문입니다.

3. 결론

비트코인과 이더리움과 같은 첫 번째 세대 암호화폐는 거래 매개체로 설계되었지만, 가격의 변동성은 이러한 기능을 손상시켰습니다. 탈중앙화 금융의 급속한 발전과 함께, 다양한 스테이블코인 계획이 등장하여 블록체인 기반의 안정적인 결제 수단에 대한 수요를 충족하고 있습니다. 스테이블코인은 개인 실체에 의해 발행되며, 이들은 담보 자산을 보유하여 가격 안정을 유지하겠다고 약속합니다. 그러나 이러한 발행자들이 자신의 수익을 극대화하려고 하면서, 총 복지를 극대화하려는 것이 아니기 때문에 발행자와 스테이블코인 사용자 간의 이해 충돌이 자연스럽게 발생하여 복지를 향상시키기 위한 규제의 여지를 제공합니다. 또한, 성숙한 네트워크 기업(예: 페이스북)이 자체 스테이블코인을 출시할 계획을 세우고 있습니다. 이러한 이니셔티브 뒤에는 거래 시스템 운영이 플랫폼이 거래 데이터를 수집하고 이를 통해 수익을 올릴 수 있도록 허용한다는 점에서 유인 구조가 더욱 복잡해집니다.

규제 기관과 업계 관계자들이 큰 관심을 기울이고 있지만, 현재까지 이러한 문제를 해결하기 위한 통합된 프레임워크는 존재하지 않습니다. 본 논문에서는 이러한 공백을 메우고 최적의 스테이블코인 관리에 대한 동적 모델을 구축했습니다. 모델에서 균형에 도달하는 특징은 두 가지 제도를 운영하는 것입니다: 발행자의 준비금이 충분히 높을 때, 스테이블코인의 가격은 고정됩니다; 준비금이 임계값 이하로 떨어지면, 스테이블코인의 가격은 발행자의 준비금에 따라 변동하여 발행자가 스테이블코인 사용자와 위험을 분담할 수 있게 하여 비싼 청산을 피할 수 있습니다.

상태의 분포는 이중 봉우리형이며, 평가절하 임계값 이상에서 발행자는 신뢰성 있게 고정된 토큰 가격을 유지할 수 있어 강한 토큰 수요를 유도하고, 발행자가 수수료 수익을 얻고 준비금 보유량을 더욱 증가시킬 수 있습니다. 부정적인 충격이 발행자의 준비금을 평가절하 임계값 이하로 소모하게 되면, 이러한 선순환은 악순환으로 변하게 됩니다. 토큰 가격이 불안정해짐에 따라 사용자의 토큰 수요가 감소하고, 발행자의 수수료 수익과 공개 시장에서 토큰 판매 수익이 감소하여 준비금 재건이 지연되고 불안정한 함정에 빠지게 됩니다. 이러한 악순환은 지분(거버넌스 토큰)을 발행하여 준비금을 보충함으로써 깨뜨릴 수 있습니다. 주식 발행은 동시에 토큰 공급을 확대해야 하며, 이를 통해 차익 거래를 제거해야 합니다.

우리의 모델은 규제 제안을 평가하는 프레임워크를 제공합니다. 우리는 자본 요구 사항이 총 복지를 개선할 가능성이 있지만, 완벽한 가격 안정을 위한 법적 구속력이 있는 약속을 부과하는 것이 복지를 해칠 수 있음을 보여줍니다. 우리의 프레임워크는 또한 성숙한 플랫폼 기업이 주도하는 스테이블코인 이니셔티브 뒤의 유인 요소를 분석하는 데 적용될 수 있습니다. 우리는 강력한 네트워크 효과가 실제로 토큰 가치의 안정을 초래할 수 있으며, 이는 이러한 플랫폼 기업이 스테이블코인의 자연스러운 발행자가 되도록 합니다. 또한, 스테이블코인의 출시는 거래를 자극하고, 거래 데이터는 플랫폼의 수익성을 높이는 데 사용될 수 있습니다. 그러나 데이터 생산성의 향상은 스테이블코인의 안정성을 해칠 수 있으며, 플랫폼이 거래를 자극하고자 하면서 각 단위 준비금으로 더 많은 스테이블코인을 발행하게 됩니다.