암호화 세계의 1위 '도박꾼'을 파헤치다: MicroStrategy 전환사채 전략은 믿을 수 있을까?

이 글은 암호화폐 밸리 라이브에서 가져온 것으로, 원제목은 《IDEG 丨 MicroStrategy의 전환사채 전략: 암호화 커뮤니티의 1위 도박꾼을 파헤치다》이며, 저자는 IDEG입니다.

나스닥 상장 기업 MicroStrategy의 현 CEO Michael Saylor는 암호화 커뮤니티에서 가장 유명한 전도사 중 한 명이 되었습니다. Elon Musk의 변덕과는 달리, Michael Saylor는 확고한 입장을 고수하며 최선을 다하고 있습니다. 이를 통해 그는 암호화 커뮤니티에서 많은 팬을 얻었습니다.

Speakrj의 통계에 따르면, 5월 1일부터 현재까지 그의 트위터 팬 수는 779,276명에서 1,148,897명으로 증가했으며, 총 369,021명이 증가하여 증가율은 거의 50%에 달합니다.

MicroStrategy는 대량의 회사 현금과 부채를 이용해 비트코인을 구매하여 명성을 얻었습니다. 그들의 베팅은 공개 시장에서 가장 큰 비트코인 롱 포지션 보유자로 자리잡았으며, 따라서 Michael Saylor가 비트코인 전도에 그렇게 열중하는 이유를 이해하는 것은 어렵지 않습니다.

베팅 역사

MicroStrategy는 지난해 8월 11일 처음으로 회사 자금을 사용하여 비트코인을 구매하고 보유하고 있음을 공개했습니다. 이후 4차례에 걸쳐 추가 투자를 진행하여 총 5억 달러의 자금을 사용해 41,433개의 비트코인을 구매했으며, 평균 보유 비용은 11,947달러입니다. 이후 지난해 12월 20일과 올해 2월 24일에 각각 전환사채를 발행하여 총 17억 달러를 조달하고 48,868개의 비트코인을 구매했으며, 평균 보유 비용은 34,788달러입니다.

종합적으로 보면, MicroStrategy는 총 22억 달러를 사용하여 90,301개의 비트코인을 구매했으며, 평균 보유 비용은 24,308달러입니다. 단일 기관이 이렇게 높은 비트코인 포지션을 보유하는 것은 모든 관련 정보를 공개한 기관 중에서 1위를 차지합니다. (GBTC와 같이 신탁을 통해 고객이 비트코인을 보유하는 경우는 제외)

MicroStrategy가 비트코인을 구매하기 시작한 이후, 주가는 8월 20일의 123.39달러에서 최고 1,315.00달러로 상승했으며, 현재는 484.67달러로 하락했습니다. 최고 상승률은 961%였으며, 현재 상승률은 293%입니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, 비트코인에 대한 투자는 MicroStrategy의 주식도 비트코인과 유사한 고변동성 자산으로 변모시켰습니다.

전환사채

MicroStrategy가 사용한 자금은 단 5억 달러에 불과하며, 부채 조달은 17억 달러로 자금의 3.4배에 달합니다. 이 부채 조달은 전환사채라는 금융 도구를 통해 이루어졌으며, 전체 이름은 Unsecured Senior Convertible Notes입니다. 그 구체적인 의미는 다음과 같습니다:

• Unsecured: 무담보 채권으로, 청산 시 담보 채권보다 후순위이며, 우선주보다 우선합니다.

• Senior: 고급 채권으로, 청산 시 후순위 담보 채권보다 후순위이며, 후순위 무담보 채권보다 우선합니다.

• Convertible: 전환 가능으로, 투자자는 특정 조건 하에 채권을 일정 비율로 회사 주식으로 교환할 수 있습니다.

• Notes: 10년 이내의 단기 채권입니다.

2020년 12월 7일 MicroStrategy는 첫 번째 전환사채 계획을 발표했으며, 이 채권은 5년 만기이며, 표면 이자율은 0.75%, 전환 가격은 398달러로, 당시 289달러의 주가에 비해 37%의 프리미엄이 붙었습니다. 이 채권은 처음에 4억 달러의 자금을 조달할 계획이었으나, 최종적으로 6.5억 달러의 자금을 초과 조달했습니다.

2021년 2월 15일 MicroStrategy는 두 번째 전환사채 계획을 발표했으며, 이 채권은 6년 만기이며, 표면 이자율은 0%, 전환 가격은 1,432달러로, 당시 955달러의 주가에 비해 50%의 프리미엄이 붙었습니다. 이 채권은 최종적으로 6억 달러의 자금을 조달할 계획이었으나, 최종적으로 10.5억 달러의 자금을 초과 조달했습니다.

이 전환사채에는 상환, 매입 및 전환 세 가지 조항이 있으며, 각각 양측의 이익을 보호하고 제한합니다. 이 채권은 등록이 필요 없는 기관형 적격 투자자를 대상으로 한 사모 형태이므로 세부 사항은 공개되지 않았으며, 본문에서는 과도한 설명을 하지 않겠습니다.

구조화 금융 도구

비금융인들은 이자율이 이렇게 낮고, 심지어 두 번째 발행의 이자율이 0인 점을 이해하기 어려울 수 있습니다. 제로 쿠폰 채권은 시장에서 매우 흔하지만, 대부분의 제로 쿠폰 채권은 할인 발행됩니다. 본 사례의 채권은 표면 가격으로 발행된 주된 이유는 채권 보유자가 전환권을 얻기 때문입니다.

금융 공학 관점에서 분석하면, 전환사채는 고정 수익 채권과 콜 옵션 두 부분으로 분해될 수 있습니다. 두 번째 발행의 전환사채를 예로 들면, 이 채권은 투자자가 먼저 고정 수익 채권을 구매한 후, 고정 수익 채권의 모든 이자 수익을 사용하여 콜 옵션을 구매하는 것으로 볼 수 있습니다. 옵션의 가치에서 중요한 구성 요소 중 하나는 시간 가치(즉, 기간이 길수록 가치가 높음)이며, 이 옵션은 6년 만기이므로 상대적으로 가격이 높습니다.

cbonds 데이터에 따르면, 두 차례 발행된 채권의 투자자는 다음과 같습니다. 모든 투자자가 전환 가능한 증권형 ETF로, First Trust, 블룸버그 및 iShares의 관련 ETF가 포함되어 있습니다. 이는 블룸버그가 최근 비트코인 관련 긍정적인 소식을 자주 발표하는 이유를 설명할 수 있습니다.

재무 분석

나스닥에서 공개된 보고서는 '디지털 화폐' 자산 클래스에 대해 손실만 인식하고, 평가 이익은 인식하지 않습니다. 따라서 MicroStrategy의 1분기 10Q 보고서를 직접 읽으면 큰 오해를 일으킬 수 있습니다. 필자는 해당 회사의 실제 보유량을 기준으로 비트코인 가격을 39,100달러로 환산하여 간단한 자산 부채표를 작성했습니다.

위 표에서 알 수 있듯이, MicroStrategy가 보유한 비트코인 노출은 약 35.3억 달러입니다. 그리고 그들의 순자산은 19.5억 달러입니다. 비트코인 노출이 너무 커서 원래의 주 사업에 미치는 영향이 미미하며, 우리는 이 회사를 1.81배 레버리지로 비트코인을 매수하는 헤지펀드로 간단히 이해할 수 있습니다. 만약 비트코인 가격이 55% 하락하여 17,500달러가 된다면, 이 회사는 자산이 부채보다 적어집니다.

현재 주가 493달러를 기준으로 MicroStrategy의 시가총액은 48.3억 달러이며, 주가 순자산 비율은 2.47배로, 펀드로서 프리미엄이 과도합니다. 또한 비트코인을 구매하기 전의 12억 달러 시가총액을 제외하면, 비트코인에 대한 베팅이 가져온 시가총액 증가는 36.3억 달러입니다. 그러나 비트코인에 대한 베팅이 가져온 실제 수익은 비트코인 가격 39,100달러 기준으로 단 13.4억 달러에 불과하며, 상대적으로 주가도 과대평가되어 있습니다.

미친 도박꾼

Michael Saylor 본인은 악명 높은 과거를 가지고 있습니다. 2001년 6월에 작성된 한 기사에서는 그를 인터넷 거품 시대의 최대 패자로 지목했습니다. 당시 MicroStrategy의 주가는 불과 몇 개월 만에 120달러에서 3,000달러 이상으로 급등했으며, Michael Saylor는 이로 인해 유명해졌습니다. 그러나 이후 거품이 터지면서 그는 135.2억 달러의 손실을 입었고, 이는 그의 순자산의 90% 이상에 해당합니다. SEC는 그에 대해 대규모 조사를 진행했으며, 회사 상태에 대한 허위 진술로 그를 기소했습니다.

결론

암호화 커뮤니티에서 소액 투자자가 거래소에서 비트코인을 롱으로 거래할 때 지불해야 하는 이자는 연 36%에 달합니다. 또한, 비트코인을 담보로 USDT를 빌릴 때의 연 이자도 일반적으로 12% 이상입니다. 이 두 가지 레버리지 도구는 모두 비트코인 가격이 폭락할 때 청산 위험을 발생시킵니다.

MicroStrategy가 전환사채라는 금융 도구를 통해 암호화 세계와 전통 세계의 장벽을 허물고, 전통 세계에서 무시할 수 있을 정도로 낮은 비용의 자금을 확보하여 '고위험' 암호화 자산에 베팅할 수 있게 되었다는 점은 부인할 수 없습니다. 또한, 그巧妙한 설계 덕분에 이론적으로 청산 위험을 회피할 수 있었습니다. 이는 정말로 매우 똑똑한 전략입니다. 그러나 아마도 전략 자체의 안전성 때문에 포지션이 이렇게 과장된 수준으로 상승했을 것입니다. 이는 Michael Saylor의 일관된 강한 도박 성향과도 일치합니다. 우리는 그의 전환사채에 포함된 '강제 매입' 조항의 세부 정보를 얻을 수 없기 때문에 그의 실제 위험 감내 능력을 정량화하기 어렵습니다. 우리는 그의 최종 결말을 지켜볼 수밖에 없습니다.