조전위: GameStop 사건과 Paxos 실험을 통해 주식 시장에서 블록체인의 응용에 대해 생각하다

본 문서의 저자는 저전웨이입니다.

최근 두 가지 사건이 주식 시장에서 블록체인 응용에 대한 이해를 심화하는 데 도움이 됩니다.

첫 번째 사건은 2021년 초에 큰 주목을 받은 GameStop 공매도 사건입니다. 그러나 이 사건과 본문과의 관계에서 가장 중요한 것은 온라인 중개업체 로빈후드, 소셜 네트워크 레딧, 일론 머스크와 차마트 팔리하피티야와 같은 KOL들이 공매도 사건에서 맡은 역할이 아니라, 로빈후드가 미국 증권 예탁 및 청산 회사(DTCC)의 압박 속에서 4일 만에 340억 달러를 긴급 조달하여 거래 증거금 요구를 충족시킨 것입니다. 이 사건은 "T+2" 결제 주기에서 주식의 변동성과 거래량 급증이 중개업체에 미치는 위험을 강조합니다.

두 번째 사건은 2021년 4월, 스위스 크레디트와 노무라 증권의 자회사인 인스티넷이 팩소스를 통해 미국 상장 주식에 대한 "T+0" 결제를 블록체인에서 완료한 것입니다. 이 사건은 암호 자산 시장의 배경 속에서 큰 주목을 받지 못했지만, 시장 기관 주도의 매우 유망한 블록체인 혁신 응용을 나타내며, 기존 주식 시장 인프라와 호환됩니다.

다음으로, 본문에서는 블록체인이 주식 시장에서의 응용을 두 가지 측면에서 분석합니다: 첫째, 미국 주식 시장의 결제 프로세스 및 GameStop 사건에서의 성과; 둘째, 팩소스 블록체인 결제의 메커니즘과 의미.

미국 주식 시장 결제 프로세스 및 GameStop 사건에서의 성과

DTCC는 미국의 중앙 증권 예탁 기관(CSD)입니다. CSD는 증권을 비물리화하여 증권을 CSD 계좌의 전자 장부 항목으로 만들고, 이를 통해 증권을 비유동화(Immobilize)하여 증권 거래가 종이 증권의 물리적 인도와 관련되지 않도록 합니다. 미국 주식 시장은 간접 보유 모델을 채택하고 있으며, 투자자는 중개인(여기에는 CSD, 중개업체, 수탁 기관 등 시장 중개 기관 포함)을 통해 증권을 보유하고, 증권 등록부에는 투자자 이름이 아닌 중개인의 이름이 표시됩니다. 간접 보유 모델은 결제 효율성을 높이지만, 주식 소유권 정보가 "조각화"되어 DTCC는 중개인이 보유한 주식 정보만 기록하고 최종 투자자에게는 투명하지 않습니다.

미국 주식 시장의 결제 프로세스는 다음과 같습니다:

1. 투자자가 중개인에게 주식 매매 지시를 보냅니다.
2. 중개인은 투자자의 지시를 주식 거래소에 전달하여 실행합니다.
3. 매수 주문과 매도 주문이 주식 거래소에서 매칭됩니다.
4. 주식 거래소는 주식 거래 정보를 DTCC 산하의 전국 증권 청산 회사(NSCC)에 전송하여 거래 후 처리를 수행합니다.
5. NSCC는 주식 거래를 처리하고 기록하며, 주식 거래와 관련된 중개인에게 결제해야 할 순 주식 포지션과 순 자금 포지션에 대한 요약 정보를 전달합니다. "결제해야 할 순 주식 포지션과 순 자금 포지션"은 상계 후 순액 결제의 반영으로, 유동성 활용 효율성을 크게 향상시킬 수 있습니다. 예를 들어, 특정 주식의 6만 주를 구매하기 위해 100건의 거래를 하고, 해당 주식의 5만 주를 매도하기 위해 80건의 거래를 진행할 경우, 상계 후 순액 결제에서는 1만 주에 해당하는 자금만 지급하면 되며, 실시간 결제에서 6만 주에 해당하는 자금을 지급할 필요가 없습니다. 그러나 상계 후 순액 결제는 결제 주기를 연장하며, 더 긴 결제 주기는 더 높은 거래 상대방 위험을 의미합니다.
6. NSCC는 DTCC 산하의 예탁 신탁 회사(DTC)에 결제해야 할 순 주식 포지션에 대한 지시를 전송하고, 결제해야 할 순 자금 포지션은 NSCC의 결제 시스템에 동기화하여 입력됩니다.
7. DTC는 전자적으로 주식 소유권을 이전합니다: 순 주식 포지션을 먼저 매도 중개인의 계좌에서 NSCC의 계좌로, 그리고 NSCC의 계좌에서 매수 중개인의 계좌(즉, 지급 증권 측)로 이전합니다.
8. 주식 거래와 관련된 중개인의 결제 은행은 DTC로부터 자금을 수령하거나 DTC에 자금을 이체하여(즉, 지급 측) 주식 결제를 완료합니다.

위의 프로세스에서 1-3단계는 거래 단계(즉, 매매 지시 매칭), 4-6단계는 청산 단계(즉, 거래 관련 당사자의 증권 및 자금 지급 의무 계산, 일부 지급 의무는 상계되거나 상계됨), 7-8단계는 결제 단계(즉, 계약에 따라 증권 및 자금의 소유권 이전, 지급 증권 측과 지급 측으로 나뉨)에 해당합니다.

"T+2" 결제 주기 하에서 거래에서 결제 완료까지는 2개의 영업일이 필요합니다(2017년 이전에는 "T+3"이었습니다). NSCC의 관점에서 보면, 주가가 "T+2" 결제 주기 중에 크게 하락하고 중개인이 주식 매수 주문을 지원할 충분한 자금이 없다면, NSCC는 불필요한 위험을 감수해야 합니다. 이를 위해 NSCC는 중개인에 대한 거래 증거금 요구를 높였습니다. 거래 증거금 요구는 위험 측정의 결과로, 주로 3가지 요인의 영향을 받습니다: 일반적으로 결제 주기가 길어질수록, 주식 거래량이 많아질수록, 또는 주식 변동성이 높아질수록(이는 NSCC가 설정한 변동성 배수로 나타남), 거래 증거금 요구는 높아집니다.

GameStop 공매도 사건에서도 이러한 문제가 발생했습니다. NSCC는 로빈후드에 대한 거래 증거금 요구를 대폭 증가시켜 로빈후드가 2021년 1월 28일에 GameStop을 포함한 여러 주식의 거래를 제한하게 만들었고, 1월 29일부터 2월 1일까지 두 차례 긴급 외부 자금을 조달하게 되었습니다. 2월 2일, 로빈후드 CEO 블라드 테네프는 "T+2" 결제를 실시간 결제로 전환할 것을 촉구했습니다.

2021년 2월 24일, DTCC는 2023년부터 주식 결제 주기를 "T+2"에서 "T+1"로 단축할 것이라고 발표했습니다. "T+1" 결제 주기는 거래 상대방 위험과 거래 증거금 요구를 줄이는 데 도움이 됩니다. DTCC의 추정에 따르면, "T+2" 결제 주기 하에서 현재 하루 평균 134억 달러의 거래 증거금이 필요하며, "T+1" 결제 주기로 변경하면 거래 증거금 요구가 41% 감소할 것입니다. 그러나 DTCC는 현재 "T+0" 결제 주기에 대해 유보적인 태도를 보이고 있으며, "T+0" 결제가 유동성 요구가 높아 상계 후 순액 결제의 유동성 절약 혜택을 얻을 수 없고, 전면적으로 "T+0" 결제로 전환하는 것이 주식 시장 참여자와 기존 인프라에 매우 큰 도전이 될 것이라고 보고 있습니다.

팩소스 블록체인 결제의 메커니즘과 의미

2019년, 팩소스의 블록체인 결제 프로젝트는 미국 증권 거래 위원회의 비행동 통지를 받았습니다. 2020년, 팩소스는 스위스 크레디트와 인스티넷과 협력하여 테스트를 진행했습니다. 팩소스는 허가된 개인 블록체인을 사용하며, 결제 프로세스는 다음과 같습니다:

증권 디지털화. 사용자는 자신의 중개인에게 지시를 보내어 요구 사항에 맞는 주식을 중개인의 DTCC 계좌에서 팩소스의 DTCC 계좌로 이전하여 팩소스 결제 서비스 계좌에 입금 작업을 완료합니다. 팩소스는 블록체인에서 주식의 디지털 대표(즉, 토큰화)를 생성하고, 이를 사용자의 블록체인 주소로 전송합니다.

자금 디지털화. 사용자는 팩소스가 지정한 은행 계좌로 자금을 이체하며, 팩소스는 블록체인에서 자금의 디지털 대표를 생성하고 이를 사용자의 블록체인 주소로 전송합니다. 이는 안정적인 코인의 구축 메커니즘이기도 합니다.

거래 제출 결제. 거래가 장외 또는 팩소스가 승인한 거래 플랫폼에서 완료된 후, 팩소스 결제 서비스에 제출됩니다.

결제. 거래 양측이 팩소스 결제 서비스 계좌에 충분한 디지털 증권과 자금을 보유하고 있다면, 팩소스는 자동으로 거래 양측 간에 증권과 자금을 이전합니다.

팩소스 블록체인 결제는 "T+2" 결제 주기를 지원하는 동시에 "T+1" 및 "T+0" 결제 주기도 지원하며, 블록체인에서 타임스탬프가 부여된 증권 및 자금 소유권 기록을 통해 정확성과 가시성을 제공합니다. 팩소스는 블록체인 결제가 주식의 간접 보유 모델에서 집단 소송의 손해 배상 문제를 해결하는 데 도움이 된다고 생각하며, 특히 공매도가 존재하는 경우에 그렇습니다. 간접 보유 모델에서는 DTCC가 최종 투자자에게 투명하지 않으며, 공매도 거래에서 대출 양측 모두가 청구 요구를 제기할 수 있어 중복 계산 문제가 발생할 수 있습니다. 그러나 토큰화된 증권의 경우, 모든 거래(매수, 매도, 대출 및 관련 자금 수납 포함)는 타임스탬프와 함께 블록체인에 기록되어 중복 계산 문제를 효과적으로 피할 수 있습니다.

다음으로, 팩소스는 미국 증권 거래 위원회에 청산 회사 라이센스를 신청할 예정입니다. 성공할 경우, 팩소스 결제 서비스는 "T+0"에서 "T+2"까지의 결제 주기 서비스와 실시간 다자간 순액 결제를 제공할 것입니다.

실제로 DTCC는 주식 시장에서 블록체인 기술의 응용에 대해 지속적으로 관심을 가져왔으며, 2016년에 첫 번째 백서를 발표했습니다. 2019년, DTCC는 토큰화된 증권의 거래 후 처리 원칙을 제안했습니다. DTCC의 청산 및 결제 제품 그룹과 상업 혁신 그룹이 협력하는 ION 프로젝트는 미국 주식 시장에서 블록체인 응용을 통한 가속 결제의 이점을 평가하기 위한 것입니다.

블록체인 응용에 대한 몇 가지 생각

GameStop 공매도 사건은 주식 결제 주기를 단축할 필요성을 보여주었으며, DTCC는 시장 기관의 요청에 신속하게 응답하여 2023년부터 "T+1" 결제 주기로 전환할 계획을 제안했습니다. 팩소스의 시험은 블록체인을 통해 결제 주기를 단축할 수 있는 가능성을 입증했습니다. 이전에 캐나다 은행의 재스퍼 프로젝트, 유럽 중앙은행과 일본은행의 스텔라 프로젝트, 싱가포르 통화청의 우빈 프로젝트 및 중국 상하이 어음 거래소 등에서 블록체인을 통해 국채 및 어음의 거래 후 처리를 개선하기 위한 실험이 있었지만, 모두 테스트 환경에서 진행되었습니다. 팩소스의 시험은 실제 거래 환경에서 진행되어 블록체인 응용이 금융 거래 후 처리에 대한 가능성과 이점을 강력하게 입증했습니다. 팩소스가 미국 증권 거래 위원회의 비행동 통지 하에 시험을 진행하고 청산 회사 라이센스를 신청할 계획을 세운 것은 합리적인 규제가 시장 혁신을 촉진하는 의미를 보여줍니다.

팩소스의 시험은 또한 블록체인 응용에 대한 우리의 이해를 심화시켰습니다. 첫째, 증권과 자금의 대체 결제(DvP)를 실현하기 위해 블록체인은 토큰화된 증권을 통해 지급 증권 측을 변형하는 것 외에도 안정적인 코인과 유사한 메커니즘으로 지급 측을 변형해야 합니다. 만약 토큰화된 증권만 존재하고 지급이 여전히 은행 계좌 시스템을 통해 이루어진다면, 결제 효율성이 저하되어 블록체인 응용이 거래 후 처리에서의 이점을 충분히 실현할 수 없습니다. 상하이 어음 거래소의 초기 테스트에서도 유사한 결론이 도출되었습니다. 이는 금융 거래 후 처리에서 디지털 금융 자산이 디지털 통화와 결합되어야 함을 나타냅니다.

둘째, 팩소스 블록체인 결제는 DTCC의 중앙 증권 예탁 기관으로서의 지원 없이는 불가능하며, 간접 보유 모델을 변경하려는 시도를 하지 않았습니다. 이는 새로운 혁신이 아닌 통합적인 경계 혁신을 나타내며, 기존 금융 인프라와의 호환 가능성을 보여줍니다. 또한 팩소스의 실용적인 선택을 반영하여 블록체인 결제가 추진되는 과정에서 직면하는 저항을 완화하는 데 도움이 됩니다. 팩소스는 DTCC와 경쟁 관계에 있는 청산 회사 라이센스도 신청할 수 있습니다.

셋째, 토큰화된 증권의 모든 거래는 타임스탬프와 함께 블록체인에 기록되어 간접 보유 모델의 여러 단점을 보완할 수 있습니다. 이는 타임스탬프의 매우 좋은 응용 사례입니다. 그러나 직접 보유 모델에 대해서는 블록체인 결제의 개선 효과가 관찰되고 테스트되어야 합니다. 직접 보유 모델은 증권 소유권의 완전한 기록을 유지하는 데 도움이 되며, 투명한 규제를 용이하게 하지만, 어느 정도 시장 기관의 혁신 공간을 제한합니다.

넷째, 블록체인 결제는 "T+0" 결제 주기를 실현할 수 있지만, 이 점의 이점을 과도하게 강조할 필요는 없습니다. "T+0" 결제 주기는 효율성이 높고 거래 상대방 위험과 거래 증거금 요구를 줄이는 데 도움이 되지만, 상계 후 순액 결제의 유동성 절약 혜택을 얻을 수 없습니다. 여기에는 균형 관계가 있습니다. 또한 소액 투자자를 대상으로 하는 주식 거래에서는 실시간 결제를 채택하지 않는 것도 시장 투기를 억제하는 고려 사항이 있습니다. 금융 인프라의 실제 상황을 보면, 실시간 결제는 유동성 요구가 높아 중앙은행이 관리하는 도매 결제 시스템에 주로 사용되며, 중앙은행이 금융 기관에 제공하는 일일 신용 한도와 함께 사용해야 합니다.

마지막으로, 본문에서 주식 시장 인프라에 대해 논의했지만, 최근 채권 시장 인프라도 많은 주목을 받고 있으며, 여기에는 블록체인의 응용도 포함됩니다. 예를 들어, 미국 국채 시장은 이론적으로 세계에서 가장 안전하고 유동성이 좋은 시장으로, 이른바 "안전한 피난처"입니다. 미국 국채는 주로 장외 거래 방식을 채택합니다. 그러나 2020년 3월, 코로나19 팬데믹의 충격으로 대량의 미국 국채가 매도되었고, 거래상 자산 부채 표의 공간이 제한되어 시장 유동성이 현저히 악화되었습니다. 연방준비제도는 대규모 국채 구매를 포함한 개입을 할 수밖에 없었고, 거래상 국채 포지션에 본질적으로 무제한의 환매 자금을 제공하며, 보완 레버리지 비율(SLR) 규제에서 국채를 계산 범위에서 제외하는 등의 조치를 취했습니다. 이러한 문제에 대해 스탠포드 대학교의 다렐 더피는 미국 국채 시장에 중앙 청산 기관(CCP)과 중앙 청산 메커니즘을 도입할 것을 제안했습니다.

또한, 증권 거래 위원회 기술 감독국 국장인 야오취안은 "블록체인 기반의 채권 시장 인프라 구축" (《중국 금융》2021년 제7호)에서 은행 간 채권 시장과 거래소 채권 시장의 관련 인프라 간의 상호 연결을 촉진하는 블록체인 기반의 연결 솔루션을 제안했습니다. 이 솔루션은 기존 금융 인프라를 재사용할 수 있으며, 기관 통합 없이도 사업과 규제의 전반적인 통일을 실현할 수 있어, 기존 자산에 손대지 않고 협력적이고 윈-윈 방식으로 증량 개혁을 추진하며, 각 당사자의 이익을 호환하고 통일된 합의를 형성하기 쉽습니다.