Messari：고정 수익 프로토콜이 DeFi 혁신의 다음 물결이 될 수 있다

이 글은 암호화폐 밸리 Live에 게시되었으며, 저자는 Rahul Rai이고, Davida가 번역하고 Miko가 편집했습니다.

이 글은 Messari 커뮤니티의 초청 기사입니다. Rahul은 현재 디지털 자산 및 탈중앙화 금융에 중점을 둔 헤지 펀드인 Gamma Point Capital의 관리 파트너입니다. 그는 모건 스탠리의 외환 헤지 펀드 팀에서 근무했으며, 와튼 스쿨에서 경제학 학사 학위를 받았습니다.

신용은 모든 금융 생태계의 초석입니다. 신용은 잉여 자산을 보유한 사람들이 이러한 자산을 생산 또는 투자 용도로 사용할 수 있는 차입자에게 대출할 수 있게 하여, 제로섬이 아닌 부의 창출을 가능하게 합니다.

전 세계 신용 시장의 총 규모는 전 세계 주식 시장 규모의 약 3배입니다. ICMA의 데이터에 따르면, 2020년 8월 기준으로 전 세계 고정 수익 시장의 전체 규모는 약 128.3조 달러입니다. 또한, 금리 파생상품 시장은 세계에서 가장 큰 파생상품 시장입니다. 국제결제은행(BIS)의 데이터에 따르면, 2019년 상반기 금리 파생상품 시장의 계약 미청산 총 명목 금액은 약 524조 달러로 추정됩니다.

출처: Swap.Rate

주식 시장의 대부분 거래가 전자적으로 이루어지는 반면, 미국 채권 시장의 거의 모든 거래는 중개인과 대형 기관 간의 분산 장외 거래(OTC) 시장에서 이루어집니다. 따라서 고정 수익 시장은 성숙했지만 비효율적입니다. DeFi는 전 세계 최대 금융 시장의 효율성, 유동성, 투명성 및 접근성에서 빠른 혁신을 이룰 수 있는 충분한 능력을 가지고 있습니다.

"금리 시장은 최근 DeFi 분야에서 가장 인기 있는 주제가 되고 있습니다. 금리 시장의 잠재적 시장 규모는 기초 신용 시장의 10배 이상일 수 있습니다." - Incuba Alpha Labs

전통 금융 기관이 새로운 신용 도구를 창출하는 주요 경로는 두 가지입니다: 첫째, 새로운 기초 발행자/자산(예: 국채, 기업 신용, 지방채, 모기지 담보 증권)을 통해 새로운 신용 형태를 창출하는 것이고, 둘째, 기존 신용 형태에 대해 새로운 파생상품(예: 금리 선물 및 스왑, 모기지 부채, 신용 부도 스왑)을 창출하는 것입니다.

DeFi는 대출(MakerDAO, Compound, Aave), 거래(Uniswap, Sushiswap, Curve), 집계(yEarn, Rari, 1inch, Matcha), 합성(Synthetix, UMA) 및 보험(Nexus Mutual, Cover) 프로토콜을 중심으로 혁신을 매우 잘 수행하고 있습니다. 그러나 지금까지 DeFi에는 주로 하나의 신용 형태만 존재합니다 - 변동 금리가 적용된 초과 담보 암호화 지원 대출입니다. 고정 금리 대출과 금리 파생상품 분야의 경쟁 환경은 매우 개방적이며, 아직 뚜렷한 승자가 나타나지 않았습니다.

이 글에서는 고정 수익 프로토콜의 세 가지 신흥 부분과 그들이 가장 유망한 몇 가지 구현 방안에 대해 중점적으로 다룰 것입니다.

고정 금리 대출(수익률 곡선): Yield Protocol, Notional Finance, UMA의 yUSD

금리 시장(IRS): Horizon Finance, Benchmark, Swivel

증권화/부분(CLOs): BarnBridge, Saffron

고정 금리 대출: 제로 쿠폰 채권과 수익률 곡선

고정 금리 대출은 현재 전통 금융에서 가장 일반적인 대출 유형입니다. 예를 들어, Lending Tree의 데이터에 따르면, 2018년 미국 기업 채권 및 모기지 시장의 15.3조 달러의 미상환 부채 중 88%가 고정 금리 조건이었습니다. 고정 금리는 참여자가 미리 정해진 금리를 고정할 수 있게 하여 금리 변동의 위험을 감수하지 않도록 합니다.

점점 더 인기를 끌고 있는 변동 금리 대출 프로토콜의 대안으로, 고정 금리 대출 제로 쿠폰 프로토콜은 사용자가 암호화 담보를 기반으로 토큰을 빌릴 수 있게 하며, 이 토큰은 만기 시 해당 액면가로 상환할 수 있습니다.

"스마트 계약에서 고정 수익률이 존재함에 따라, 당신은 금융 계획에서 구축하고 실행할 수 있는 파생상품의 유형과 복잡성이 감소할 것이며, 이는 전통 금융 시장에 큰 충격이 될 것입니다." - Barnbridge

초과 담보 대출을 통해 사용자는 그들이 예치한 담보로 수익 토큰을 빌릴 수 있으며, 액면가(예: 1달러)로 상환할 것을 약속합니다. 만약 이러한 차입자가 고정 금리를 잠그고 싶다면, 그들은 즉시 할인된 가격(예: 0.85달러)으로 수익 토큰을 판매할 것입니다. 왜냐하면 만기 시 그들은 1달러의 액면가로 다시 구매하고 대출을 상환할 수 있다는 것을 알기 때문입니다. 반면, 수익 토큰 구매자는 기본적으로 그들의 0.85달러 자본을 대출하고, 만기 시 항상 1달러의 액면가로 상환할 수 있다는 것을 알고 있으며, 효과적으로 고정 수익률을 잠그게 됩니다.

댄 로빈슨의 개척적인 논문 《The Yield Protocol: On-Chain Lending With Interest Rate Discovery》는 체인 상 제로 쿠폰 채권과 수익률 곡선의 생성에 대한 이론적 기초를 마련했습니다. UMA는 첫 번째 수익률 달러 토큰(yUSD-SEP20)을 출시했으며, 본질적으로 제로 쿠폰 채권으로 만기 시 1달러로 교환할 수 있으며, Balancer의 자동 시장 조성(AMM) 풀을 통해 USDC와 거래할 수 있습니다.

출처: UMA

《Yield Protocol》은 이 개념을 한 단계 더 발전시켜 제로 쿠폰 채권의 내재적 가격 상승 이동을 설명하는 전용 AMM 방정식을 생성하여, 제한된 파트너가 단기 손실(IL) 및 지속적인 차익 거래에 노출되지 않고 자본을 예치할 수 있도록 합니다.

우리가 이전에 여기서 썼듯이, "수익률 프로토콜이 여러 다른 만기일을 제공하기 때문에, 우리는 전 세계 고정 수익 분석가들이 사용하는 미국 국채 곡선과 유사한 수익률 곡선을 구축할 수 있습니다."

아래 그림에서 볼 수 있듯이, 대부분의 활동은 단기에서 이루어지며, 장기는 상대적으로 안정적입니다.

자료 출처: Roberto Talamas

Notional Finance는 fCash라는 새로운 유형의 금융 초급 제품을 통해 고정 금리 대출 프로토콜을 출시했습니다. fCash는 미래 특정 시점의 긍정적 및 부정적 현금 흐름에 대한 채권을 나타내는 양도 가능한 토큰이며, 그 원주율 AMM 유동성 풀에서 기초 통화(예: DAI)에 대해 거래할 수 있습니다. 대출자는 fCash를 구매하고, 만기 시 fCash에 대한 청구를 제기할 수 있는 관련 통화의 금리를 고정합니다. 차입자는 fCash를 발행하고, 고정 금액의 기초 통화를 상환할 의무를 대가로 기초 통화를 얻기 위해 fCash를 판매할 수 있습니다. fCash 토큰은 항상 쌍으로 생성되며, 전체 명목 시스템의 자산과 부채는 항상 순자산이 0입니다.

출처: Notional Finance Docs

주의할 점은, 초과 담보 비율의 변동, 가격 변동성이 크고, 위험이 중첩된 초유동성 담보로 인해 DeFi 생태계에서 "무위험" 수익률을 정확하게 측정하는 기준을 설정하는 것이 쉽지 않다는 것입니다. 그러나 MakerDAO와 Compound와 같은 초과 담보 대출 플랫폼은 무위험 변동 금리의 공정한 지표로 간주될 수 있으며, UMA의 uUSD와 Yield Protocol의 fyDai와 같은 담보 지원 수익률 달러 토큰은 무위험 제로 쿠폰 고정 금리의 공정한 지표를 제공할 수 있습니다. yEarn의 yUSD와 같은 수익률 생성 스테이블코인은 더 많은 위험을 중첩시키며, 무위험 금리의 스프레드를 통해 적절히 보상받아야 합니다.

금리 시장

미래 수익률을 자산/토큰으로 거래할 수 있는 능력은 매우 강력한 아이디어입니다. 이는 생태계 내에서 신용과 레버리지의 수를 증가시키고, 가격 발견을 개선하며, 시장 효율성을 높이고, 시장 참여자들이 금리 위험에 대해 투기하고 헤지할 수 있게 합니다.

DeFi 생태계에서 변동 금리 수익률의 만연을 감안할 때, 금리 스왑(IRS) 프로토콜은 대출자와 LP가 변동 수익률을 교환하고 고정 수익률을 잠글 수 있게 해주는 큰 기회를 가지고 있습니다.

출처: Delta Exchange

Benchmark는 미래 수익률을 토큰화하고 거래할 수 있는 프로토콜입니다. 이는 참여자들이 기초 자산의 수익률을 분리하고, 해당 수익률을 자신의 토큰으로 별도로 거래할 수 있게 합니다. 이러한 방식으로 Benchmark는 이러한 자산의 보유자가 (변동) 수익률에 대한 권리를 현금으로 미리 판매하여 고정된 시간 내에 고정 금리를 잠글 수 있게 합니다. 이러한 권리의 구매자는 자본 효율적인 방식으로 변동 수익률의 위험 노출을 얻기 위해 수익률 토큰을 구매하며, 담보를 걸고 청산에 대한 걱정 없이 거래할 수 있습니다.

출처: Benchmark

또한, Benchmark는 수익률 토큰의 시간적 감소(세타)를 고려한 새로운 AMM 변형을 개발했습니다. 수익률 토큰은 특정 날짜에 만기 시 가치가 없도록 설계되었기 때문에, 가격 감소는 LP가 전통적인 AMM 플랫폼에서 영구 손실을 잠그게 할 수 있습니다.

Horizon은 유사한 개념을 기반으로 하여 고정 기간의 수익 토큰의 제한된 상호 교환성과 유동성 문제를 해결하고, 이러한 토큰과 관련된 마진 및 AMM 요구 사항을 해결합니다. 이는 게임 이론적 접근 방식을 통해 분산된 금리 시장을 형성하며, 다양한 만기의 교차 경매 시장(Horizon 마크)을 도입하여 참여자들이 공정하고 투명한 경쟁 환경에서 수익률 상한을 교환하기 위해 우선 지급을 경쟁할 수 있게 합니다.

Swivel Finance(구 DeFi Hedge)는 알고리즘 강제 고정 금리 대출 프로토콜과 진정한 무신뢰 금리 스왑을 생성하기 위한 인프라를 구축한 프로토콜입니다. 사용자는 Compound 또는 Aave에서 제공하는 모든 이더리움 토큰에 대해 고정 측 또는 변동 측 금리 스왑 제안을 생성할 수 있습니다. 그런 다음 구매자는 입찰자의 조건을 충족시키고, 제조자와 구매자의 자금을 잠금하여 약정된 기간이 완료될 때까지 기다립니다. 이때 한쪽은 자본과 고정 수익률을 반환하고, 다른 쪽은 나머지 변동 이자를 반환합니다.

CLOB 시스템을 사용함으로써 Swivel은 AMM 풀에 대한 수요를 피하고 슬리피지를 완전히 피할 수 있습니다. 또한 Compound 및 Aave와 같은 더 큰 대출 프로토콜 위에서 운영되기 때문에 시장 양측을 안내할 필요가 없습니다.

출처: Swivel.Finance

증권화 및 전환

2008년 세계 경제를 붕괴시킨 악명 높은 모기지 담보 증권이 없었다면, 월가의 유산은 불완전했을 것입니다. 무책임하게 레버리지를 사용하면 과대 평가된 거품이 생기고, 그 후에는 재앙적인 수정이 발생할 수 있습니다. 그러나 MBS 및 기타 전환 채권 뒤에 있는 기초 혁신은 매우 강력합니다 - 현금 흐름을 다양한 위험 상태로 분할하여 다양한 위험 상태와 효용 함수를 가진 투자자의 요구를 충족시키는 것입니다.

출처: Wikipedia

BarnBridge는 다양한 프로토콜의 수익률을 집계하고 이를 다양한 위험 상태의 고수익 및 저수익 전환 채권으로 묶는 변동 파생상품 프로토콜입니다. SMART Yield Bond(구조화 시장 조정 위험 전환 채권)는 담보를 집계하고 대출 프로토콜 또는 수익률 생성 계약에 예치한 다음, 해당 수익률을 다양한 전환 채권으로 묶어 표시합니다. 따라서 가장 숙련된 전환 채권은 수익률이 낮고 위험 상태가 더 안전하며, 더 초급의 전환 채권은 수익률이 높지만 추가적인 위험 노출이 있습니다. SMART 채권은 본질적으로 수익률 위험 거래의 자유 시장 가격 책정을 실현합니다.

이는 사용자가 고정 금리 수익률을 얻을 수 있을 뿐만 아니라, 생태계 내의 다양한 프로토콜의 수익률을 집계하여 위험을 분산시키고 산업 수익률 곡선을 평탄화하여 더 큰 효율성을 창출할 수 있게 합니다.

Saffron은 체인 상 자산 소유권을 토큰화하는 또 다른 프로토콜로, Saffron 풀을 사용하여 전환 채권의 맞춤형 위험 및 수익 상황을 선택함으로써 유동성 제공자에게 더 큰 유연성과 동적 노출을 제공합니다.

Saffron은 각각의 자산의 미래 수익 흐름과 사용된 원금의 순현재 가치를 토큰화합니다. 토큰화된 보유 수익에 기반하여, 모든 등급에서 적절히 분배되는 수익을 통해 수익이 발생합니다. 수익 분배의 초기 적용은 두 가지 주요 전환 채권을 활용합니다: 하나는 수익률을 증가시키는 "A" 등급 전환 채권이고, 다른 하나는 위험을 줄이는 슈퍼 프리미엄 "AA" 등급 전환 채권입니다.

증가된 유동성은 제거된 후 AA 보유자의 초기 원금을 상환하는 데 사용되며, 그 후 수익률 증가형 A 등급의 원금과 이자를 지급합니다. 이러한 증가된 수익을 위해 A 등급 참여자는 Saffron의 원주율 토큰(SFI)을 담보로 제공해야 하며, 이는 기초 플랫폼(예: Compound, Aave 또는 Curve)의 실패를 완화합니다. 이 경우 Saffron 프로토콜은 A 등급 참여자와 AA 등급 참여자 간의 위험 전환을 위한 에스크로 서비스 역할을 합니다.

전반적으로, DeFi 시장은 신용 확장의 잠재력을 방출할 수 있는 거대한 가능성을 가지고 있습니다. 수익률 및 수익률 기반 파생상품이 비효율적인 중앙화 금융 시스템에서 효율성이 더 높은 탈중앙화 금융 시스템으로 이동함에 따라, 이는 인류 역사상 가장 큰 부의 이동 중 하나가 될 수 있습니다. 고정 금리 대출, 금리 시장 및 전환 채권 수익률의 프로토콜이 어떻게 개입하여 시장에 최고 품질의 신용을 제공하고 전체 위험 곡선에서 효과적으로 레버리지를 확보할 수 있는 기회를 제공하는지 지켜보는 것은 매우 흥미로울 것입니다.