그레이스 트러스트 운영 모델 상세 설명

이 글은 2020년 12월 02일 쉬쿤의 사상회에 처음 게재되었으며, 저자는 쉬쿤입니다.

1. 그레이스케일 신탁 배경 소개

그레이스케일의 창립자 바리 실버트는 2012년부터 개인적으로 비트코인에 투자하기 시작했으며, 2013년에는 코인베이스, 비트페이, 리플 등 현재의 암호화폐 거물들에 투자했습니다. 같은 해에 그는 2004년에 설립한 사모펀드 거래 플랫폼 세컨드마켓을 통해 현재의 비트코인 신탁 회사 그레이스케일과 비트코인 장외 거래 플랫폼 제네시스 트레이딩의 초기 부서를 설립했습니다. 2015년 세컨드마켓은 나스닥에 인수되었지만 암호화 자산 관련 사업은 유지되었습니다.

2015년, 바리 실버트는 이 두 가지 사업과 개인 투자 사업을 통합하여 DCG(디지털 통화 그룹)를 설립했습니다. 현재 DCG는 5개의 자회사를 두고 있으며, 160개 이상의 암호화폐 및 블록체인 관련 회사에 직접 투자하고 있습니다.

(자료 출처: dcg 공식 웹사이트)

그레이스케일 투자는 2013년에 설립되었으며, 현재까지 대략 세 가지 단계로 나눌 수 있습니다:

2013년-2016년, 탐색기, 비트코인 신탁이 유일한 제품이었으며, 2014년에 상환 불가능 조항이 확정되었고, 2015년에 GBTC가 OTC 시장에 상장되어 일차 및 이차 시장이 연결되었습니다. 이 시기의 자산 규모는 작아 7억 달러만 증가했습니다;

2017-2019년, 제품 다양화 시기로 9개의 새로운 품목이 추가되었고, 자산 규모는 26억 달러 증가했습니다;

2020년, 빠른 성장기로 한편으로는 규정 준수가 한층 강화되었고, 비트코인 신탁과 이더리움 신탁이 SEC에 보고하는 회사가 되었으며, 일차 시장의 청약 지분 잠금 기간이 12개월에서 6개월로 단축되었습니다. 다른 한편으로는 자금 유입과 자산 규모가 모두 두 배로 증가했습니다.

(자료 출처: 그레이스케일)

자금 유입 측면에서 2013년 설립 이후, 올해 3분기까지 누적 자금 유입은 36.3억 달러에 달하며, 올해 1-3분기 동안의 비율은 68%에 달합니다. 올해 ETH 신탁, BCH 신탁, LTC 신탁 및 대형 펀드가 눈에 띄게 증가했습니다.

그레이스케일이 SEC에 공개한 정보에 따르면, 10월과 11월 동안 비트코인 신탁의 자금 유입만으로도 12.23억 달러(약 8.1만 개 BTC)에 달합니다. 이를 바탕으로 올해 말까지 누적 자금 유입이 50억 달러에 이를 것으로 예상됩니다.

(자료 출처: sec.gov)

그레이스케일은 현재 BTC, BCH, ETH, ETC, ZEN, LTC, XLM, XRP, ZEC에 대한 노출을 제공하는 9개의 단일 자산 투자 제품을 제공하며, 유통 시가총액이 가장 높은 자산에 투자하는 1개의 다각화 자산 제품을 보유하고 있습니다. 현재 BTC, ETH, XRP, LTC, BCH를 보유하고 있으며, 각 자산의 시가총액에 따라 가중치를 부여하고 매년 1, 4, 7, 10월의 첫 번째 근무일에 재가중합니다.

비트코인 신탁(GBTC), 비트코인 캐시 신탁(BCHG), 이더리움 신탁(ETHE), 이더리움 클래식 신탁(ETCG), 라이트코인 신탁(LTCN) 및 디지털 대형 시가총액 펀드(GDLC)는 이미 OTC 시장에 상장되었습니다.

그레이스케일 비트코인 신탁은 2020년 1월 21일 SEC 보고 회사가 되었으며, 그레이스케일 이더리움 신탁은 2020년 10월 12일 SEC 보고 회사가 되었고, 폐쇄 기간이 12개월에서 6개월로 단축되었습니다.

11월 30일 기준으로 그레이스케일의 총 관리 규모는 122억 달러에 달하며, 그 중 비트코인 신탁 규모는 약 102억 달러로 83%를 차지하고, 이더리움 신탁 규모는 약 16억 달러로 13%를 차지하며, 디지털 대형 펀드 규모는 1.7억 달러로 나머지는 규모가 작습니다.

(자료 출처: 그레이스케일, 2020/11/30)

2. 그레이스케일 신탁 운영 모델 - 비트코인 신탁을 예로

1. 청약 모델

그레이스케일의 비트코인 신탁은 두 가지 형태의 출자 방식을 수용합니다. 즉, 현금 출자와 실물 출자(BTC)입니다.

현금 출자 모델에서 투자자는 청약 자금을 그레이스케일에 제출하고, 그레이스케일은 청약 자금을 승인된 중개인에게 전달하며, 제네시스가 현물 시장에서 BTC를 구매한 후, 이를 Coinbase에 보관하여 냉장 보관하며, 동시에 투자자에게 동등한 가치의 비트코인 신탁 지분 GBTC를 발행합니다.

BTC 실물 출자 모델에서는 투자자가 BTC를 그레이스케일에 제출하고, 그레이스케일은 BTC를 Coinbase에 보관하며, 동시에 투자자에게 동등한 가치의 비트코인 신탁 지분 GBTC를 발행합니다.

현금 출자의 일부는 청약 시 자금이 현물 시장으로 유입되고, 실물 출자 부분은 6개월 잠금 기간이 끝난 후 자금을 현물 시장으로 가져올 수 있습니다. 2019년 3분기 보고서에 따르면, 실물 출자는 79%, 현금 출자는 21%를 차지했습니다. (이후 이 데이터는 더 이상 공개되지 않습니다.)

2. 개방기

그레이스케일은 정기적으로 일차 시장에서 자격을 갖춘 투자자와 기관 사용자에게 사모를 개방합니다. 개방기의 매 거래일마다 현금 또는 BTC 형태로 신탁에 자금을 입금할 수 있습니다. 개방기는 그레이스케일이 스스로 결정하며, 예를 들어, 올해 7월 1일 그레이스케일은 비트코인 신탁의 청약을 중단하고 7월 말에 재개했습니다.

3. 상환 메커니즘

2014년 10월 28일부터 그레이스케일 비트코인 신탁은 상환 메커니즘을 중단했으며, 현재는 지분 상환이 허용되지 않습니다. 향후 신탁 발기인이 스스로 결정하고 SEC의 규제 승인을 받은 후 상환 메커니즘을 설정할 수 있지만, 현재 그레이스케일은 SEC에 상환 계획을 제출할 의사가 없습니다.

4. 자산 보관

그레이스케일 비트코인 신탁의 비트코인 자산은 오프라인 또는 "냉장" 보관되며, Coinbase Custody가 수탁인으로 지정됩니다.

5. 관리 수수료

비트코인 신탁 발기인의 관리 수수료는 달러 형태로 매일 누적되며, 계산 시간은 뉴욕 시간으로 매일 오후 4시입니다. 계산 기준은 신탁 내 비트코인 보유량이며, 연간 수수료율은 2%입니다. 만약 계산일이 비근무일인 경우, 계산 기준은 최근 근무일의 비트코인 보유량에서 발생했지만 지급되지 않은 이자를 뺀 것입니다. 매일 발생하는 금액의 달러 금액은 해당 금액의 비트코인 지수 가격을 참조하여 비트코인으로 변환됩니다. 수수료는 비트코인 형태로 매월 발기인에게 지급됩니다.

6. 폐쇄기

2020년 1월 비트코인 신탁은 공식적으로 SEC에 보고하는 회사가 되었으며, 폐쇄 기간이 12개월에서 6개월로 단축되었고, 일차 시장에서 청약한 지분은 6개월 후 자유롭게 양도할 수 있습니다.

3. 그레이스케일 신탁 보유 상황

그레이스케일은 현재 단일 자산 신탁 제품 및 대형 펀드를 통해 BTC, ETH 등 9종의 디지털 자산을 보유하고 있으며, 그 중 BTC 보유량은 약 54만 개로 BTC 총 유통량의 2.93%를 차지하고, ETH 보유량은 약 270만 개로 ETH 총 유통량의 2.38%를 차지하며, ETC 보유량은 총 유통량의 10.54%를 차지합니다.

주: 총 보유량 = 단일 자산 신탁 보유량 + 대형 펀드 보유량

(자료 출처: 그레이스케일, 코인게코, 2020/11/30)

주의할 점은 그레이스케일이 보유 코인의 수량을 직접 공개하지 않으며, 신탁 지분의 총량과 각 지분에 해당하는 디지털 자산의 수량을 정기적으로 업데이트합니다. 현재 시장에서 공개된 그레이스케일 보유 상황은 "보유량 = 발행된 지분 수 * 단위 지분 보유량"이라는 공식을 통해 계산됩니다.

현재 OTC 시장에 상장된 6개 품목은 매 거래일마다 공식 웹사이트의 제품 소개 페이지에서 "발행된 지분 수"와 "단위 지분 보유량"을 업데이트하므로, 매일 보유 변화를 계산할 수 있으며, ZEN, XRP, XLM, ZEC 이 4개 품목은 그레이스케일이 매일 공식 트위터에서 총 규모 및 단위 가치를 업데이트하지만, 발행 지분과 단위 보유량 업데이트 빈도는 약 한 달이므로 위의 공식을 통해 추적한 보유량 변화에는 일정한 지연성이 있습니다.

2020년부터 현재까지 그레이스케일 비트코인 신탁(대형 펀드 제외)은 약 25만 개의 신규 보유량을 추가하였으며, 비트코인의 연내 신규 유통량은 약 42만 개입니다. 반감기 이후로 계산하면, 그레이스케일의 신규 보유량과 새로 채굴된 비트코인은 거의 동일합니다.

(자료 출처: 더 블록, 그레이스케일, 2020/11/30)

이더리움 신탁의 증가 속도는 비트코인 신탁을 초과했으며, ETH 보유량은 올해 내에 210만 개 증가하여 연초 대비 5배 이상 증가했습니다.

(자료 출처: 더 블록, 그레이스케일, 2020/11/30)

또한, BCH와 LTC는 올해 내에 보유량이 눈에 띄게 증가하였으며, 하반기에는 그레이스케일이 BCH를 약 15만 개 추가로 보유하였고, 주로 8월에 집중되었습니다. LTC는 약 80만 개를 추가로 보유하였으며, 주로 8, 9, 11월에 집중되었습니다.

또한 그레이스케일은 매도 문제는 없지만, 각 지분에 해당하는 코인은 일일 관리 수수료에 따라 감소할 수 있으며, 신규 발행 지분이 없다면 실제 보유량은 줄어들 수 있습니다. 예를 들어, ETC는 9-10월에 신규 발행이 없었고, 연간 3%의 관리 수수료가 매일 발생하여 보유량이 감소했습니다.

(자료 출처: QKL123, 2020/11/30)

4. 그레이스케일 신탁 이차 시장

1. 이차 시장 거래량

GBTC는 2015년 3월 미국의 최고 수준의 장외 거래 시장 OTCQX에 상장되었으며, 2017~2019년 연속 3년 동안 OTCQX Best 시장에서 가장 좋은 50개 종목 중 하나로 평가되었습니다. 현재 일일 거래액은 약 3억 달러로 OTC 시장에서 가장 활발한 종목입니다. ETHE(이더리움 신탁)의 일일 거래액도 수천만 달러에 달하며, 상위 10위 안에 들어갑니다. 나머지 제품은 이차 시장에서 활발하지 않습니다.

(자료 출처: otcmarkets, 2020/11/30)

2. 이차 시장 프리미엄

GBTC 이차 시장 가격은 BTC 가격과 기본적으로 일치하며, 이차 시장의 변동성이 더 크지만 지속적으로 긍정적인 프리미엄이 존재하며, 최고 시에는 100%를 초과했습니다. 최근 1년 동안은 약 20%를 유지하고 있습니다.

미국 주식 OTC 시장과 비트코인 현물 시장은 두 개의 분리된 시장으로, 상환 불가, 6개월 잠금 기간, 제한된 유통량은 차익 거래에 일정한 장벽을 설정하며, 이로 인해 신탁 지분은 이차 시장에서 장기적으로 긍정적인 프리미엄을 유지하게 됩니다. 또한 유통률이 낮을수록 프리미엄이 높아지며, 예를 들어 라이트코인 신탁(LTCN)의 이차 시장 프리미엄은 한때 57배에 달했지만 실제 유통량은 10만 지분도 안 되고, 유통률은 1%에 불과합니다. 비트코인 신탁의 프리미엄은 이차 시장의 활발함에 따라 축소되는 경향이 있으며, 현재 약 20%입니다.

(자료 출처: 그레이스케일, 2020/11/30)

코인 기반 투자자에게는 GBTC를 통해 코인 기반 수익을 증대할 수 있습니다. BTC 실물 출자 모델을 통해 그레이스케일에 GBTC 지분을 청약하면, 6개월 잠금 기간이 끝난 후 이차 시장에서 GBTC를 판매할 수 있으며, 수익은 이차 시장 프리미엄에서 연간 2% 관리 수수료를 차감한 것입니다.

그 외에도 한편으로는 코인을 빌려 레버리지를 확대할 수 있으며, 다른 한편으로는 주식을 빌려 미리 수익을 잠금할 수 있지만, 모두 종합 수익이 추가 대출 비용을 커버할 수 있는지를 고려해야 합니다.

달러 기반 투자자는 GBTC 지분을 보유하고 있을 경우, 코인 가격이 급락하면 GBTC 가격도 같은 하락 추세를 보이며, 이차 시장의 프리미엄이 반드시 확정적인 수익을 가져다주지는 않으므로, 그레이스케일이 이러한 투자자에게 가장 큰 장점은 규정 준수 경로를 통해 비트코인 노출을 편리하게 추적할 수 있다는 점입니다.

5. 그레이스케일 비트코인 신탁 투자자

그레이스케일 비트코인 신탁은 미국 증권법 D 조례 506(c) 조항에 따라 설립되었으며, D 조례는 발행인이 미국 증권 거래 위원회(SEC)에 등록하지 않고도 투자자로부터 자금을 모집할 수 있도록 허용하는 사모 발행 규정입니다. 506(c) 조항에 따라 발행인은 자격을 갖춘 투자자만을 수용할 수 있습니다.

(자료 출처: 그레이스케일 공식 웹사이트)

2020년 3분기 보고서에 따르면, 기관 투자자는 81%를 차지하며, 이는 지난 12개월의 데이터와 기본적으로 일치합니다. 헤지펀드가 그레이스케일 제품에 기여한 바가 클 것으로 보입니다. 자격을 갖춘 개인 투자자는 8%를 차지하며, 상대적으로 감소하였고; 가족 사무소는 8%로 증가하였으며; 퇴직 계좌 펀드는 2%로 기본적으로 유지되었습니다.

투자자의 지역 분포를 보면, 2020Q3에 43%의 자금 유입이 미국 투자자에게서 발생하였고, 57%의 자금 유입이 해외 투자자에게서 발생하였습니다.

2020년 11월 30일 기준으로, 핀텔에 따르면 총 26개 회사가 GBTC 지분을 보유하고 있으며, 총 약 5972만 지분으로 GBTC 발행 지분의 10.6%를 차지합니다. 그 중 암호 자산 대출 회사 블록파이는 약 2424만 지분을 보유하고 있으며, 비율은 4.3%로 1위를 차지하고; 쓰리애로우 캐피탈은 2106만 지분을 보유하고 있으며, 비율은 3.7%로 2위를 차지하고, 100만 지분 이상 보유한 기관은 5개에 불과합니다.

(자료 출처: 핀텔, 2020/11/30)

그레이스케일이 SEC에 제출한 자료에 따르면, 그 관계사인 DCG, 제네시스 및 그레이스케일 자산 관리 회사는 보고 기간 동안 총 발행 지분의 5%를 초과하여 보유하지 않으며, 비율은 감소하는 추세를 보이고 있으며, 관계 회사가 다른 신탁 제품을 보유하고 있는 상황은 아직 없습니다.

(자료 출처: sec.gov)

공개된 데이터에 따르면, GBTC에는 명확한 대주가 존재하지 않으며, SEC의 요구에 따라 단일 기관의 보유량이 5%를 초과할 경우 SEC에 설명을 제출해야 합니다.

6. 경쟁 제품

1. 윌셔 피닉스

6월 12일, 자산 관리 회사 윌셔 피닉스 펀드 LLC는 SEC에 비트코인 상품 신탁의 등록 성명을 제출하였으며, 승인을 받을 경우 해당 신탁은 OTC Markets의 OTCQX Best Marketplace에서 공개 거래될 수 있습니다.

그레이스케일과의 주요 차이점은 다음과 같습니다: 1) 오직 달러 현금으로만 청약할 수 있으며, 2) 투자자는 매월 마지막 근무일(상환 날짜)에 전체 또는 일부 지분을 상환할 수 있으며(규정된 최소 상환 규모 이상), 3) 관리 수수료가 더 낮아 0.9%입니다.

2. 3iQ

캐나다 디지털 자산 관리 회사 3iQ Corp의 비트코인 펀드(QBTC.U) A 클래스 지분(모든 투자자를 대상으로)과 F 클래스 지분(기관 대상)이 발행을 완료하고 토론토 증권 거래소에서 거래되고 있습니다. 이 비트코인 펀드는 고정 수량의 단위를 발행하는 폐쇄형 펀드 구조입니다. 단위는 2020년 4월 IPO 기간 동안 공개 판매되었으며, 정기적으로 야간 판매 및 자격을 갖춘 투자자에게 사모 배급됩니다. 현재 규모는 약 1만 개 BTC입니다.

3. 21Shares

스위스에 본사를 둔 암호화폐 거래소 거래 제품(ETP) 주요 발행사인 21Shares는 현재 BTC, ETH, BCH, XRP, XTZ 등을 포함한 11종의 암호 ETP 제품을 출시하였습니다. 또한 비트코인의 성과를 추적하여 총 수익 투자에 대한 "공매도" 노출을 제공하는 비트코인 공매도(SBTC) 거래소 거래 제품(ETP)도 출시하였습니다. 이들의 BTC ETP는 총 34만 개가 발행되었으며, 각 지분은 0.005BTC에 해당하고, 총 보유량은 1700BTC입니다.

현재의 경쟁 제품은 관리 규모와 이차 시장 유동성 측면에서 그레이스케일에 위협이 되지 않지만, 향후 비트코인 ETF가 승인된다면 그레이스케일 모델의 매력은 분명히 감소할 것입니다.

요약하자면, 그레이스케일 모델에는 몇 가지 핵심 특징이 있습니다: 첫째, 규정 준수 방식으로 일차 및 이차 시장을 연결하여 자격을 갖춘 기관 투자자와 연결합니다; 둘째, 실물 출자를 허용하여 코인 기반 투자자와 연결합니다; 셋째, 이차 시장에서 장기적으로 긍정적인 프리미엄이 차익 거래자를 유인합니다.

현재로서는 그레이스케일의 "들어오기만 하고 나가지 않는" 모델이 복잡한 전략을 필요로 하지 않으며, 관리 수수료는 자금 규모에 따라 지속적으로 증가하므로 매우 매력적이지만, 그 지속 가능성은 이차 시장 유동성과 높은 프리미엄 간의 미묘한 균형을 유지해야 하며, 일차 시장 청약자가 유연하게 퇴출할 수 있도록 하고, 자금이 지속적으로 유입되도록 유도해야 합니다. 만약 긍정적인 프리미엄이 지속적으로 축소되거나 심지어 부정적이 된다면, 이러한 주기적인 긍정적 순환도 깨질 것입니다.