金融の視点から見ると、ステーブルコインは主流になり得るのか？

原文タイトル：所有権、ステーブルコイン、トークン化の再考（アディソンとの対話）

原文著者：@bridge__harris、@foundersfund メンバー

原文編纂：Luffy、Foresight News

私は最近、アディソンと伝統的金融と暗号通貨の融合のトレンドとコアユースケースについて話し合っています。本記事では、アメリカの金融システムを中心に一連の対話を展開し、基本原理から暗号通貨がどのように組み込まれるかを探ります。

現在、トークン化が金融分野の多くの問題を解決するという見解がありますが、これは正しいかもしれませんし、そうでないかもしれません。

ステーブルコインは銀行のように、新たな通貨の発行が存在します。現在のステーブルコインの発展の軌跡は、伝統的な部分準備金銀行システムとの結びつき方など、多くの重大な問題を引き起こしています。このシステムでは、銀行は預金の一部だけを準備金として保持し、残りを貸し出すことで実質的に新たな通貨を創造しています。

一、トークン化の熱潮

主流の声は「すべてをトークン化する」というもので、公開市場の株式からプライベート市場の株式、さらにはアメリカ国債まで含まれます。これは暗号分野や世界全体にとって、全体的に有益です。基本原理からトークン化市場のダイナミクスを考えると、以下の点が重要です：

• 現在の資産所有権システムはどのように機能しているのか；

• トークン化はこのシステムをどのように変えるのか；

• トークン化の初期シナリオがなぜ必要なのか；

• 「真のドル」とは何か、そして新たな通貨はどのように創造されるのか。

現在、アメリカでは、大型資産発行者（公開上場の株式など）は、証券の保管権をアメリカ証券保管信託会社（DTCC）に委託します。その後、DTCCは約6000のアカウントの所有権を追跡し、これらのアカウントはそれぞれ自分の台帳を管理してエンドユーザーの所有権を追跡します。プライベート企業の場合、モデルは少し異なります：Cartaのような企業は企業の台帳を管理するだけです。

これらの2つのモデルは、非常に中央集権的な記帳方式です。DTCCモデルは「入れ子式」の記帳システムのようで、個人投資家はDTCCの実際の台帳記録にアクセスする前に、1〜4の異なるエンティティを経由する必要があるかもしれません。これらのエンティティには、投資家が口座を開設する証券会社や銀行、証券会社の保管者や清算会社、そしてDTCC自体が含まれる可能性があります。一般的な小口投資家は通常、この階層構造の影響を受けませんが、金融機関には多くのデューデリジェンス作業と法的リスクがもたらされます。もしDTCC自身が資産をトークン化すれば、これらの中間エンティティへの依存が減少し、投資家は清算所と直接接続することがより簡単になります。しかし、これは現在の議論で提案されているモデルではありません。

現在のトークン化モデルは、あるエンティティが基礎資産を総勘定元帳の明細項目として保持し（例えば、DTCCまたはCartaのアカウントのサブセットとして）、その後、オンチェーンで使用するために新しいトークン化された資産保有形式を作成するというものです。このモデル自体は非効率的であり、価値を奪い、取引相手リスクを生じさせ、決済や清算の遅延を引き起こす別のエンティティを導入します。追加のエンティティを導入することは、トークン化の相互運用性を破壊し、伝統的金融や分散型金融の他の部分と相互作用するために「パッケージ化とアンパッケージ化」を行うための追加のステップを必要とし、遅延を引き起こします。

より理想的なアプローチは、DTCCまたはCartaの台帳を直接ブロックチェーンに移行し、すべての資産をネイティブに「トークン化」し、すべての資産保有者がプログラム可能性の利点を享受できるようにすることです。

証券のトークン化を実現するための主要な議論の一つは、グローバル市場へのアクセスと24時間取引および決済です。もしトークン化が株式を新興市場の投資家に「提供」するメカニズムであるなら、これは現在のシステムの運用方法に対する飛躍的な改善となり、数十億人にアメリカの資本市場へのアクセスを開くことになります。しかし、ブロックチェーンのトークン化が必要かどうかはまだ不明であり、これは規制の問題です。長期的に見て、トークン化された資産がステーブルコインのように効果的な規制のアービトラージ手段となるかどうかは議論の余地があります。同様に、オンチェーン株式の一般的な強気理由は永続的契約ですが、永続的契約が直面する障害はすべて規制の側面から来ており、技術的な側面からではありません。

ステーブルコインは構造的にトークン化された株式に似ていますが、株式の市場構造ははるかに複雑で（高度に規制されています）、一連の清算所、取引所、ブローカーが関与しています。トークン化された株式は本質的に「普通の」暗号資産とは異なり、後者はどの資産にも「裏付け」されていないネイティブトークンであり、相互運用性を持っています。

効率的なオンチェーン市場を実現するためには、伝統的金融システム全体を複製する必要がありますが、流動性の集中度と既存のネットワーク効果を考慮すると、これは非常に複雑で困難な作業です。単にトークン化された株式をブロックチェーンに移行するだけでは万能の解決策ではなく、流動性を確保し、伝統的金融の他の部分と相互運用できるようにするためには、多くの深い思考と関連するインフラの構築が必要です。しかし、もしアメリカ合衆国議会が企業に対して直接ブロックチェーン上でデジタル証券を発行することを許可する法律を通過させれば、多くの伝統的金融エンティティは存在する必要がなくなるでしょう。トークン化された株式は、伝統的な意味での上場コンプライアンスコストも削減します。

現在、新興市場国の政府はアメリカ資本市場へのアクセスを合法化する動機を持っていません。なぜなら、彼らは資本を自国経済内に留めておくことを好むからです。一方、アメリカにとっては、アクセスを開放することがマネーロンダリングの問題を引き起こします。

二、真のドルと連邦準備制度

真のドルは連邦準備制度の台帳の一項目です。現在、約4500のエンティティ（銀行、信用組合、一部の政府機関など）が連邦準備制度の主口座を通じてこれらの「真のドル」にアクセスできます。これらのエンティティの中には、Lead BankやColumn Bankのような、Bridgeのような暗号顧客にサービスを提供している原生の暗号機関はありません。主口座を持つエンティティはFedwireに接続でき、これは非常に安価でほぼ即時の支払いネットワークであり、1日の23時間にわたって電信送金を行い、基本的に即時決済が可能です。真のドルはM0の範疇に属します：すなわち、連邦準備制度の主台帳上のすべての残高の合計です。「虚偽の」ドル（民間銀行によって貸付によって「創造」されたもの）はM1の範疇に属し、その規模はM0の約6倍です。

真のドルとの相互作用のユーザー体験は実際に非常に良好です：送金には約50セントの費用がかかり、即時決済が可能です。あなたが銀行口座から電信送金を行うたびに、あなたの銀行はFedwireと相互作用し、ほぼ完璧な稼働時間、即時決済能力を持ち、送金遅延コストも非常に低いです。しかし、規制面での尾部リスク、マネーロンダリング要件、詐欺検出措置により、銀行は大口支払いに多くの制限を設けています。

この構造に基づいて、ステーブルコインが直面する不利な要因は、仲介機関なしでこれらの「真のドル」へのアクセスを拡大する即時システムを通じてです。この仲介機関は：1）基礎収益を奪う（最大の2つのステーブルコインはそのようです）；2）償還権を制限します。現在、ステーブルコイン発行者は銀行と提携しており、これらの銀行は連邦準備制度に主口座を持っています。

では、もしステーブルコイン発行者が連邦準備制度の主口座を取得すれば、まるで不正なパスワードを手に入れたかのように、100％のリスクのない国債利回りを得ることができ、さらに：1）流動性の問題はない；2）決済時間がより早いのに、なぜ自分たちで争わないのでしょうか？

ステーブルコイン発行者が主口座を申請する要求は、Narrow Bankの申請のように拒否される可能性が高いです（さらに、Custodiaのような暗号銀行も主口座を取得できていません）。しかし、Circleと提携銀行の関係は十分に密接であり、主口座がその資金の流動性を改善することはそれほど顕著ではないかもしれません。

連邦準備制度がステーブルコイン発行者の主口座申請を承認しない理由は、ドルモデルが部分準備金銀行システムとしか互換性がないからです：経済全体は、銀行が数パーセントの準備金を保持する必要があるという基盤の上に構築されています。

本質的には、債務と貸付によって新たな通貨を創造することです。しかし、もし誰でもリスクなしに100％または90％の利率収益を得られるなら（資金を住宅ローンや商業ローンなどに貸し出す必要がない）、誰が普通の銀行を利用するでしょうか？そして、誰も普通の銀行を利用しなければ、貸し出しを行うための預金がなくなり、より多くの通貨を創造することができず、経済は停滞します。

連邦準備制度が主口座資格を考慮する際に引用する2つの核心原則には、1）ある機関に主口座を授与することが不当なネットワークリスクを引き起こさないこと；2）連邦準備制度の金融政策の実施を妨げないことが含まれます。これらの理由に基づき、少なくとも現在のステーブルコイン発行者の状況において、彼らが主口座を取得する可能性は低いです。

ステーブルコイン発行者は、実際には「銀行になる」場合にのみ、主口座へのアクセス権を得る可能性があります。GENIUS法案は、市場価値が100億ドルを超える発行者に対して銀行に類似した規制を設定します。本質的には、ここでの議論は、彼らがいずれにせよ銀行に類似した規制を受けるので、長期的には銀行のように運営できるということです。しかし、GENIUS法案に基づき、1:1の準備金要件により、ステーブルコイン発行者は依然として部分準備金銀行の業務を行うことはできません。

これまでのところ、ステーブルコインは規制によって消失していません。なぜなら、大多数のステーブルコインはTetherが海外で発行したものだからです。連邦準備制度は、ドルがこのように世界で支配的な地位を占めることを喜んで見ています。なぜなら、これはドルの準備通貨としての地位を強化するからです。しかし、Circle（さらにはNarrow Bank）のようなエンティティが大幅に規模を拡大し、アメリカで大規模に預金口座として使用されるようになると、連邦準備制度と財務省は懸念を抱くかもしれません。なぜなら、これにより資金が部分準備金モデルを運営する銀行から流出し、連邦準備制度はこのモデルを通じて金融政策を実施しているからです。

これは本質的に、ステーブルコイン銀行が直面する問題でもあります：貸し出しを行うためには銀行のライセンスが必要です。しかし、もしステーブルコインが真のドルによって裏付けられていなければ、それはもはや本当のステーブルコインではなく、その目的に反することになります。これが部分準備金モデルが「機能しない」理由です。しかし、理論的には、ステーブルコインは主口座を持ち、部分準備金モデルを運営する特許銀行によって作成および発行されることができます。

三、銀行、プライベートクレジットとステーブルコイン

銀行になる唯一の利点は、連邦準備制度の主口座と連邦預金保険公社（FDIC）の保険を取得できることです。この2つの特性により、銀行は預金者に対して、彼らの預金が安全な「真のドル」（アメリカ政府によって裏付けられた）であることを保証できます。たとえこれらの預金が実際にはすでに貸し出されていてもです。

貸し出しを行うために銀行になる必要はありません。プライベートクレジット会社は常にそうしてきました。しかし、銀行とプライベートクレジットの違いは、銀行が実際のドルと見なされる「領収書」を発行することであり、これは他の銀行が発行するすべての領収書と互換性があります。銀行の領収書の裏付け資産は完全に流動性が欠如していますが、領収書自体は完全に流動的です。このように、預金を非流動性資産（貸付）に変換しつつ、預金の価値を維持するという認識が、通貨創造の核心です。

プライベートクレジットの分野では、あなたの領収書の価値は基礎貸付にリンクしています。したがって、新たな通貨は創造されません。あなたは実際にはプライベートクレジットの領収書を使って消費することはできません。

Aaveを例に挙げて、暗号分野における銀行とプライベートクレジットに類似した概念を説明しましょう。プライベートクレジット：現実世界では、あなたがUSDCをAaveに預けると、aUSDCを受け取ります。aUSDCは、いつでも完全にUSDCによって裏付けられているわけではありません。なぜなら、一部の預金が担保としてユーザーに貸し出されているからです。商人がプライベートクレジットの領収書を受け入れないのと同様に、あなたもaUSDCを使って消費することはできません。

しかし、もし経済参加者がUSDCを受け入れるのと全く同じ方法でaUSDCを受け入れることを望むなら、Aaveは機能的に銀行と同等になり、aUSDCはそれが預金者に対して持っているドルを告げるものであり、同時にすべての裏付け資産（USDC）は貸し出されています。

四、ステーブルコインは新たな通貨を創造するのか？

もし上記の議論をステーブルコインに適用すると、ステーブルコインは機能的に「新たな通貨」を創造していると言えます。これをさらに説明するために：

あなたが100ドルでアメリカ政府から国債を購入したと仮定しましょう。今、あなたは実際の通貨として使用できない国債を持っていますが、市場の変動価格で売却することができます。バックエンドでは、アメリカ政府がこのお金を使用しており、国債は本質的に貸付です。

次に、あなたがCircleに100ドルを送金し、Circleがこのお金で国債を購入したと仮定します。政府はこの100ドルを使用しており------あなたも使用しています。あなたは100のUSDCを受け取り、これはどこでも使用できます。

最初のケースでは、あなたは直接使用できない国債を持っています。第二のケースでは、Circleは国債の代表形式を創造し、その使用方法はドルと同じです。

1ドルの預金に基づくと、ステーブルコインの「通貨発行量」は比較的小さいです。なぜなら、大多数のステーブルコインの裏付け資産は短期国債であり、その利率の変動はあまり大きくないからです。銀行の1ドルあたりの通貨発行量ははるかに高く、負債の期限が長く、貸付リスクが高いためです。国債を償還する際、あなたは政府からお金を受け取りますが、それは政府が別の国債を売却した結果です。このように循環します。

皮肉なことに、暗号通貨が持つサイバーパンクの価値観の中で、ステーブルコインの発行は、政府が借金をし、インフレのコストを低くすることを助けるだけです：国債の需要が増加し、国債は実際には政府支出です。

もしステーブルコインの規模が十分に大きくなるなら（例えば、Circleの規模がM2の約30％に達する場合。現在、ステーブルコインはM2の1％を占めています）、それらはアメリカ経済に脅威をもたらす可能性があります。なぜなら、銀行システムからステーブルコインに1ドル移動するごとに、純通貨供給量が減少するからです（銀行が「創造」する通貨はステーブルコインが発行する通貨よりも多いからです）。通貨供給はこれまで連邦準備制度の専有領域でした。ステーブルコインはまた、連邦準備制度が部分準備金銀行システムを通じて金融政策を実施する権限を弱めるでしょう。それにもかかわらず、ステーブルコインの世界的な利益は疑いの余地がありません：それらはドルの支配的地位を拡大し、ドルを準備通貨としての物語を強化し、国境を越えた支払いをより効率的にし、アメリカ以外で安定した通貨を必要とする人々を大いに助けています。

ステーブルコインの供給量が数兆ドルに達すると、Circleのようなステーブルコイン発行者はアメリカ経済システムに統合され、規制当局は通貨政策の需要とプログラム可能な通貨の需要を調整しようとするでしょう。これは中央銀行デジタル通貨（CBDC）の分野に関わるものであり、今後の議論に留めておきます。