アメリカ SEC ステーブルコイン規制全文：どのようなステーブルコインが証券ではないのか？

原題：《Statement on Stablecoins》

著者 ：アメリカ合衆国証券取引委員会 企業金融部

翻訳 ：Aki Chen 吴说区块链

アメリカ連邦証券法が暗号資産分野において適用される範囲を明確にするために[1]、企業金融部（Division of Corporation Finance）は特定のタイプの暗号資産（一般に「ステーブルコイン」と呼ばれる）に関する意見を示しました[2]。本声明は以下のタイプのステーブルコインにのみ適用されます：

1. 米ドル（USD）に対して1:1の比率でペッグされるように設計されたメカニズム、
2. 1:1の比率で米ドルに引き換え可能であること（すなわち、1つのステーブルコインは1ドルに交換可能）、
3. 低リスクかつ高流動性の準備資産によって裏付けられ、その米ドル評価が常に流通しているステーブルコインの引き換え需要をカバーすること。

以下で説明するように、私たちは本声明で取り上げるこのようなステーブルコインを「コンプライアンスステーブルコイン」（Covered Stablecoins）と呼びます。

ステーブルコインの概要

ステーブルコインは、その価値を特定の基準資産（例えば、米ドルや他の法定通貨、金などのコモディティ、またはバスケット資産）に対して安定させることを目的とした暗号資産の一種です。一般的に、ステーブルコインは基準資産の価値を1:1の比率で追跡します。ステーブルコインは、その価値を安定させるために異なる方法を採用することがあります：ある場合には、ステーブルコインは準備資産によって裏付けられ、準備中の資産を用いて基準資産との1:1の交換を保証します；他の場合には、ステーブルコインは準備以外のメカニズムを通じて安定性を維持します。例えば、市場の需要の変化に応じて供給量を調整するアルゴリズムに依存することがあります[3]。

安定メカニズムと準備資産（該当する場合）の違いにより、ステーブルコインが直面するリスクも大きく異なります。ステーブルコインの発行者は通常、基準資産と同等の価格（1:1）でステーブルコインを提供および販売します。例えば、基準資産が米ドルである場合、発行者は1ドルの価格で1つのステーブルコインを販売します；少量のシェアを取引する場合でも、依然として1:1の価値に対応します（例えば、0.5のステーブルコインは0.50ドルに対応します）。ユーザーが引き換えを行う際、発行者は通常、準備資産を使用して、1:1の比率でステーブルコインを基準資産に交換します。

1）企業金融部によるコンプライアンスステーブルコインの立場[4]

本声明に記載された運用モデルおよび適用条件に基づき、企業金融部は、コンプライアンスステーブルコインの発行および販売は、1933年証券法（Securities Act）第2（a）（1）条または1934年証券取引法（Exchange Act）[5]第3（a）（10）条で定義された証券の発行および販売行為に該当しないと考えています。

したがって、関連主体はコンプライアンスステーブルコインの「鋳造」（すなわち、作成）およびコンプライアンスステーブルコインの引き換えに参加する際、証券法に基づいてアメリカ証券取引委員会（SEC）に関連する取引登録手続きを行う必要はなく、また証券法に基づく登録の免除条項を適用する必要もありません。

2）コンプライアンスステーブルコインの核心的特徴

1. コンプライアンスステーブルコイン（Covered Stablecoins）は、支払い決済、資金移動手段、または価値保存のニーズを満たすことを目的とした暗号資産の一種です。このようなステーブルコインは、米ドル（USD）との1:1の厳格なペッグ関係を維持するように設計されており、十分な米ドルおよび他の低リスクで高流動性の準備資産を保有することによって、発行者が必要に応じて引き換え義務を履行できるようにしています。[6]

これらの支援資産は米ドルで評価され、準備口座に保管され、その総価値は流通しているコンプライアンスステーブルコインの引き換え価値と等しいかそれを上回ります。コンプライアンスステーブルコインの発行者は、1:1の比率で米ドルとの鋳造および引き換えを行うことができ、数量制限はありません。言い換えれば、発行者は常に1ドル（または相応の比率）で1つのステーブルコインを鋳造し、1ドル（または相応の比率）で1つのステーブルコインを引き換える準備ができており、鋳造および引き換えの数量に上限は設けられていません。

この固定価格、無制限の鋳造および引き換えメカニズムにより、コンプライアンスステーブルコインの市場価格は米ドルとの安定したペッグ関係を維持することができます。

2. コンプライアンスステーブルコイン（Covered Stablecoins）は、発行者によって鋳造され、発行者またはその指定された仲介機関によって発行および販売されます。場合によっては、すべての保有者が発行者と1:1の比率で直接ステーブルコインの鋳造および引き換えを行うことができます。一方、他のケースでは、指定された仲介機関のみが同じ1:1の比率で直接発行者とステーブルコインの鋳造および引き換えを行う資格があります。

後者のケースでは、非指定仲介機関の保有者は発行者に対して直接ステーブルコインを鋳造または引き換えることができず、ステーブルコインを取得または処分する唯一の方法は二次市場での取引であり、その取引には指定仲介機関との取引が含まれる可能性があります。

3. コンプライアンスステーブルコイン（Covered Stablecoins）は、二次市場での取引価格がその引き換え価格と乖離する可能性があります。しかし、その「固定価格、無制限の鋳造および引き換え」のメカニズムは、発行者と直接鋳造および引き換えを行うことができる指定仲介機関や他の適格保有者にアービトラージの機会を提供し、市場価格が引き換え価格に近づくのを助けます。

例えば、市場価格が引き換え価格を上回る場合、これらの主体は発行者から1:1の比率で直接ステーブルコインを鋳造し、市場に供給します。供給量が増加するにつれて、市場価格は通常下がり、引き換え価格に近づきます。逆に、市場価格が引き換え価格を下回る場合、これらの主体は二次市場でステーブルコインを購入し、直接発行者に引き換えを行います。市場での流通量が減少するにつれて、価格は通常上昇し、再び引き換え価格に近づきます。

本声明に含まれるコンプライアンスステーブルコイン市場活動[7]

コンプライアンスステーブルコイン（Covered Stablecoins）の市場ポジショニングは、商業用途のみであり、支払い手段、資金移動ツール、または価値保存手段として使用されるものであり、投資商品としては使用されません。市場関係者は通常、コンプライアンスステーブルコインが安定して迅速で信頼性が高く、使いやすい支払い、通貨移動、および価値保存手段であることを強調します。さらに、このようなステーブルコインは「デジタルドル」と比較されることがよくあります。

市場関係者は通常、コンプライアンスステーブルコインには以下の特徴があることを説明することがあります：

1. 米ドル（USD）と等価または安定したリンクを持つように設計されている（例えば、1つのコンプライアンスステーブルコインは1ドルに相当する）。
2. 保有者に対して利息、利益、またはその他の収益権を付与しない。
3. 発行者または第三者に対する投資またはその他の所有権を表さない。
4. 保有者に対して発行者またはステーブルコイン自体に対するいかなるガバナンス権も付与しない。
5. 保有者の経済的利益または損失は、発行者または第三者の財務パフォーマンスの影響を受けない。

以下に述べるように、私たちは以下の方法で導入されたステーブルコインがコンプライアンスステーブルコインであることを示しており、証券として発行または販売されていないことを示しています。

1）準備口座

コンプライアンスステーブルコイン（Covered Stablecoins）の発行者は、その販売収益を特定の資産の購入に使用し、これらの資産は「準備口座（Reserve）」と呼ばれる資産プールに集中管理されます。この準備が保有する資産には、米ドル（USD）や他の低リスクで高流動性の資産が含まれ、発行者が必要に応じてすべての引き換えリクエストを履行できるようにします。[8]

準備資産は、常に流通しているコンプライアンスステーブルコインの数量を1:1の比率でサポートします。準備資産は引き換えリクエストの支払いのみに使用され、発行者はそこから利益（利息など）を得ることができますが：

1. 準備資産は引き換えに使用される際に売却されることがありますが、常に発行者または第三者の他の資産とは分離して管理され、混同されてはなりません。
2. 準備資産は発行者の運営または一般的なビジネス用途に使用してはなりません。
3. 準備資産は貸出、担保、または再担保に使用してはなりません。
4. 準備資産の保有方法は、第三者の請求対象とならないようにする必要があります。

上記の取り決めに基づき、発行者は準備資産を取引、投機、または主観的な判断に基づく投資操作に使用してはなりません。発行者は準備資産から得られる収益（利息など）をどのように使用するかを自ら決定できますが、そのような収益はコンプライアンスステーブルコインの保有者に分配されることはありません。

一部のケースでは、発行者は「準備証明（Proof of Reserves）」を発行し、監査または検証手段として、発行したステーブルコインが十分な準備資産によって支えられていることを証明します。

2）法的定性分析

証券法第2（a）（1）条および取引法第3（a）（10）条は、さまざまな金融商品を列挙することによって「証券」（security）の意味を定義しており、その中には「株式」（stock）、「債券」（note）、および「債務証明書」（evidence of indebtedness）などが含まれます。コンプライアンスステーブルコイン（Covered Stablecoins）は、いくつかの点で債券や他の債務商品に似た特徴を持っているため、私たちはアメリカ最高裁判所のReves v. Ernst & Young事件における判定基準に基づいて分析を行います。[9] 以下に述べるように、私たちはアメリカ証券取引委員会がW.J. Howey社事件で確立した「ハウイーテスト」（Howey Test）を参考にして補足分析を行います。[10]

Reves事件の分析

Reves事件において、アメリカ連邦最高裁判所は、「債券」が証券法および取引法における「証券」の定義に列挙された商品であるため、原則としてすべての債券が証券であると推定されると判断しました。[11] しかし、この推定は、その債券が典型的な商業取引で発行されるいくつかの債券と高度に類似していることを証明することによって、適切に「証券」の定義から排除されることがあります。[12] この「家庭の類似性テスト」には以下の4つの要素が含まれます：

1. 取引関係者の真の意図の分析：合理的な売り手と買い手が取引を行う動機を考察します。
2. 証券の流通方法：その金融商品が「投機または投資を目的とした一般的な取引」に使用される商品であるかどうかを考察します。
3. 投資者の合理的な期待：一般の投資者がその債券が連邦証券法の適用を受ける証券であると合理的に期待するかどうかを考察します。
4. リスク緩和の特徴：債券が特定の特徴（例えば、他の規制メカニズムに従うこと）を持っているかどうかを考察し、それによって債券のリスクが著しく低下し、証券法および取引法の適用の必要性が低下するかどうかを考察します。[13]

連邦裁判所はRevesテストを適用する際に、総合的な考慮のバランステストを採用し、各要素は債券が証券であるか非証券であるかを判断するために単独で考慮されるべきではありません。[14]

1）取引関係者の真の意図

売り手の目的がその企業全体の運営または重大な投資のための資金を調達することであり、買い手が主にその債券から期待される利益に関心を持っている場合、その債券は証券と見なされる可能性が高いです。[15] 逆に、債券の交換の目的が実際の商業シナリオや消費者用途にサービスを提供することである場合、その債券は証券として認定される可能性が低くなります。

前述のように、コンプライアンスステーブルコインを購入する買い手は、その安定性および商業取引における支払い手段または価値保存ツールとしてのニーズから購入しています。コンプライアンスステーブルコインは利息を支払わず、利息を支払うことを約束せず、また1:1の比率で米ドルに引き換える以外の他の支払いまたは資産権を保有者に付与しないため、買い手は利益の期待から購入および保有しているわけではありません。[16] コンパイアンスステーブルコインの発行者は販売収益を準備口座の充実に使用し、準備から得られる収益をビジネス運営の支援に利用する可能性はありますが、その発行および購入は商業用途を主な目的としており、投資目的ではありません。[17]

2）証券の流通方法

Reves事件において、アメリカ連邦最高裁判所は、この要素は「投機または投資目的で行われる一般的な取引」が存在するかどうかを考察することに関係しています。金融商品が「広く一般に発行および販売される」場合、この要素は満たされ、コンプライアンスステーブルコインはこの条件に該当します。[18]

しかし、コンプライアンスステーブルコインの価格安定設計は、その二次市場での取引が投機または投資目的ではないことを確保するのに役立ちます。市場価格が引き換え価格と乖離する場合、二次市場でアービトラージの機会が生じる可能性がありますが、発行者が必要に応じて引き換えを行い、いつでも1:1の比率で米ドルとの鋳造および引き換えを行うことができるため、そのようなアービトラージの機会は効果的に制限されます。

3）投資者の合理的な期待

この要素は、関連する金融商品の市場での宣伝および販売方法を考察することを目的としています。Reves事件において、裁判所は明確に「本件の債券の広告はそれを「投資」として描写しており、……その表現に対して理性的な公衆が疑問を抱く十分な逆要因は存在しない」と述べました。[19]

前述のように、コンプライアンスステーブルコイン（Covered Stablecoins）は投資ツールとして宣伝されていません。逆に、それは安定して迅速で信頼性が高く、入手しやすい価値移転または保存手段として推進されており、潜在的な利益や投資リターンを強調していません。したがって、投資者の視点から見て、このようなステーブルコインが証券法の規制を受ける投資ツールであると合理的に期待されることはありません。

4）リスク緩和の特徴

Reves判例において、この要素が関心を持つリスク緩和の特徴には、債券が担保によって支えられているか、保険によって保障されているか、または他の規制メカニズムに従っているかどうかが含まれます。これにより「その金融商品に対するリスクが著しく低下し、証券法の適用が不要になる」ことが求められます。[20] 資産担保型ステーブルコインの発行者は、引き換え義務を完全に履行することを目的とした準備メカニズムを維持しており、[21] この準備は米ドルおよび/または他の低リスクで高流動性の資産で構成され、発行者がすべての引き換えリクエストを随時履行できるようにします。

したがって、各要素を総合的に判断した結果、本部はReves事件の基準に基づき、資産担保型ステーブルコインは証券に該当しないと考えています。その理由は以下の通りです：

1. 発行者は販売収益を準備口座の設立に使用し、買い手の購入動機は資金のリターンの期待からではない；
2. 資産担保型ステーブルコインの流通方法は投機や投資取引を奨励しない；
3. 理性的な買い手はこのようなステーブルコインが投資ツールであると合理的に期待しない；
4. 引き換え義務を履行するために常に十分な準備を提供することは、実質的なリスク緩和メカニズムを構成します。

要するに、資産担保型ステーブルコインの発行および販売行為は商業または消費者用途を実現するためのものであり、投資を募るためのものではありません。

ハウイーテスト分析（Howey Analysis）

もし資産担保型ステーブルコインが債券や他の債務商品と見なされず、また証券法第2（a）（1）条および取引法第3（a）（10）条に明示的に列挙された他の金融商品にも該当しない場合、「投資契約」の基準、すなわちハウイーテスト（Howey Test）に基づいてその発行および販売行為をさらに分析する必要があります。このテストは「経済的実質」を中心に、上記の条文に列挙されていない取り決めや商品が証券に該当するかどうかを評価します。[22]

取引の経済的実質を分析する際、ハウイーテストは以下の要素に注目します：共同企業への資金投入が存在するか、投資家が合理的な利益期待に基づいているか、その利益が他者（通常はプロジェクト側）の起業や管理の努力から生じるかどうか。[23] ハウイー事件以降、最高裁判所は投資者の動機（すなわち「投資リターンの見込み」に引き寄せられること[24]）と消費者の動機（すなわち「購入した対象を使用または消費する目的」）を区別しています。[25] 連邦証券法は投資行為の取引にのみ適用され、消費者取引には適用されません。[26]

前述のように、資産担保型ステーブルコインの買い手は他者の起業や管理活動から得られる利益期待に基づいてこのようなステーブルコインを購入しているわけではありません。この商品は市場で投資商品として宣伝されておらず、いかなる利益の可能性も強調されていません。[27] 逆に、買い手が資産担保型ステーブルコインを購入する動機は、それを「デジタルドル」として支払いや保存に使用することにあります。この行為は米ドルを使用するシナリオに似ています。

したがって、本部は資産担保型ステーブルコインの発行および販売は投資契約に該当せず、証券法の下での証券には該当しないと考えています。

さらなる情報が必要な場合は、以下のURLからオンラインリクエストフォームを提出し、本部の首席法務顧問室に連絡してください：

https://www.sec.gov/forms/corpfininterpretive

[1] 本声明における「暗号資産」（crypto asset）とは、ブロックチェーンまたは類似の分散台帳技術ネットワークを通じて生成、発行、または移転される資産を指し、「トークン」（tokens）、「デジタル資産」（digital assets）、「仮想通貨」（virtual currencies）および「コイン」（coins）と呼ばれる資産を含みますが、これに限定されません。また、本声明で言及される「発行者」（issuer）には、発行者自身およびその関連者が含まれます。

[2] 本声明はアメリカ証券取引委員会企業金融部（Division of Corporation Finance、以下「本部」）の職員の見解を代表するものです。この声明はアメリカ証券取引委員会（U.S. Securities and Exchange Commission、略称「委員会」）の規則、法令、ガイダンス文書または正式な声明を構成するものではなく、委員会はその内容を承認または否決していません。すべての職員声明と同様に、本声明には法的効力はありません：それは現行法を変更または修正するものではなく、いかなる主体にも新たな法的義務を課すものではありません。

[3] 準備資産によって支えられるステーブルコインとは異なり、アルゴリズムステーブルコイン（algorithmic stablecoins）は通常、実際の資産を準備として使用するのではなく、特定のアルゴリズムメカニズムに依存して価格の安定を維持します。

[4] 本部は本声明に記載されたコンプライアンスステーブルコイン（Covered Stablecoins）についてのみ意見を述べています。他のタイプのステーブルコインについては、本声明はコメントを行いません。これには以下のカテゴリーが含まれますが、これに限定されません：

1. 米ドル以外の基準資産（例えば、非米ドル法定通貨、コモディティ、他の暗号資産など）の価値にペッグすることを目的としたステーブルコイン。
2. 他の安定メカニズム（例えば、アルゴリズムメカニズム）を使用して価値をペッグするステーブルコイン。
3. 米ドルの価値にペッグされているが、引き換え時に米ドルを支払わないステーブルコイン。
4. 利益性を持つステーブルコイン（いわゆる「利益型ステーブルコイン」）であり、保有者に利益、利息、または他の受動的収入を提供するステーブルコインで、これらの利益の形態が定期的な支払い、報酬メカニズム、または「再基準調整メカニズム（re-basing）」を通じて実現される場合を含みます。

[5] 本部の見解には決定的な効力はなく、特定のステーブルコイン（資産担保型ステーブルコインを含む）が証券に該当するかどうかを最終的に判断するものではありません。ステーブルコインが証券に該当するかどうかの判断は、そのステーブルコインの具体的な特徴およびその発行と販売の具体的な状況に基づいて事実分析を行う必要があります。あるステーブルコインの実際の状況が本声明に記載された内容と異なる場合、本部のそのステーブルコインが証券に該当するかどうかの判断も異なる可能性があります。

[6] このような低リスクで高流動性の資産の例には、米ドルの現金同等物、銀行または他の金融機関の当座預金、アメリカ国債、および1940年投資会社法第8（a）条に基づいて登録されたマネーマーケットファンドが含まれます。貴金属や他の暗号資産は含まれません。

[7] 正如下文「法的分析」部分で述べるように、発行者またはプロモーターが証券の発行または販売行為を行っているかどうかを判断する際、連邦裁判所は採用されたマーケティング手法を検討します。

[8] 一部の資産担保型ステーブルコインの発行者は州法の規制を受ける可能性があり、関連する州法は準備に保有できる資産の種類を規定する場合があります。

[9] Reves v. Ernst & Young、494 U.S. 56（1990）。連邦裁判所はReves事件で確立された基準を適用し、「債券」（note）だけでなく、他の債務的特徴を持つ金融商品にも適用します。例えば、In re Tucker Freight Lines, Inc.、789 F. Supp. 884、885（W.D. Mich. 1991）では、裁判所は「Reves事件の方法はすべての債務商品に適用される」と判断しました。資産担保型ステーブルコインの発行者は引き換え義務を履行する責任を負っているため、ステーブルコインは発行者の債務と見なされる可能性があります。資産担保型ステーブルコインは典型的な債券のすべての特徴（例えば、明確な期限や約定利息の支払いなど）を持っていないものの、本部は資産担保型ステーブルコインが債券または債務証明書と見なされる場合でも、その発行および販売は証券の発行および販売行為には該当しないという見解を明確にしたいと考えています。

[10] SEC v. W.J. Howey Co.、328 U.S. 293（1946）。事実が必要な場合、連邦裁判所は通常、RevesおよびHoweyの両方のテストを同時に適用します。例えば、Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat'l Bank、763 F. Supp. 36（2nd Cir. 1991）では、裁判所は関連するローン参加権（loan participations）に対してRevesおよびHoweyのテストを同時に適用して判断しました。

[11] Reves、494 U.S. 第64--66ページ。

[12] 同上、第65ページ。「証券」の定義から排除される債券には以下が含まれます：

（1）消費者ファイナンスに関連する債券；

（2）住宅抵当を担保とする債券；

（3）小企業またはその資産を担保とする短期債券；

（4）銀行顧客の「信用貸付」（character loan）に使用される債券；

（5）売掛金の譲渡を担保とする短期債券；

（6）商業取引で発生した帳簿上の債務を記録するための債券；

（7）商業銀行が企業の日常運営のために提供する貸付債券。[13] 同上、第66--67ページ。

[14] 例えば、SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates、313 F.3d 532、537（第九巡回上訴裁判所、2002年）を参照してください。「特定の単一要素が満たされないことは決定的な意味を持たず、四つの要素は全体として考慮されるべきである。」

[15] Reves第60ページ；Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc.、27 F.3d 808、812（第二巡回上訴裁判所、1994年）。

[16] 関連する状況において、私たちは買い手の動機により高い重みを与えるべきだと考えています。例えば、Pollack事件、第813ページ（裁判所は、買い手が「資金を安全で保守的な投資に投入しようとしている」場合、売り手の動機が異なっていても、債券は証券として認定されるべきであると判断しました）。

[17] 例えば、資産担保型ステーブルコインの発行者は通常、価値保存商品または前払い商品としてその商品を提供し、関連する州の資金移動法に従います。

[18] Reves、494 U.S. 第68ページ。

[19] 同上、第68--69ページ。

[20] 同上、第61ページ。Reves事件において、裁判所はリスク緩和要因が存在しないと判断しました。その理由は、債券が「無担保、無保険」であり、「もし証券法および取引法が適用されない場合、これらの債券は完全に連邦の規制体系から外れることになる」と指摘しました（第69ページ）。さらに、Pollack、27 F.3d 第814ページを参照してください（Revesの第四要素を分析する際、「修正起訴状は、関連する抵当権の持分が「無担保」であり、「無担保」であると明示的に指摘している」と述べています）。