アメリカの大債務サイクルを整理する：リスク、機会、そして考察

著者：shu fen

米国債の困難は一時的に解決できるものではなく、最終的には債務危機の上記の2つの道に従って処理されることになる。

この記事はダリオ（Dalio）の新著『国家はどのように破産するか』を参考にし、最後に私自身の見解を交えてアメリカの大債務サイクルの機会とリスクを整理したもので、投資判断の補助としてのみ使用される。

まずダリオを紹介します---ブリッジウォーター・アソシエイツの創設者であり、2008年の金融危機、欧州債務危機、英国のEU離脱などの重大な経済イベントを何度も成功裏に予測したことで、投資界のスティーブ・ジョブズと称されています。それでは本文に入ります。

過去に債務を研究する際、通常は商業サイクルと同期した信用サイクル（約6年±3年）を指していましたが、大債務サイクルはより重要で根本的なものです。これは1700年以来、世界には約750種類の通貨または債務市場が存在していましたが、現在存続しているのは約20%に過ぎないからです。存続している通貨の多くも深刻な価値の下落を経験しており、これは書籍における「大債務サイクル」と密接に関連しています。

小債務サイクルと大債務サイクルの核心的な違いは、中央銀行が債務サイクルを逆転させる能力を持っているかどうかです。小債務サイクルの伝統的な去杠杆化プロセスでは、中央銀行は金利を引き下げ、信用供給を増加させます。しかし、大債務サイクルの場合、状況は非常に厄介です。なぜなら、債務の増加は持続不可能だからです。大債務サイクルに対処する典型的な道筋は次の通りです：民間部門の健全性→民間部門の過剰借入、返済困難→政府部門が支援を提供、過剰借入→中央銀行が通貨を印刷し、政府債務を購入して支援（中央銀行は最後の貸し手）。

大債務サイクルは通常約80年続き、5つの段階に分かれます：

1）健全な通貨段階（Sound Money Stage）：最初は金利が非常に低く、この時期に借入によって得られるリターンが資本コストを上回り、債務が拡大します。

2）債務バブル段階（Debt Bubble Stage）：債務が拡大し、経済が繁栄し始めると、特定の資産価格（株式市場、不動産など）が上昇し、資産価格の上昇と経済の持続的な繁栄に伴い、民間部門は自らの返済能力と資産のリターンに対する信頼を高め、債務をさらに拡大します。

3）バブル崩壊段階（Top Stage）：資産価格がバブル段階に達し、債務の拡大は止まらない。

4）去杠杆化段階（Deleveraging Stage）：債務不履行の波が発生し、資産価格が急落し、総需要が縮小し、債務-デフレの循環（フィッシャー効果）に陥り、名目金利がゼロの下限に達し、実質金利がデフレにより上昇し、返済圧力が増大します。

5）債務危機段階（Debt Crisis Stage）：資産バブルが崩壊し、同時に債務バブルも崩壊します。この状況下で、資産を購入するために借入を行った人々は債務を返済する能力を失い、経済全体が破産や債務再編に直面します。この段階は大債務危機の収束を示し、新たな均衡に達し、新しいサイクルが始まります。

これらの5つの段階のそれぞれにおいて、中央銀行は債務と経済の安定性を確保するために異なる金融政策を採用する必要があるため、現在の大債務サイクルの段階を金融政策を通じて観測することもできます。

現在、アメリカは1945年以来、12.5回の短期債務サイクルを経験しており、今年のアメリカの債務利息支出は1兆ドルを超えると予測されていますが、政府の総収入は5兆ドルに過ぎません。言い換えれば、アメリカ政府は4ドルを収入として得るごとに、1ドルを債務利息の支払いに充てなければならないのです！

この傾向が続けば、アメリカ政府は債務を返済することがますます困難になり、最終的には債務の貨幣化（印刷して返済）を余儀なくされ、これがさらにインフレを押し上げ、深刻な通貨の価値下落を引き起こすことになります。したがって、現在アメリカは大債務サイクルの後半、すなわちステージ3「バブル崩壊段階」の境界にあると言えます。これは債務危機が間もなく到来する可能性を示唆しています。

次に、アメリカが1981年から2000年にかけて経験した最初の長期債務サイクルを振り返り、具体的にいくつかの短期サイクルに分けて説明します。

最初の短期サイクル（1981年～1989年）：1979年に発生した第二次石油危機により、アメリカは「スタグフレーション2.0」の時代に突入しました。1980年2月から4月にかけて、アメリカの銀行の最優遇貸出金利は9回連続で引き上げられ、15.25%から20.0%に達しました。インフレ率は歴史的高水準にあり、金利も歴史的最高値でした。システミックリスクを回避するために、金融政策は引き締めから緩和に転じ、1980年5月から7月にかけて、連邦準備制度は3回の利下げを行い、各回100BPずつ、金利を13.0%から10.0%に引き下げ、合計で300BPの利下げを行いました。1981年にレーガンが就任した後、大幅に国防支出が増加し、この段階で政府のレバレッジ率が急増し、債務残高はこの期間に急速に拡大し、1984年にはこの長期債務サイクルの最高点に達し、赤字比率は5.7%に達しました。5月には、アメリカの前十大銀行の一つであるイリノイ・コンチネンタル銀行が「取り付け騒ぎ」を起こし、同月17日にはFDICの一時的な金融支援を受け、FDICの歴史において最も重要な銀行破産決議となりました。6月には、銀行の最優遇貸出金利が引き続き上昇し、1985年のプラザ合意まで続き、ドルの価値を下げることを強制しました。『プラザ合意』の締結後、1985年のグラム-ルードマン-ホーリンズ法案が導入され、1991年までに連邦政府が基本的に財政予算の均衡を実現することが求められました。1985年10月28日、連邦準備制度の議長であるボルカーは、経済にはより低い金利の助けが必要であると述べました。この段階で連邦準備制度は経済を再刺激するために、金利を11.64%から5.85%に段階的に引き下げました。

しかし、1987年に連邦準備制度の議長に就任したグリーンスパンは再び金融政策を引き締め、資金調達コストの上昇が企業や家庭の資金調達意欲を低下させ、金利の引き上げが「ブラックマンデー」株式市場の大暴落の重要な要因となりました。経済成長率はさらに低下しました。1987年、レーガンは財政赤字削減法案に署名し、政府のレバレッジ増加も減少し始め、各部門のレバレッジ率の増加は1989年末まで緩やかに続き、社会のレバレッジ規模は横ばいの段階に入りました。

第二の短期サイクル（1989年～1992年）：1990年8月に湾岸戦争が勃発し、国際的な原油価格が急上昇し、CPIは1983年以来の高水準に達し、1991年にはGDP成長率がマイナスに転じました。1991年3月、失業率は大幅に上昇し、経済のスタグフレーションの困難を打開するために、連邦準備制度はこの期間に緩和的な金融政策を採用し、連邦基金の目標金利を周期内の高点9.8125%から3%まで連続して引き下げました。戦争によって引き起こされた多額の財政支出は、政府部門のレバレッジ率を急増させ、1991年には社会のレバレッジ率の増加を引き起こしました。1992年4月1日、日本で株式市場の暴落が発生し、日経平均株価は17000ポイントを下回り、1990年初頭の歴史的最高点38957ポイントから56%も下落しました。日本、英国、フランス、ドイツ、メキシコの株式市場は経済の悪化により連鎖的に下落し、世界経済の衰退に対処するために、7月2日、連邦準備制度は再び50BPの利下げを行いました。

第三の短期サイクル（1992年～2000年）：1992年に発足したクリントン政権は、税収を増やし支出を削減して財政赤字を均衡させましたが、戦後の友好的な経済発展環境と良好な経済発展の期待が住民や企業部門の資金調達意欲を高め、社会のレバレッジ率の増加を促進しました。その後、経済は拡大し、インフレが再び上昇しました。連邦準備制度は1994年2月から連続して6回の利上げを行い、合計で3ポイント引き上げて6%に達しました。1994年12月、連邦準備制度が年内に6回連続で利上げを行ったため、短期金利の上昇幅が長期金利の上昇幅を大きく上回り、債券利回り曲線が逆転しました。1994年初頭から9月中旬まで、アメリカの債券市場は6000億ドルの価値を失い、年間で世界の債券市場は1.5兆ドルの損失を被りました。これが有名な1994年の債券大崩壊事件です。

その後、1997年にアジア金融危機が発生し、1998年にはロシアの債務危機が勃発し、アメリカの4大ヘッジファンドの一つであるロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）が一夜にして崩壊しました。9月23日、メリルリンチとモルガンが出資してLTCMを買収しました。金融市場の変動がアメリカの経済成長を妨げるのを防ぐために、1998年の第3四半期に連邦準備制度は50BPの利下げを行い、インターネット企業の発展熱が持続的に高まり、非政府部門のレバレッジ率の増加が続き、その中でも企業のレバレッジ増加は1986年以来の最高値に達し、社会のレバレッジ率の増加を促しました。

2000年にはインターネットバブルが崩壊し、ナスダックは80%下落しました。インターネットバブルが崩壊した後、非政府部門のレバレッジ増加とGDP成長率は明らかに減少し、社会のレバレッジ率の増加はマイナスに転じ、レバレッジ率の規模は減少し、経済は衰退し、インフレは低下し、次のクレジット緩和と経済回復を引き起こしました。これにより、この債務サイクルは終息に向かいました。

その後、08年の金融危機により、アメリカの失業率は10%に達し、世界の金利は0%に低下し、金利を引き下げて経済を刺激することができなくなりました。連邦準備制度は最大の債務貨幣化を開始し、印刷したお金で債務を購入しました。2008年から2020年の12年間、アメリカは中央銀行のバランスシートを拡大し、債券を購入しました。これは本質的に通貨の印刷、債務の貨幣化、量的緩和を意味します。その後、21年末からはインフレに対抗するために引き締めが始まり、米国債の金利が上昇し、ドルが強くなり、2021年にはナスダック指数が高値から33%下落しました。同時に高金利も連邦準備制度の損失を引き起こしました。

債務サイクルを簡単に振り返ると、前述のようにアメリカはバブル崩壊段階の境界に近づいています。大債務サイクルの伝導経路は、民間部門→政府→連邦準備制度です。では、大債務サイクルが中央銀行に到達したとき、何が起こるのでしょうか。

第一歩：連邦準備制度がバランスシートを拡大し、債務を貨幣化する

債務危機が発生し、金利を引き下げることができない（例えば0%に引き下げる）場合、通貨を印刷し、債券を購入します。このプロセスは2008年から始まり、量的緩和（QE）と呼ばれています。現在、アメリカは4回のQEを実施し、大量に米国債とMBSを購入しています。QEの特徴は、購入する資産の期間が比較的長いため、国債の利回りを強制的に押し下げ、資金をリスク資産に流入させ、リスク資産の価格を押し上げることです。

ここでのQEの資金は、準備金（商業銀行が連邦準備制度に預けている資金）を通じて実現されます。連邦準備制度が銀行に債券を購入する際、実際にはお金を使う必要はなく、銀行に対して連邦準備制度の準備金が増加したと伝えます。

第二歩：金利が上昇し、中央銀行が損失を被る

連邦準備制度の主な収入は利息収入と利息支出であり、バランスシートの構造は短期で借りて長期で買う形になっています。RRPや準備金のような短期資産に利息を支払い、米国債やMBSのような相対的に長期の資産から利息を受け取ります。しかし、22年の利上げ以来、長短金利が逆転しているため、連邦準備制度は損失を被っています。23年には連邦準備制度が1140億ドルの損失を出し、24年には820億ドルの損失を出す見込みです。

以前、連邦準備制度が利益を上げていたときは、その利益を財務省に納付していました。しかし、損失が発生すると、この部分は繰延資産（Earnings remittances due to the U.S. Treasury）となり、2200億ドル以上に累積しています。

第三歩：中央銀行の純資産が大幅にマイナスになり、デススパイラルに突入

もし連邦準備制度がずっと損失を出し続ければ、いつか純資産が大幅にマイナスになることが真の危険信号です。これはデススパイラルを示し、金利の上昇が債権者に問題を認識させ、債務を売却させることで金利がさらに上昇し、債務と通貨の売却が進む結果、最終的には通貨の価値が下落し、スタグフレーションや不況を引き起こします。

この段階で、連邦準備制度は一方で疲弊した経済と財政的に疲れた政府を支えるために緩和的な政策を維持する必要があり、他方で市場の通貨売却を防ぐために引き締め政策（高金利）を取らなければなりません。

第四歩：去杠杆化、債務再編成と価値下落

債務負担が過重になると、大規模な再編成や価値下落が発生し、債務の規模と価値が大幅に減少します。同時に通貨が価値を下げ、通貨と債務の保有者の実質的な購買力が大きく損失します。新たな通貨システムが確立されるまで、政府は通常、非常税や資本規制などの非常手段を実施します。

第五歩：均衡への回帰、新たなサイクルの確立

債務が価値を下げ、サイクルが終息に近づくと、連邦準備制度は通貨をハードカレンシー（例えば金）に連動させることで、非常に厳しい通貨政策と実質金利の非常に高い状況下で、急速に価値が下落する通貨から比較的安定した通貨への移行を厳格に実行し、新たなサイクルの体系が確立されます。

以上のステップを通じて、現在アメリカは第二歩（中央銀行の損失）から第三歩（中央銀行の純資産が大幅にマイナスになり、デススパイラルに突入）の中間にあると判断できます。では、連邦準備制度の次の対応策は何でしょうか？

通常、債務を管理する道筋には2つの選択肢があります。一つは金融抑圧で、本質的には金利コストを押し下げること、もう一つは財政を管理することで、非利息赤字を削減することです。金利コストを押し下げることは利下げを意味し、利息支出の圧力を和らげ、非利息赤字を削減するには、支出を削減するか、税収を増やすかの2つの方法があります。この2つはトランプ政権が積極的に推進しており、DOGE政府の効率部門は政府の財政支出を削減し、関税政策は政府の収入を増加させています。

トランプが急速に進めているにもかかわらず、世界の金融市場は実際にはそれほど評価していません。世界の主要中央銀行はすでに金の購入を継続しています。現在、金はドルとユーロに次いで、すでに円を超え、世界で3番目の準備通貨となっています。

現在のアメリカの財政状況には深刻な問題があります------新しい債務で古い債務を返済することです。しかし、債券を発行して財政の穴を埋めると、これらの新しい債務はさらに高い利息支出をもたらし、アメリカは「債務の悪循環」に陥り、最終的には「永遠に返済できない」という窮地に陥る可能性があります。

このような状況下で、米国債の困難は一時的に解決できるものではなく、最終的には債務危機の上記の2つの道に従って処理されることになります。したがって、連邦準備制度は金利コストを押し下げ、利息支出の圧力を和らげることを選択するでしょう。利下げは根本的に債務問題を解決するものではありませんが、確かに一時的に利息支払いの圧力を和らげ、政府に膨大な債務負担に対処するための時間を与えることができます。

利下げは実際にトランプの「アメリカ第一」政策と高度に一致しています。現在、市場はトランプ政権の関税および財政政策がアメリカの赤字を「暴走馬」のように制御不能にし、アメリカの信用を低下させ、インフレと金利を上昇させると広く考えています。しかし実際には、ドルの上昇は他国の市場金利がアメリカの市場金利に比べて大幅に低下したことによるものであり（相対的に金利が高い国は通貨が上昇します）、米国債価格の下落（つまり利回りの上昇）も利率下落サイクル内での短期的な反発の正常な現象です。

市場が期待する再インフレについては、トランプが第四次石油危機を引き起こさない限り、どの論理からも彼がアメリカ人が最も嫌悪するインフレ水準を再び引き上げたい理由を説明することはできません。

利下げがなかなか実現しない理由については、今年に入ってから利下げ期待が不断に揺れ動いているのは、利下げ期待の過度な透支を避けたいからだと思います。現在の「ハト派」が今後の「利下げ」にスペースを提供することができるのです。

1990年以来の歴史的な経験を振り返ると、連邦準備制度は1989年8月と1995年8月にそれぞれ利下げを一時停止し、その後の成長状況を評価して利下げの速度と強度を決定しました。例えば、1995年7月の「予防的」利下げ後、連邦準備制度は連続して3回の会議で動かず、アメリカ政府が新しい会計年度の予算合意に失敗して2度閉鎖された後、1995年12月に再度25BPの利下げを決定しました。

したがって、市場の考えに従って推論するのではなく、逆に考え、逆に行動するべきです。では、今後の機会は何でしょうか？

1、ドル資産の観点から、金は依然として良好な資産であり、米国債、特に長期債は非常に悪い資産です。

2、ある時点で、アメリカは自発的または受動的に利下げを開始するでしょう。我々はその推測と準備を整え、10年物米国債の利回りに注目する必要があります。

3、ビットコインは依然としてリスク資産の中で優れた投資対象であり、ビットコインの価値は依然として堅牢です。

4、米国株が大きな調整を示した場合、安値で分割購入し、テクノロジー株は依然として高いリターンを持っています。