USD0++ は次の UST ですか？USUAL のポジションは恐慌する必要がありますか？

作者：阿 Ray の新世界，BlockBeats

2024 年はステーブルコインプロジェクトの大年となり、ますます多くの革新的な新型ステーブルコインプロジェクトが市場に登場しています。昨年下半期だけでも、少なくとも 23 のステーブルコインプロジェクトが 200 万から 4500 万ドルの高額な資金調達を行いました。また、USDe を駆使して DAI の市場シェアを超えた Ethena に加え、Usual はもう一つの注目すべきステーブルコインプロジェクトとなりました。フランスの国会議員 Pierre Person の政府背景の後ろ盾があるだけでなく、Usual は 2024 年末に Binance に初上場し、市場でのパフォーマンスも目を見張るものがあります。

しかし、かつて市場で注目を集めた Usual のトークン Usual は、1 週間で 30% 以上の下落を記録し、今朝そのトークン USD0++ も瞬時に 0.946 ドル近くに脱ペッグしました。1 枚の USD0++ トークンは約 0.94 ドルにしか交換できません。現在、Curve 上の USD0/USD0++ プールでは、USD0++ の割合が 90.75% に傾いています。

USD0++ 脱ペッグ、画像出典：Curve

Usual に何が起こったのか、なぜ USD0++ が突然の急落を見せたのでしょうか？

一通の公告が引き起こしたパニック的な逃避

USD0++ の脱ペッグは、1 月 10 日の朝に Usual の公式が発表した公告から始まります。公告の中で Usual 公式は USD0++ の償還条件を変更し、従来の 1:1 の償還から全く新しい二重退出方式に変更しました。そのうちの一つは条件付き退出で、ユーザーは依然として 1:1 の方式で USD0++ を退出できますが、退出時に一部の利益を焼却する必要があります。もう一つの方式は無条件退出ですが、従来の確定的な 1:1 とは異なり、公式が定めた最低退出比率は 0.87:1 であり、時間の経過とともに徐々に 1 ドルに戻ることが規定されています。

Usual の公告による二つの退出方式、画像出典：Usual 公式サイト

Usual の公告はすぐに Usual のコミュニティ内で広まりました。そして、USD0++ の新しい償還規則の発酵の中で、パニックは大口のクジラから底辺の小口投資家へと徐々に伝播していきました。この「豹が人を追う」ゲームの中で、先に逃げたユーザーは常に遅れたユーザーよりも少ない損失を被ります。今日の公告発表後、大口の逃避とパニックの広がりの中で、小口投資家も次々と損切りして逃げ出しました。USD0 の流出は加速し始め、Curve の USD0/USD0++ は「突き破られ」ました。大量の USD0++ が償還される中で、USD0 の割合も驚くべき 8.18% に落ち込みました。

画像出典：Curve

私たちは時間軸を Usual の Binance 上場のところに戻します。最初、Usual 公式が昨年設定した償還メカニズムは 1:1 での償還が可能でした。そして Ethena が To B の位置付けに偏っているのとは異なり、Usual は To C の製品として多くの大口を惹きつけました。このように Usual 公式が 1:1 の完全償還を保証している状況下で、多くの大口は大きなポジションを取り、循環借入などの方法で自らのレバレッジと資金効率を高め続けました。これは本質的に Usual がすべてのユーザーに提供する無リスクの利益とほぼ同等です。このような資金の取り扱い方は、Usual 公式がゲームルールを変更しない限りは通用します。つまり、大口は余分な機会コストを支払うことなく、マイニングトークン USUAL の利益を得ることができるのです。

同時に、USUAL の価格も上昇し続け、より高い価格は帳面上の APY の急上昇を引き起こし、より多くのユーザーがステーキングに参加することを促しました。こうして、Usual の引き上げの下で正のフライホイールが形成されました。より高い価格は過剰な TVL を引き寄せ、より多くの TVL はさらに価格を押し上げるという循環が続きます。Usual のマイニングトークンの高度なコントロールと帳面上の APY による TVL の誘引は、ほぼ公然の策略として存在しています。そして、小口投資家も Usual の「左足で右足を踏む」モデルの下で、大口と共に利益を享受することができます。したがって、Usual の正のフライホイールはすぐに回り始めました。

Usual の超高 APY、画像出典：Usual 公式サイト

このようなメカニズムの最も重要な点は退出問題です。長期保有者にとって、USUAL の増発は全体のプロトコルの収入に連動しており、TVL が高くなるほど USUAL の増発は少なくなり、デフレメカニズムが形成されます。供給側で USUAL の供給が減少し、ある程度の希少性が人工的に生まれます。チームは USUAL のメカニズム設計を怠らず、USUAL トークンをステーキングした後、USUALx を獲得します。これらの保有者は毎日新たに鋳造された USUAL の総量の 10% を受け取ることができ、報酬はエコシステムの初期参加者に与えられます。また、USD0++ を事前に償還する際に焼却された USUAL の 33% は USUALx 保有者に分配され、追加の利益源を形成します。したがって、短期保有者にとっては、USUAL を売却して逃げるか、USUAL を保有し続けてより多くの利益を得るかの選択肢があります。問題は、「四両で千斤を動かす」か「ネットを引き抜いて逃げる」かということです。価格が上昇し続ける前提の下で、逃げることは現在の USUAL の利益しか得られませんが、時間の味方になることを選べば、「ステーキング利益 + USUAL トークンの上昇幅 + 追加利益」を得ることができます。Usual の繁栄は短期保有者と長期保有者の間の経済的な駆け引きの中で引き裂かれています。

しかし、運命の中のすべての贈り物には実際に価格が付けられています。Usual 公式は以前から USD0++ に退出手数料が必要であることを暗示していました。そしてほぼすべての Usual 参加者は心の中で理解しており、誰が大厦が崩壊する前に最後に残るのかを賭けています。

なぜ「神秘的」な 0.87 なのか？

では、なぜ公式は今日の通告で無条件退出の比率を 0.87 に設定したのでしょうか？この 0.87 という正確な数値の比率設定は公式がどのように考慮したのでしょうか？

利益焼却説

公式通告で設定された 0.87:1 の比率は、大口の利益の天秤を引き起こしました。以前の 1:1 の保証された償還戦略が無効になり、公式の保障を失った大口が現在直面している問題は、「矮子」の中から将軍を選ぶことです。条件付き償還の方式を採用する場合、投資家はその後得られる部分の利益をプロジェクト側に返さなければなりませんが、この部分の利益の回撤については現在公式が詳細を開示していません。逆に、無条件償還の方式を受け入れる場合、最悪のシナリオでは 0.87 の保証しか得られず、この 0.13 の部分が駆け引きの核心となります。二つの退出方式のいずれかの利益が高い場合、資金は当然利益の大きい退出方式に投票しますが、良好なメカニズム設計はユーザーがその中から選択する余地を持つべきであり、「一方的」ではないはずです。したがって、現在存在する 0.13 のスペースは、公式がまだ発表していない利益を焼却する部分である可能性が高いです。ユーザーが二つの方式の間で選択を迫られるのです。したがって、ユーザーの視点から考えると、もし後続で 0.13 の保証コストを支払う必要があるなら、今の脱ペッグ価格（現在は約 0.94）で売却する方が良いでしょう。そして USD0++ は以前のパッケージを脱ぎ捨て、その債券としての経済的本質に戻ることになります。この中で 0.13 は割引部分であり、0.87 はその本来の価値を示しています。

清算底支え説

Usual が以前にユーザーに 1:1 で USD0++ を固定するメカニズムを提供したため、多くの大口は安全にポジションを取り、ほぼ無リスクの利益を得ることができ、Morpho などの貸出プロトコルを通じてさらにレバレッジを増やし、資金の利用効率を拡大しました。通常、これらの循環貸出を行うユーザーは、自身の USD0++ を担保にし、一定の資金を USDC で貸し出し、その後この部分の USDC を USD0++ に換え、新たな循環を開始します。このような循環貸出に熱心なユーザーは Usual にかなりの TVL を提供し、左足で右足を踏み続けて上昇していますが、TVL の「永久機関」の背後には清算ラインも存在します。

Morpho プロトコルにおいて、USD0 の清算ラインは清算ローンと価値比率（LLTV）によって決定されます。LLTV は固定比率であり、ユーザーのローン価値比（LTV）が LLTV を超えると、ユーザーのポジションは清算のリスクにさらされます。そして現在の Morpho の清算ラインは 86% であり、公式の無条件退出での底支えの 0.87 とはわずか一歩の距離です。

Morpho における USD0++ の清算ラインは 86%、画像出典：Morpho

Usual 公式の公告にある 0.87 はちょうど Morpho の 0.86 の清算ラインの上に位置しています。これは、公式がシステム的な清算リスクの発生を防ぐために設定した最後の防壁と言えます。0.87 の設定は最終的な底支えを行い、プロジェクトがユーザーに対して体面を保つことを維持しています。

しかし、これが多くの大口が離脱して様子見する理由でもあります。中間に 13 ポイントのスペースが自由に変動できるため、より多くの人が最終的な連鎖清算が発生しない限り、最終的には「自由落下」するだろうと解釈します。

脱ペッグ後の長短期的な影響は？

では、USD0++ の脱ペッグ後はどのように収束するのでしょうか？現在、市場における USD0++ に対するパニック的な感情は終わっておらず、ほとんどの人がリスク管理を徹底し、静観するという見解を持っています。市場は USD0++ の合理的な価値を約 0.94 に安定させており、この合意は一時的な公告発表後の状況に基づいています。しかし、公式が退出メカニズムの「無条件退出」における利益の焼却や具体的にどれだけの利益が差し引かれるかについては詳細な開示がまだ行われておらず、来週さらなる詳細が発表されると予想されます。極端なことを言えば、もし来週公式が市場の予測通りの 13 ポイントのスペースではなく、0.5% の USUAL を焼却するのであれば、USD0++ は迅速に 0.995 の水準に戻るでしょう。USD0++ の回帰は、来週 Usual 公式が発表した後の焼却の詳細に依存します。

最終的なメカニズムの詳細がどう決まるにせよ、USUAL と UsualX の保有者にとっては好材料となります。Usual 公式は新しい退出方式の設計を通じて USD0++ の利益を減少させましたが、市場からの退出の仕方があまりにも激しいため、USUAL/USD0++ の TVL が減少し、それに伴いトークン USUAL の価格が上昇することになります。焼却が始まると、USUAL は消費され、さらなるトークン価値の捕獲が得られ、価格もより堅調になります。Usual のメカニズム設計からもわかるように、プロトコルのフライホイールの設計において、USUAL はフライホイールが回転するための重要な要素です。そして、USUAL は 1.6 の高値以来約 58% 下落しており、USUAL の再度の飛躍がフライホイールを再び回転させる必要があります。

トークン USUAL の価格は 58% 下落、画像出典：tradingview

皮肉なことに、大量のアービトラージャーが Morpho の循環貸出を通じて Usual に多くの TVL を提供しましたが、公式が発表した 0.87 の底支えラインは、0.86 の清算ライン上にいる循環貸出者への警告のように見えます。

現在、Usual 公式は以前の 1:1 の剛性償還の「特権」を取り除き、以前「存在すべきでなかった」メカニズムを修正しました。USD0++ の回帰状況については、市場全体が Usual 公式の来週の公告情報を待っています。その際、律動 Blockbeats は引き続き追跡していきます。