アーサー・ヘイズの新しい記事：ドル流動性がどのように2025年の暗号市場の新たな動向を後押しするのか？

出典：Arthur Hayes の substack アカウント

著者：Arthur Hayes

翻訳：zhouzhou，BlockBeats

この記事では、Hayes がドル流動性が暗号通貨市場、特にビットコインの動向にどのように影響を与えるかを分析し、連邦準備制度の逆レポ操作（RRP）と米国財務省口座（TGA）の資金の流れを説明し、ドル流動性の増加が暗号通貨と株式市場の上昇をどのように促進するかを探ります。2025年第1四半期には約6120億ドルのドル流動性が注入され、市場にポジティブな影響を与える可能性があります。最後に、著者は Maelstrom ファンドが DeSci 分野に投資しており、将来の市場に対して強気の見方を持っていることを述べています。

以下は原文の内容です（読みやすさのために原内容を整理しています）：

北海道のスキーリゾートの遠隔地スキーエントランスは素晴らしい地形を提供し、大部分はリフトで簡単にアクセスできます。毎年初め、スキー愛好者が最も気にするのは、雪が十分に積もっているか、これらのエントランスがオープンするかどうかです。スキーヤーにとって大きな問題の一つは「笹」（Sasa）で、これは日本語である種の竹を指します。

この植物の茎は葦のように細いですが、葉は刃物のように鋭く、少しでも注意を怠ると皮膚を切ってしまうことがあります。「笹」の上でスキーをするのは非常に危険で、スキー板のエッジが滑ってしまうと、私は「人と木」の危険なゲームに入ってしまいます。したがって、雪が「笹」を覆うのに十分でない場合、遠隔地でのスキーは非常にリスクが高いです。

今年、北海道の降雪量は過去70年で最高を記録し、パウダースノーが驚くほど深いです。そのため、バックカントリースキーのエントランスは12月末にオープンしましたが、例年は通常1月の第1週または第2週にオープンします。

2025年の到来とともに、投資家の関心はスキーから暗号市場、特に「トランプ相場」が持続するかどうかに移りました。私の最新の記事「トランプの真実」（Trump Truth）では、市場がトランプ陣営の政策行動に対して高い期待を抱くことが失望感を引き起こし、短期的な市場にネガティブな影響を与える可能性があると提起しました。しかし同時に、ドル流動性の刺激効果も考慮しなければなりません。

現在、ビットコインの動向はドルの供給リズムに応じて変動しており、連邦準備制度（Fed）と米国財務省の金融高官が世界の金融市場に供給されるドルの量を決定する権限を握っており、これは市場に影響を与える重要な要素です。

ビットコインは2022年第3四半期に底を打ち、その時連邦準備制度の逆レポツール（RRP）がピークに達しました。米国財務長官イエレン（通称「悪女イエレン」）の推進により、米国財務省は長期の利付債の発行を減少させ、短期の無利息債の発行を増加させ、RRPから2兆ドル以上を引き出しました。

これは実際に世界の金融市場に流動性を注入しました。暗号通貨と株式市場、特に米国上場の大型テクノロジー株は大幅に上昇しました。上のグラフから、ビットコイン（左軸、黄色）とRRP（右軸、白色、反転）との関係が示されています：RRPが減少するにつれて、ビットコインの価格は上昇します。

2025年第1四半期に私が答えようとしているのは、ドル流動性のポジティブな刺激がトランプの「暗号通貨支持」と「ビジネス支持」政策の実施速度と効果における潜在的な失望感を覆い隠すことができるかどうかです。もしそうであれば、市場リスクは相対的に管理可能になり、Maelstromファンドもリスクエクスポージャーを増加させるべきです。

まず、私は連邦準備制度について議論します。これは私の分析の中で小さな考慮事項です。その後、米国財務省が債務上限問題にどのように対処するかに重点を置いて分析します。もし政治家が債務上限の引き上げを先延ばしにすれば、財務省は連邦準備制度の普通口座（TGA）の資金を使用し、市場に流動性を注入し、暗号市場にポジティブな動力を生み出すことになります。

簡潔にするために、RRPとTGAの貸出がそれぞれドル流動性に与えるネガティブおよびポジティブな影響については詳細に説明しません。これらのメカニズムの具体的な動作原理については、教教我吧，老爹を参照してください。

連邦準備制度

連邦準備制度の量的引き締め（QT）政策は毎月600億ドルのペースで進行しており、これはそのバランスシートの規模が縮小していることを意味します。現在、連邦準備制度のQTのペースに関する前向きなガイダンスは変更されておらず、その理由については記事の後半で説明しますが、私の予測では市場は3月中旬にピークを迎えるため、1800億ドルの流動性が引き抜かれることになります。

逆レポツール（RRP）はほぼゼロに近づいており、このツールの資金を完全に使い果たすために、連邦準備制度はRRPの政策金利を調整するのをためらっています。2024年12月18日の会議で、連邦準備制度はRRP金利を0.30%引き下げ、政策金利の引き下げ幅を0.05%上回りました。この措置はRRP金利を連邦基金金利（FFR）の下限に連動させることを目的としています。

連邦準備制度がなぜRRPがほぼ使い果たされるまで金利をFFRの下限に調整し、RRPに資金を預ける魅力を低下させたのかを理解したい場合は、Zoltan PozarのCheating on Cinderellaを読むことをお勧めします。この論文から得た結論は、連邦準備制度が米国国債の発行に対する需要を強化するためにあらゆる手段を尽くしており、QTを停止したり、米国の商業銀行支店に対する補完的なレバレッジ免除を再開したり、量的緩和（QE）を再開したりすることをできるだけ避けようとしているということです。

現在、債券利回りの上昇を抑制するのに役立つ2つの資金プールがあります。連邦準備制度にとって、10年物米国債の利回りは5%を超えてはならず、この水準を超えると債券市場のボラティリティ（MOVE指数）が大幅に上昇します。RRPと財務省普通口座（TGA）に流動性が残っている限り、連邦準備制度は大幅に金融政策を調整する必要はなく、財政主導の状況が発生していることを認める必要もありません。

財政主導は本質的にパウエルの地位を「悪女イエレン」に従属させることになり、1月20日以降はスコット・ベッセントに従属することになります。スコットに関しては、彼に適したニックネームをまだ考えていません。もし彼の決定が私をドル安による金に対する現代版スクルージ・マクダックにさせるなら、もっと好ましいニックネームを付けるつもりです。

一旦財務省普通口座（TGA）が使い果たされ（ドル流動性にポジティブな影響）、その後債務上限に達した後に引き上げられ補充されると（ドル流動性にネガティブな影響）、連邦準備制度は緊急措置を尽くし、昨年9月から始まった緩和サイクルの後に利回りのさらなる上昇を止めることができなくなります。

これは第1四半期のドル流動性の状況に大きな影響を与えることはなく、利回りが持続的に上昇する場合、連邦準備制度の政策が年内にどのように進化するかについての一つの考えに過ぎません。

連邦基金金利上限（FFR、上図右軸、白色、倒置）と米国10年物国債利回り（左軸、黄色）は、連邦準備制度がその2%の目標を超えるインフレ率に直面して金利を引き下げる際に、債券利回りが上昇していることを明確に示しています。

本当の問題は、逆レポツール（RRP）が約2370億ドルからゼロに降下する速度です。私はRRPが第1四半期のある時点でゼロに近づくと予測しています。なぜなら、マネーマーケットファンド（MMF）が資金を引き出し、より高い利回りの国庫券（T-bill）を購入して利回りを最大化するからです。特に明確にする必要があるのは、これは第1四半期に2370億ドルのドル流動性が注入されることを意味します。

12月18日のRRP金利の変動後、12ヶ月以内に満期を迎える国庫券（T-bill）の利回りは4.25%を超えました（白色）、これは連邦基金金利の下限です。

連邦準備制度は量的引き締め（QT）により1800億ドルの流動性を減少させる一方で、連邦準備制度が報酬金利を調整したことによりRRP残高が減少することで、さらに2370億ドルの流動性注入を促進します。これにより、合計で570億ドルの流動性の純注入が意味されます。

財務省

「悪女」イエレンは市場に対し、財務省が1月14日から23日の間に米国政府に資金を提供するための「非常手段」を講じると予想していると伝えました。財務省には政府の請求書を支払うための2つの選択肢があります：債務を発行する（ドル流動性にネガティブな影響）か、連邦準備制度の小切手口座から資金を支出する（ドル流動性にポジティブな影響）かです。

債務総額は米国議会が債務上限を引き上げる前には増加できないため、財務省はその小切手口座TGAから資金を支出するしかありません。現在、TGAの残高は7220億ドルです。最初の大きな仮定は、政治家たちがいつ債務上限を引き上げることに同意するかです。これはトランプが共和党の立法者の中で支持を得る初めての試練となります。彼の統治の限界を思い出してください------すなわち、下院と上院の共和党が民主党に対して非常に微弱な多数を持っていることです。

一部の共和党員は胸を張り、傲慢になり、債務上限問題が議論されるたびに、肥大化した政府の規模を縮小することを気にかけていると主張します。彼らは自分たちの選挙区のために何らかの豊かな報酬を得るまで、債務上限の引き上げに賛成する投票を先延ばしにします。

トランプは彼らを説得できず、債務上限が引き上げられなければ2024年末の支出法案に拒否権を行使すると言いました。民主党は、前回の選挙で「中立性トイレ」のような惨敗を経験した後、トランプが彼の政策目標を達成するために政府資金を解放するのを助ける可能性は低いです。

ハリス2028年、皆さんは興味がありますか？実際、民主党の大統領候補はあの銀髪の男、ギャビン・ニューサムになるでしょう。したがって、トランプは事態を進展させるために、立法を提案する前に、絶対に必要な時まで債務上限の問題を議題に載せない方が賢明です。

債務上限を引き上げないことが満期の国債の技術的なデフォルトや政府の完全な停止を引き起こすとき、債務上限の引き上げは非常に重要になります。財務省が発表した2024年の収支データによれば、私はこの状況が今年の5月から6月の間に発生すると推定しています。その時、TGAの残高は完全に使い果たされるでしょう。

TGA（財務省口座）の使用速度と強度を視覚化することは、資金使用の最大効果の瞬間を予測するのに役立ちます。市場は先を見越しています。これらのデータはすべて公開されており、財務省が米国の債務総額を増加できず、口座が使い果たされそうなとき、市場はドル流動性を得る新たな源を探すでしょう。使用率が76%に達すると、3月は市場が「次はいつ？」と尋ねる瞬間のようです。

連邦準備制度と財務省の第1四半期末のドル流動性の合計を加えると、合計で6120億ドルになります。

次に何が起こるか？

デフォルトと停止が近づくと、最後の瞬間の合意が達成され、債務上限が引き上げられます。その時、財務省は再び純借入方式で借入を行い、TGAを再補充しなければなりません。これはドル流動性にネガティブな影響を与えます。

第2四半期のもう一つの重要な日付は4月15日、税金の支払期日です。上の表からわかるように、政府の財務は4月に大幅に改善され、これはドル流動性にネガティブな影響を与えます。

TGAの残高に影響を与える要因が暗号通貨の価格を決定する唯一の要因であるなら、私は第1四半期の終わりに局所的な市場のピークが現れると予測します。2024年、ビットコインは3月中旬に約73,000ドルの局所的な高値に達し、その後横ばいになり、4月11日、税金の支払期日前に数ヶ月の下落が始まりました。

取引戦略

この分析の問題は、ドル流動性が世界の総法定流動性の最も重要な限界ドライバーであると仮定していることです。以下は他の考慮すべき要素です：

• 中国は人民元の信用創造を加速させるか、それとも減速させるか？
• 日本銀行は利上げを開始するか、これによりドル - 円が上昇し、レバレッジアービトラージ取引が解消されるか？
• トランプとベッセントはドルを金や他の主要法定通貨に対して大規模に過夜で減価させるか？
• トランプチームは政府支出を迅速に削減し、法案を通過させる効率はどうか？

これらの主要なマクロ経済問題は事前に決定することはできませんが、私はRRPとTGA残高が時間とともにどのように変化するかについての数学モデルに自信を持っています。私の自信は、特に2022年9月から現在までの市場のパフォーマンスからさらに裏付けられています：RRP残高の減少により、ドル流動性の増加が直接暗号通貨と株式の上昇を引き起こしましたが、連邦準備制度や他の中央銀行は1980年代以来最も急速に利上げを行っています。

FFR上限（右側、緑色）とビットコイン（右側、マゼンタ色）、S&P 500指数（右側、黄色）、RRP（左側、白色、倒置）の比較。ビットコインと株式は2022年9月に底を打ち、RRPの減少に後押しされて反発し、世界市場に2兆ドル以上のドル流動性が注入されました。これは「悪女」イエレンの意図的な政策選択であり、より多くの国債を発行することでRRPを引き抜くことを目的としています。パウエルと彼のインフレ対策のための金融引き締め行動は完全に失敗しました。

さまざまな警告があるにもかかわらず、私は最初に提起した質問に答えたと考えています。つまり、トランプチームが提案した暗号通貨とビジネスを支持する立法において期待を裏切った失望感は、極めてポジティブなドル流動性環境によって補われる可能性があり、第1四半期のドル流動性の増加は最大6120億ドルに達する可能性があります。

ほぼ毎年のように、計画通り、第1四半期末は売却の時期となり、しばらく休憩し、ビーチやナイトクラブ、または南半球のスキーリゾートなどで過ごし、第三四半期のドル流動性条件が再び改善するのを待つことになります。

Maelstromの最高投資責任者として、私はファンド内のリスクテイカーに「DEGEN」（極度リスク）モードにリスクを調整するよう奨励します。この方向に向かう第一歩は、私たちが新興の分散型科学（DeSci）分野に進出することを決定したことです。私たちは過小評価されているゴミコインを好み、BIO、VITA、ATH、GROW、PSY、CRYO、NEURONを購入しました。

MaelstromがなぜDeSciの物語がより高く再評価される可能性があると考えているのかを深く理解するには、「Degen DeSci」をお読みください。もし私が描写したように物事が順調に進めば、私は3月にベンチマークを調整し、「909オープンハイハット」段階に飛び込むつもりです。もちろん、何が起こるかわかりませんが、全体的に私は強気です。

おそらくトランプの市場の売却は2023年12月中旬から2024年末にかけて発生し、2025年1月中ではないかもしれません。それは私が時々悪い予言者であることを意味しますか？はい、しかし少なくとも私は新しい情報や意見を吸収し、それらが重大な損失や機会の喪失を引き起こす前に調整を行うことができます。

これが投資ゲームが知的に魅力的である理由です。想像してみてください、もしあなたが毎回のショットでホールインワンを打ち、バスケットボールでのすべての3ポイントシュートが決まり、ビリヤードでのすべてのショットが入るなら、生活はどれほど退屈でしょうか。