重新审视 Defi：Web3 商业模式最成熟赛道的现在和未来

主持人：Alex，Mint Ventures 研究合伙人

嘉宾：民道，dForce创始人

录制时间：2024.12.12

大家好，欢迎来到由 Mint Ventures 发起的 WEB3 Mint To Be。在这里，我们持续追问和深度思考，在 WEB3 世界里澄清事实、探清现实、寻找共识。为大家厘清热点背后的逻辑，提供穿透事件本身的洞察，引入多元的思考角度。

本期节目是“Web3 赛道的现状和未来”系列播客的第二期，我们来聊聊 Defi 这个 Web3 商业模式最成熟赛道的现在和未来。在上一期中，我们聊了 Crypto AI 这个话题。在后续的系列节目中，我们会邀请对应的嘉宾来聊 Meme、公链、Depin、游戏&社交、Payfi，以及 web3 政策的相关话题。

声明：本期播客我们所讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点，并且所提到的项目也不构成任何投资建议。

Alex：本期播客我们来聊一聊 Defi。我们请到了 DeFi 领域的 OG 民道老师，他之前也来参与过我们的播客，当时是聊 AAVE 跟稳定币的话题。先请民道老师跟我们的听众打个招呼。

民道：大家好，非常高兴今天又来到了 Mint Ventures 聊 DeFi，离上次我们聊的时候也过了一段时间了，整个 DeFi 赛道的变化挺大的，我觉得可以借这个机会给大家做一个总结和一些观察的分享。

对 Defi 的理解和阐释

Alex：好的，非常期待。我们的节目听众里有很多还没有正式进入这个行业的朋友，对 Web3 有所关注的新的小伙伴也是蛮多的。所以我们想聊的第一个话题是对那些还没有正式进入这个行业的朋友的。民道老师其实早在几年前就已经开始了在 DeFi 领域的实践，如果说您身边现在有对加密或者对 Web3 不是很熟悉的朋友，他们来问您什么是 DeFi，您会怎么用他们也能够理解的语言进行介绍？

民道：其实我每个周期都会面临这个问题，就是怎么去解释比特币、以太坊、DeFi。因为这个时间点上，比特币创新高了，所以很多入圈的人会问我什么是 DeFi。我觉得这个点比较好的地方是，很多人对于比特币是有概念的，是一个非主权货币，或者说是电子黄金，是一个去中心化系统。所以现在这些朋友问我，如果他们对比特币本身了解的话，我的一个简单的说法就是：比特币是一个货币，我们当成一个去中心化货币，那 DeFi 就是一个在比特币上的扩大版本，除了货币之外的所有我们传统金融中能接触到的这些金融体系，比如说交易、支付、借贷、银行类的服务，其实都是在扩大的 DeFi 领域里面能够实现的。你可以认为它是一个扩大版的比特币，应用版的比特币，这是我现在向朋友解释的，很多他们也能 get 到。当然，如果对比特币完全不了解的话，那就可能需要重新从去中心化和非许可这个层面去做介绍，但我觉得现在基本上大部分人如果这么比喻的话，很容易能 get 到 DeFi 本身的一些精髓。

Alex：是的，那他们往往就会追加一个问题，就是说比特币可以理解，它是一个电子黄金，是一个非主权资产，但我们现在的传统金融服务大部分好像都蛮便利的，DeFi 提供的额外价值是什么？如果他们这么问的话，你觉得可以怎么去总结？

民道：因为我本身是从传统金融出来的，我觉得做传统金融的人其实也知道，现在传统金融的监管是完全过度监管了，这就是为什么现在开个银行账号特别难。美国现在大量辩论说很多科技类的企业，特别是币圈的一些企业家，被所谓的 debank（取消银行服务）了，完全没有银行服务。我觉得如果真的跟 10 年前、15 年前比较，反而传统金融服务是越来越难用了，门槛越来越高，阻力越来越大。所以我觉得 DeFi 提供的跟我们说传统金融 TradeFi 最大的一个区别在于，本质上我觉得 DeFi 是回归到金融的最本质，就是一个信息网络。我们传统金融是把这个信息网络完全割裂化了，各种国家不同的监管，银行本身的监管，政策的差别，导致了信息传递其实是被完全割裂的，而且阻力特别大。而 DeFi 是把它还原了，金融就是信息。所以你无论做交易，还是发资产、做借贷，就是回归到信息和信息之间传递，没有任何的阻碍，所谓的非许可。这也是我觉得 DeFi 里面对传统金融最大的一个提升。你的信息只要能够回到一个所谓的像光速这种传递，没有任何阻碍的传递的时候，资本效率是比传统金融要高成千上万倍的。而且我们现在看到实际上也是这样，就是 DeFi 应用里面，你要跟传统金融比，比如说借贷跟银行比，交易和交易所比，美国的股票交易所还有假期，周末还开不了，各个国家之间要开户，要许可，作为一个普通人没法同时交易美股和国内的股票、俄罗斯股票。但 DeFi 里面国界不存在了。所以其实我觉得 DeFi 是把金融还原到一个信息论的角度，它就是个信息。所以 DeFi 是让信息最高效地传递，以光速传递。但传统金融里面你发现信息不是光速，甚至我觉得连声音的速度都到不了，因为它每个地方都有关卡卡着，有国界的关卡、有监管的关卡、银行和银行之间的关卡。所以从效率上讲，其实回到一个最本源的原理，DeFi 一定是比传统金融要高非常多倍的。

对 Defi 赛道现状的看法

Alex：了解，我们来聊一下更深入的一个话题。其实 DeFi 到今天为止，我们可以认为它已经发展了超过两轮周期了。真正一轮应用百花齐放的其实是上一轮，也就是 20 年、21 年这一轮，我们称之为 DeFi 元年，或者说叫 DeFi Summer，有大量的新项目出现，但其实它们存活到至今的非常少。而且这一轮从目前数量来看的话，创新的新项目是远少于上一轮的。民道老师您会怎么评价 DeFi 赛道目前的一个整体状态？

民道：其实我觉得整个 DeFi 赛道也跟科技领域，特别是金融领域的创新特别像，一开始百花齐放，各种各样的叙事出来。因为大家还没有对这个叙事本身有认知，所以在 DeFi Summer 的时候，每一天真的都有新的金融的玩法出来。但是你发现最后到了充分的竞争之后，就会沉淀下来几个赛道，就是我们说被验证的赛道。其实从这两个周期看下来，我觉得大的 DeFi 的基础，我们说原语 primitive，没有超越 19 年那个时候。19 年我们那时候刚好是第一波做 DeFi。你可以想象 19 年有 Uniswap、MakerDAO，还有就是 Compound。Compound 第一个做池子借贷的，Aave 当时还是另外一个名字 Etherlend，是做 P2P 借贷的，它那个路子是错的，后来它抄了 Compound 的做法，然后起来了。所以那个时候整个 DeFi 的原语就那三个：稳定币，AMM 和借贷。我们回到现在来看，整个 DeFi 的基础还是这三个没有变，上面再有一些变种，比如做一些 order book，还有一些包括 concentrated liquidity，然后 AMM 做一些改进。借贷像除了现在池子借贷之外，还有这种隔离池的借贷，但本质上我觉得是没有脱离这三个方式。所以整个现在赛道的情况是，我觉得从两个周期来看，现在有两个特别有意思的变化。一个变化是 DeFi 已经是被大量地商品化了，每一个新的链，每个 Layer2 出来，都是那三大件：稳定币、借贷、AMM 的 swap。这三大件，每个链都是，大量被商品化，当然这里面大量都是抄现在市场已经有的这些项目的代码，因为它本身就是开源的，Uniswap、Aave 都用这些代码。但是同时另外一个很有意思的现象是，被大量商品化的同时，集中度也在提高。比如说 Uniswap 的现货交易占有量，Aave 在借贷领域的占有量，这些集中度是在往上走的。所以这里面其实也反映出在 DeFi 赛道里面，我觉得商品化和集中度提高这两个事情是同时发生的。其实过去这几年还是有很多新的 DeFi 应用出来。当然这也是基于大家对 DeFi 的认知的改变。从传统的那种所谓以去中心化为核心的 DeFi，到现在 De-CeFi 结合的应用特别多。所以我不是说没有创新，其实赛道在基础原语层面已经高度标准化了，就那三大件，且这三大件也是被非常大量商品化，同时集中度在提高。但另外在细分层面，也出现了一些新的 DeFi 应用和赛道。我觉得这是随着基础设施起来之后出现的一个很有意思的现象。

Alex：对，刚刚您提到了三大件：稳定币、借贷、AMM 的 swap。然后像衍生品其实从上一轮开始到现在，一直在做的产品也挺多的。您怎么看衍生品这个类别，它适合去用 DeFi 的方式做吗？是否看好它的后续发展？

民道：这个点可能是关乎另外一个问题，就是说整个 DeFi 的赛道演进的底层逻辑是什么。我一直在之前的分享中提到一个所谓 DeFi 的第一性原理。第一性原理是什么？首先它一定是在阻力最大的地方，先会有应用出来。比如说以前以太坊 Layer1，你可以认为它的介质的主力是很大的，哪怕光速传递到以太坊上面去，因为它的 gas 费用，它的吞吐量很小，所以在以太坊的主网上能发生的 DeFi 是有限的，就是我们讲到的前面几种。比如说为什么 Aave 之前做 P2P lending 做不成，为什么搞池子模式搞成了？就因为 P2P lending 这种高 gas、低吞吐量的主链上根本玩不动，它的效率太低了，个人去匹配效率太低。同样的，为什么 order book 在以太坊主网不成立？那个时候 dYdX 在主网上做过 order book，后来撤了，到 StarkNet 去做，现在搞一个 appchain 去做。你发现在以太坊主网 order book 也跑不通，AMM 成立的。其实所有的 DeFi 应用的成立，我觉得它遵循一个原理：就是从低频类的应用，比如借贷，比如说 AMM，其实它的频率没有那么高，还有稳定币也是大额的低频的交易，到后面越来越走向性能越好的 layer2 或者是新的 layer1 出来之后，你发现中频的、高频的应用开始马上出现了。然后我们刚刚讲的 perpetual 这块，所谓的永续这块，为什么是中心化交易所现在做，而不是说在之前的以太坊主网做？因为中心化交易所就是一个可以出来最高频的应用的地方，perpetual 就是在这种环境下才能产生。但是我们看到这个时候开始比较有意思的是，新的高性能的 layer1 和高性能的 layer2，以及 appchain 同时这三个赛道出现，我们说的 perpetual trading，而且量级很大。比如说在 Base、Synthetix Futures，还有 Arbitrum 像 GMX，然后到现在最近特别火的 Hyperliquid，它跟 dYdX 一样做 Cosmos SDK，你发现其实所谓的 perpetual 应用属于高频的应用，它一定得有一个高频的基础设施支持它。这就是为什么这个周期我们看到很多 perpetual 出来。我觉得这个周期的 perpetual 未必是能够跟币安或者 OKX 这种中心化交易所 PK 的，因为它还是有很多性能的问题。但是我觉得随着 layer1，包括像 Hyperliquid 那样，你可以认为是一个非常接近中心化交易所体验的一个 appchain。随着这种应用链的出现，我觉得将来在 perpetual 这块是完全有可能出来跟中心化交易所去竞争的。当然这里面，你完全不可能是一比一的比较，也不需要。因为毕竟一个是以 DeFi 或者非许可的模式存在的，另一个还有 KYC，还有其他东西，更像一个中心化交易所的模式。但是在性能比较上讲，我觉得可能会无限接近于中心化交易所的体验。

Defi 的潜力空间与演进方式

Alex：刚刚其实您也说了，从 19 年到现在，DeFi 的三大件或者说是最被市场所验证的应用类型并没有太大变化。所以很多人说 DeFi 的基础创新其实已经完成了，认为未来可能不会有太多惊喜了。这一轮似乎我们也没有看到像上一轮这样让人眼前一亮的产品。但是还是有人认为说 DeFi 的潜力是远远没有释放的。对这个观点，您的看法是什么？如果说 DeFi 未来还有很大的增长空间的话，您觉得它的推动因素有哪些？可能会以怎么样的方式演进出来？

民道：其实在基础层面，因为整个 DeFi 都基于区块链的架构，它是 block by block，所以我们看到为什么基础范式层面的创新没有太多，本质上是因为无论是以太坊主网还是 layer2，还是 Solana，还是按照一个 block 一个 block 这种模式去构建底层的基础设施。但是整个 DeFi，这个周期和上两个周期的变化在于，大家对 DeFi 的理解发生了很多变化。以前的 DeFi 就叫 decentralized finance，但是我觉得到现在大家已经完全不把 decentralized 这个事情当成一个核心构件了。更重要的是 permissionless。这个周期我自己看到还算比较有创新的，像 Pendle，像 Ethena。Pendle 是做利率的固定利率和浮动利率的互换的协议，一个类似于固收的协议。Ethena是特别典型的做 USDE 的稳定币。其实它做稳定币的策略，我们在进币圈的时候，我 14 年开始到现在一直在做，就是做所谓的基差套利（basis point）。在整个做交易端的策略，从有比特币开始，市场都一直在做的，无非是现货、期货间怎么做基差套利。Ethena 是把这个东西变成一个代币，然后把以前仅仅处于一些 trader 用的这种所谓的 in-house 策略完全民主化，然后让市场去捕捉所谓的这个市场的比特币或者其他货币的波动的一个基础的收益。你如果问说我们上几个周期的人，没有人会觉得 Ethena 是个 DeFi 项目，因为它整个基础架构是加在中心化交易所做套利的，然后资产虽然有托管，但这个托管本身并不是在合约里托管的，是通过托管机构托管的。所以从架构层面看，其实看不到是 DeFi。但是从它的代币化，从每个人都可以用它的币去铸造它、去 swap 它已有的代币这个层面，它又是 DeFi 的。所以我觉得大家可以称之为 De-CeFI 或者 Ce-DeFI 这样的应用。像这样的应用在这个周期特别多，比如说比特币生态的一些项目，liquid-staking 的一些项目，有很多都是类似这个路子。所以我觉得我们这个时候其实把整个 DeFi 的定义做了很大的扩大，然后这里面你发现过去这个周期起来的整个 DeFi 的 TVL 的贡献，有大量的这种像 liquid staking 的，像我刚刚说的 Ethena 这种项目，还有包括 RWA 的这种上链的项目，其实对于整个 DeFi 复兴，它的整个 TVL 贡献占比非常大。所以我觉得 DeFi 的演进是整个概念的演进，从我们以前最纯粹的这种所谓的去中心化金融，到开放金融，到现在实际上是一个混合体，中心化和去中心化混合在一起。所以从这个角度上，我觉得后面细分的机会可能会产生很多非常有意思的组合。当然如果你纯粹从最原始的，在原教旨主义的 DeFi 层面，那确实没有太多的选项。因为以前的这种比如去中心化稳定币这个赛道基本就没有人在做了，或者说像以前特别 degen 那种 Ponzi 的稳定币赛道就基本上没有项目做了。不像当年 DeFi Summer 时候一堆出来，有这种链上治理的去中心化稳定币。所以我觉得整个定义变化后，你发现 DeFi 赛道还是涌现出来很多新的一些应用，而且 TVL 增长都非常快。

Solana 上的 Defi 发展的限制因素

Alex：刚刚民道老师讲到第一个是 DeFi 的定义发生变化，另外一个 DeFi 真正提供的价值从所谓的去中心化变成了无许可，然后有便捷性，人人都可以触达。我之前一直有一个问题，就是像 Solana 它这条链，其实跟以太坊很大的不同就在于 Solana 的节点可能比较少、比较集中，然后 V 神那边一直在强调以太坊的节点是分散的，有更强的抗审查性。但我们现在回到用户体验来看，去中心化没有那么重要，其实在可达性，就是技术可用性上面，体验性上面其实 Solana 是非常好的。但是 Solana 即便到这个周期，我们发现它的 DeFi 进化跟它整个生态的业务数据并没有非常共振。我们看它的 DeFi 的 TVL 也好，链上的稳定币也好，DeFi 项目的一些 TVL 也好，似乎都没有进化得非常快，相比以太坊的业务数据来看的话。对于 Solana 这样的链，他们的 DeFi 相对来说速度进化比较慢，您认为可能的原因或者限制的因素是什么？

民道：其实这一点上我觉得是因为大家可能对 DeFi 有很大的误解，觉得一个链只要速度够快，资金就能够马上迁移过去。因为我们做 DeFi 是从 19 年做到现在，我觉得 DeFi 跟所有金融企业是一样的，它跑得越久，它的粘性越大。金融企业的所谓粘性实际上是一个安全的门槛在不断提高。比如你怎么检验一个体系的 DeFi 是不是够健壮，像以太坊现在整个 DeFi 体系快接近 2000 亿美金的 TVL 在上面。等于说这里面生态有 2000 亿美金的 bounty，也就是资金在上面给各种黑客去攻击。这里面 TVL 不是凭空出来的，是过去以太坊已经付出了将近可能几百亿美金的损失的情况下，才出现这么高的护城河。所以 Solana 为什么没法把这个东西给迁移过去，这里面其实整个信任成本、安全成本粘性非常高的。这也是为什么说以太坊的价值在于，只要有足够长的时间能够去往前运作，这些 TVL 很难迁移掉。而且我觉得还有一个很关键的问题是，因为这几个生态我都有用它新的应用，我觉得从交互体验上讲，我不觉得像 Base 这样的链或者 Arbitrum 的链会输给 Solana 多少。那 Gas 费用其实还要比 Solana 更低的，就在 Base 上使用。唯一不好的地方在哪？我觉得是在用户的认知上，就 Solana 这一个链，没什么 layer 1，layer 2，不会有所谓的混淆。但是以太坊就太多了，Arbitrum，OP 又 Base 又 Superchain 就一堆。概念上，我觉得对于散户来讲可能在 go to market 上会产生这种混淆。回到你刚刚说的问题，为什么说它的 TVL，它的 DeFi 没法那么快往那边迁移，我觉得这种网络效应，包括 Solidity 作为一个开发语言，先有最全的工具，然后有最多的审计案例，有最多的组件。这一点来讲的话，我觉得对像 Solana 这种链，它想去完全复制，难度非常大。而且回到最根本的问题在于说，为什么以太坊走 Layer 2 以及 Layer 2 将来跟这种 Solana 这种单一链竞争的优势在哪？其实我觉得如果将来有更多企业要去发链的话，因为你不会指望像美国银行或者 JP Morgan 说，我就把我的所有金融基础设施搭在 Solana 上面，他一定会发一个链。在这种情况下，你肯定会选择一个大的公链去支撑，比如说有可能就是做一个 Layer 2，在以太坊搭建。在这种前提下，其实你能找到更多的 TVL 和组合性的应用的话，从这一点上讲，Solana 要想去撬动以太坊的 TVL 的话，我觉得难度会更大。所以你发现 TVL 之间它的网络效应是互相牵制，不是简单说我这个链的币起来了，我的 TVL 的应用就全过去了。包括最近看了个有意思的现象就是 USDT。USDT 现在在整合他所有的链的币，把很多一些其他的 Layer1 的 USDT 的发币权，大量把它迁移到以太坊主网来。其实也是基于安全的考虑。所以这种所谓的 DeFi 的粘性和安全性，我觉得其他新的 Layer2 即便是体验再好，也很难短时间把这个东西撬过去，更不用说其实在以太坊上，我刚刚说了，其实有很多 Layer2 从性能上讲不会差过这些新的 Layer1。

MOVE 语言的优势所在

Alex：了解。假设像现在我们看到 MOVE 语言的很多公链，甚至包括一些 EVM 兼容的 Move L2 都已经出来了，最近 Movement 刚上了币安。那么像 MOVE 语言的话，他们一直在打的一个价值主张是说用 MOVE 语言去构建 DeFi 跟各种各样的金融服务相比 Solidity 语言是更安全的。您作为开发者跟创业者来看，MOVE 语言的这个优势对于开发者来说有没有这么大的吸引力呢？

民道：这几个生态我们都看过，包括我们跟 Solana 他们团队很早认识了，像他们都用 Rust，其实 Rust 语言要从表达性来讲，可能也有很多人说比 Solidity 要好很多，能够做很多东西。不单是 MOVE，其实很多像 Tezos 新的公链都搞出自己的新的语言了，也是打各种所谓的形式化验证。但是你会发现其实这些新的语言很快就消失匿迹了。我觉得最核心的问题在于，你很难严格地说哪个语言真的从架构层面有多大的先天性优势。我觉得对于一个开发员来讲，最关键的还是时间，就是你的 timing。你越早用，像 Solidity 所有这些该犯的毛病，该出现的问题，已经被我们的开发者用真金白银把坑给全填了。在这种情况下，你说它是更不安全吗？至少从我们开发的角度，我不是这么看这个问题。因为它有足够多的案例，有足够多的工具支撑，有足够多的一些自动化审计的东西，有足够多的审计公司 cover，有足够多的 hacker。比如说很简单，我发一个 bounty，Solidity 这个范围内能做到的黑客可能有几万个白帽吧，但是 MOVE 和 Solana 生态可能就几百几千个。所以我觉得安全这个事情本身就是一个变量，没有一个绝对所谓的安全的语言。最大的问题在于，对于新的语言来讲，它将来怎么构建自己的护城河。如果没有足够的启动的势能的话，其实最后就进入一个状态，就像烧柴一样，这个柴是湿的，永远都到不了燃点。这样的话可能它本身安全就不是一个确定性的事情，不像 Solidity 那些写出来有足够多的案例去验证它。所以我觉得语言本身没有所谓的绝对优劣，反而我觉得一个语言如果到了一个网络效应，想被取代的话是非常难的。这也是为什么我们看到最近像 Monad 想把 Solana 高性能的底层的架构用了 EVM 做兼容。你看到反而是那条路线过来的 Layer1 新的基础设施挺多的，就怎么把新的更高性能的一些公链的一些基础架构，比如说 EVM 兼容这种执行环境，或者是做一个新的公链出来。这个路线的项目其实现在挺多的。

美国政局更迭对加密领域的影响

Alex：理解，像刚刚您说的 Monad，包括 Movement 好像都是这种方向。然后今年其实发生了一个蛮大的政策的变化，就是从 11 月份开始，川普拿下了总统，共和党也拿下了参众两院的多数议席。尤其美国那边似乎对于加密产业的发展预期是大为改观的，近期还有美国的第五巡回法院裁定之前 OFAC 对 Tornado Cash 的制裁是违法的。您怎么看目前美国政局更迭对于 DeFi 甚至对于整个加密领域的影响，乐观的部分有哪些，不乐观的风险因素可能有哪些？

民道：我觉得从乐观层面讲，它已经超过了我最乐观的预期了，我没有想到这么狠，就是川普牛市，川普的小孩直接入场做 DeFi 项目。我觉得整个 Crypto 对于川普政府的渗透从家里人，比如说 Donald Trump Jr，他的小孩做了 DeFi 项目，Baron 是因为另外一个小孩，现在还在读书的，也是在 Defi NFT 这块。我觉得可能对川普在核心圈的影响特别大。另外看到 Vance，然后不用说 David Sacks 这些，全都是 PayPal mafia 的人渗透的。所以你可以看到，在川普能够涉及的角色圈里，基本全部都是 Pro Crypto 的人。所以我觉得在政治层面，毫无疑问比我预计的还要乐观，而且我觉得可能会乐观过头了。这一点是我反而比较担心的，包括是不是把比特币纳入到美国的储备。从乐观的层面看，我觉得确实这个周期没有天花板，反而是这个乐观本身可能会打破以前币圈的所谓 4 年的周期。我觉得在立法层面大概率会出一个完全针对 Crypto 的整个监管的框架，而不是像现有 SEC 那样完全把 Crypto 硬生生地纳入到所谓的 security law 的那一套体系里去做监管。我觉得有可能会出现完全独立的一个监管体系。如果这个出现的话，我觉得可能不单是 DeFi 的，对整个 Web3 的发展是非常乐观的。那么悲观的角度讲，其实现在很明显，加密货币本身已经不是一个所谓的非党派政治的议题了，我觉得已经是变成一个党派站队的问题。这一点是我比较担心的，整个大选过后，共和党和民主党之间在 Crypto 和 Against Crypto 已经形成一个阵线。我觉得现在已经把加密货币当成两党政治的一个分化的议题。如果川普 4 年之后，共和党上不去怎么办？会不会重新更改这些政策？这是现在已经很难回到中立的一个话题，它是共和党和民主党之间的一个站队的核心问题。

Alex：对，川普可能不一定到 4 年，可能到 26 年中期选举的时候，共和党这边的议会能不能拿那么多席位，到时候也是有挑战。

民道：对，但是我觉得比较好的是，整个这一次的运作，不单是说川普上台这个事情，包括在参众两院的 Lobby 这块，其实美国的政坛已经对整个 Crypto Lobby 这方面已经有点敬畏了。这个敬畏我说的不一定是一个褒义词，可能是一个贬义词，就是觉得影响太大了。特别是 Ripple 的组织支持的几个 Lobby 团队，在美国参议院的这次选举换人中，胜率是 85% ，就他 back 的 Senator，这些 Crypto Senator 100 个人有 85% 的胜率，这是非常高的胜率。所以这一点其实挺可怕的，就意味着将来所有的这些 Against Crypto 的人可能都没有机会进入到美国的立法协议。从这一点来讲，我觉得也可能会引发比如民主党或者是 Anti Crypto 的人的一些反击。

Alex：是的，我看 Fair Shake 已经在准备 2026 年的中期大选，提前筹款大几千万了。

民道：对，当然这一点是个好事，不单是从行政层面，其实从立法层面也是渗透非常深了。

比特币进入国家财政的进程猜想

Alex：就您目前的观察来看，现在其实大家对这一轮周期几个最关注的叙事之一就是比特币进入国家财政的进程。现在不光国家层面，各州层面都在立比特币准备法案，比较快的像宾州、加州我看都已经在做众议院层面的立法提交了。对于这 4 年它能否在国家层面立法，您是否乐观？

民道：我觉得在美国层面去立法可能也没有那么容易。如果州层面，我觉得倒还好办，因为州层面相对来说能够去控制的财政的范围比较小。如果放到国家层面的话，我觉得可能会有一定难度。其中一个是，我觉得在美国还是有一派力量很强的，一般人认为比特币虽然现在都叫做电子黄金，但是很多人还是当它是非主权货币。就是这个定位本身，我觉得最根本上是对抗所谓的法币的 debasement，法币的所谓的贬值。所以从根本的目的来说，它跟把美国当成是唯一的国际化的储备，就美国的大部分人的愿望来讲，我觉得是有一定冲突的。其实在美国的政坛很多人是持这个观点的。他们认为比特币，虽然叫电子黄金，跟黄金 PK，但是他们认为最终是跟美元 PK 的。而且确实也是，它跟所有的法币在 PK，因为法币的 debase，比特币才有增长的空间。所以这一点上讲，我觉得阻力还是挺大的。当然这个取决于川普他到底有多大的政治信念去把这个推进来，不好说。按照他风格的话，他可能真的会特别用力推。但这一点也不是说美国总统推就行了，还得需要立法这个层面去通过。

Alex：对，刚刚您说的这个观点我也挺赞同，因为其实我看很多美国制裁的国家，包括像俄罗斯、伊朗，他们现在都把比特币作为国家储备的一个潜在选项，然后他们的假想敌都是美元，就是说用比特币作为储备更好，这个确实会挑战美元作为一个基本的储备资产的地位。

民道：是的，所以现在其实大家都把比特币定义为电子黄金，其实是挺讨巧的一个策略。就说我们是跟黄金 PK 的，先上到 13 万亿、15 万亿的比例，先把黄金 PK 完再说。现在没有人提说跟美元竞争，但是我觉得最底层还是一样。你要说黄金，但你又是个电子黄金，可以无限分割，那跟货币有啥区别？没有区别了。但币圈也不愿意把这个议题放得特别重要。但是我觉得美国财政部或者金融圈对这些看得也挺明白的。

大公司购买 Defi 项目的可能性

Alex：那我们再来聊一个更聚焦于 DeFi 的话题，现在我们看比特币的 ETF 有了，以太坊的 ETF 也有了。现在上市公司甚至政府财政去持有 BTC 已经不是什么大新闻了，大部分公司去买比特币很正常嘛。在您看来，随着加密产业在美国的合规化，他们会不会考虑去把 DeFi 的一些蓝筹项目，比如像 Aave 、Uni 作为这些传统金融公司的一个并购，或者至少是一个潜在的参股标的吧，您觉得这个事情在未来的一到两年会不会有可能发生？

民道：这也是非常有意思的话题。我们现在看到其实比特币 ETF 和华尔街或者传统金融的关系，他们仅仅把它当成另外一种交易资产，比如说电子黄金。其实它跟传统金融之间还是割裂的，就是说它只是当成 AUM 的一部分，资管范围的一部分，用户要我就给他。但是我觉得这个周期发生了挺有意思的几个变化。一个是，除了我们刚刚讲那种完全这两个是独立的个体，就比特币跟黄金其实没啥区别，我这个 Blackrock 公司也是提供不同产品给我用户用，其他跟 Blackrock 公司本身其实没有关联性的。但是比特币和微策略这个就比较有趣，微策略也是一个传统的公司，它是个软件公司，但现在是个金融公司，可以这么认为对吧。但是它跟比特币的关系其实就是我们前面讲的 ETF 跟 Blackrock 的关系，是完全独立个体。现在比特币和微策略是孪生关系。为什么是孪生关系？这里面连接他们两个孪生兄弟之间的关键点就在于波动性。比特币的波动性和微策略的股票波动性，这两点是连接在一起的。比特币波动，它的股票波动。它的股票波动也会反而影响比特币的波动。所以我觉得这是一个特别有意思的现象，就在于比特币和美国的上市公司之间其实建立了这么一个双代币的机制，其中一个是比特币，另外一个是上市公司的股票，就像我们在 DeFi 里面玩这种双代币，子币母币之间互相经济模型的挂钩。特别有意思的是，像比特币和微策略某种程度上形成一个双代币的机制，就是传统的股票的股价波动性和比特币之间建立一个联系。那么回到 DeFi 这个层面，要说 Blackrock 去买个 Aave，买 Uniswap 的 token，我觉得这个事情不够 sexy。我自己预测将来的三五年会出现类似比特币和微策略这种孪生关系的 DeFi 和上市公司的孪生关系。什么意思呢？就是我一个 DeFi 协议控制一个上市公司，这个上市公司可能是开银行的，可能做 lending，可以做 banking，它可以把法币通道打通到 Aave 来，或者说一个上市的交易所，它可以把它的法币直接调用到一个链上的 DeFi 来。这一点才是我真认为有可能会在 DeFi 和华尔街的公司形成这种孪生的两个币的。我觉得这才是真正在下个周期有可能会发生的。因为现在我们看到，除了微策略之外，包括 Marathon，还有包括好多矿机的公司都开始买比特币。用微策略这个策略，实际上就等于说，它的股票不单跟比特币的算力的难度有关系，跟比特币的价格其实有关联性。所以我觉得将来 DeFi 更大的可能性、更有意思的点在于，我们叫“前上市公司后 DeFi”。你的上市公司作为我的 DeFi 的另外一个渠道去做发债，去做股权融资，去做银行的牌照的东西，然后把这两个世界连起来。这一点我觉得按照川普这个玩法，比如说他现在搞的 World Liberty DeFi，下一步可能发稳定币，再下一步是不是还要拿银行牌照，是不是有可能把它装到他自己的上市公司去，这是完全是有可能的。我真的觉得有可能就在将来的三五年发生，就在他上任的这个周期发生。当然除了他之外，传统 DeFi 项目也有可能可以往那个方向去做一些尝试。我觉得这是更有意思的，就是怎么真的在机制上把“币”和“股”真的在经济模型上建立关系。你的 DeFi 赚钱，我的股票的股东要获益，然后我股票这边的资产负债表扩大，也会帮助我的 DeFi 去获取更多的传统的资金进来。我觉得这一点才是比较有意思的一个组合。

Alex：这个观点确实是我之前闻所未闻，感觉还是非常新奇跟有想象力的。之前有股票版本的 BTC 和微策略，后面有 DeFi 版本的上市公司。我感觉这个确实很有意思。那还是回到那些大型的金融机构对于 DeFi 事情的看法来说。他们现在可能更多像您所说的，配置一个比特币的通道，让自己的客户可以去买，他们更多是做一个资管。您觉得他们自己下场去做 DeFi 相关的金融应用，比如说去做一个可能更好版本的 Aave， 像做这样的业务的可能性大不大？比如说像贝莱德或者说一些别的金融机构。

民道：其实我们看到传统的像摩根大通，他们内部有自己的区块链系统。当然这个是没有连接公链的。这里面用的最多的就是做外汇的结算。你可以认为它的整个模式跟 Curve 的模式也没有太多区别，或者在 Uniswap 的池子里面，也没有太多区别。但这类应用其实更多是银行间的清算，我觉得这一点是他第一步可能要做的。然后下一步就是怎么往公链推，用公链的基础设施来做。这也是回到我们前面讲的，其实我觉得整个公链的竞赛，比如说是 Solana 这种单一链的模式，还是我们走以太坊多层的模式，最关键的点是这些金融企业将来会以什么姿态接入到公链来。如果他要以可控的方式来做的话，他必须自己发一个 layer2 或者 layer3，然后再接入到公网去。所以我觉得将来他要进入 DeFi 的话，也肯定是可控的，就是在一个 permission 的链里面。我觉得可能会特别像现在 Coinbase 和 Kraken 的模式，但是会比他们更保守。这是我觉得他们下场的玩法的核心，他们比他们更保守。因为 Coinbase 毕竟还是个币圈的企业。但是你发现 Coinbase 其实比币安还是更保守的。币安在做 BSC 的时候，其实很多玩法比 Coinbase 还要更加激进的。为什么激进呢？因为币安可能有自己的一些 DeFi 的项目，可能自己孵化或者自己做的，但 Coinbase 基本就没有自己真的要去孵化这种项目。所以我觉得将来的金融机构进场的话，大概率是类似 Coinbase、Kraken 这种。他会布一个 layer2，然后把 DeFi 的一些组件往上去做。而且大概率也可能会用到像 Uniswap 这种开源的一些代码。只不过可能会把他们的权限、准入、白名单这些东西加到他的整个逻辑里面。我觉得可能大概率是以这样的方式展开。

Alex：了解。其实像 Coinbase 也好，Kraken 也好，他们基本上都无一例外选了 OP 的 stack，基本上都进入了 Superchain 的一个大生态。我听您前面的意思，其实也觉得这种大型金融机构要自己去做链的话，选择以太坊大生态去做的可能性也是更大一些，对吧？

民道：对，我觉得其实对于你说的所谓链的性能这个层面，对于以太坊现在 Layer 2 的性能，包括将来的改进之后的性能，我觉得完全可以满足这些金融机构的需求。最关键一点在于，我觉得以太坊 Layer 2 包括现在 OP 和 Arbitrum 两个 Layer 2 之间的策略很不一样的地方，比如说现在 OP 把很多 Layer 2 的 Superchain 的生态做起来了，最后可能要解决 Layer 2 之间的流动性怎么联合，就是有链间的通信，让交易可能在不同的 Superchain 的 Layer 2 里面都能够一笔交易完成，解决所谓的现在 Layer 2 分裂流动性问题。我觉得这个问题解决之后，就会带来另外一个网络效应，有更多的人会愿意加进来，流动性的网络效应就特别强。然后还有一个就是其他的人要想脱离这个网络可能会变得很难。这也是为什么说我其实对于这些 Coinbase 是不是自己独立出来搞 Layer 1 不担心的原因。只要这个链够多，链间的流动性和网络效应建立起来，你想脱离它其实没有那么容易。你脱离之后做个 Layer 1 成一个孤岛，可能不会比在现代的 Layer 2 架构里面有更好的价值。

印象深刻的项目和评判维度

Alex：我感觉这是我近期听到的比较有深度的，关于以太坊这个生态相对于 SOL 来说的护城河是什么的一个很新颖也很有洞察的观点。刚刚您也谈到了，其实在这一轮当中也看到了一些新的产品。那么在近一年当中，有哪些产品给您留下了比较深刻的印象，不管是老项目的新发展，还是说新项目的冒头。

民道：新项目冒头我前面提到两个，Pendle 和 Ethena。其实 Pendle 这个模式我觉得挺波折的，因为最早的时候他们出来说做所谓的固定和浮动利率的产品，我当时看过。因为我是传统金融出来，我觉得它特别不好的设计在于它有到期日。我一直有一个特别大的偏见，我认为在 DeFi 里面做有到期日的产品基本都是死路一条，肯定搞不下去。包括之前有很多做这种到期日的期权交易，或者是期货交易这种 option 产品，基本上后面都没有做起来。所以他们当时出来的时候做这种所谓的到期日的固收产品，我当时就没有看，我觉得这个好像在 Crypto 里面不大成立。但是这一次的 LSD，Restaking 协议出来之后，我觉得他们确实找到了这一个很 niche 的 market，至少在这个阶段，大量的这些质押协议、再质押协议，他们确实引入了两波博弈的群体，一个是对于固收这个感兴趣的大户，不想去赌 Utoken 的涨跌或者积分的多少。另外他又满足了一部分散户或者是撸毛的，他们对于 U token 的这个所谓的投机性的需求。我觉得把这两个群体很好结合起来，我觉得这一点上讲，至少在这个阶段，他们确实找到了市场的需求点。所以我觉得有很多 DeFi 的叙事确实我们一看的时候，可能会轻易把它就否定掉了。当然我不觉得说 Pendle 这个模式就是终局模式，我觉得无论是利率互换还是做固收类产品，最终可能还是有一个永续类的，比如说做永续类的这种固收和可变收益的分拆。就有点像永续合约那样，大家可以一直交易，而不是说到期后我就要重新再 roll 我的 position。我觉得有可能 Pendle 也在做新的东西。我觉得这个赛道确实在这个周期看起来真的找到了他所谓的 product market fit 的一个很重要的应用。另外 Ethena，我觉得他把我们习以为常的一个交易策略变成了大家普罗大众都能用的，而且现在增长到了 50 亿美金的头寸。我觉得确实把整个收益市场的代币化，他们现在做的从 token 层面来讲，还是从散户的可触达度来讲，都做的是最好的。而且现在我们看到，他们这个产品出来之后，现在交易所全都在做，包括币安也推出来了 FDUSD，还有包括我看到这边 OKX、币安，他们借贷市场的利率其实也基本是锚定了这个费率套利的基础回报。所以其实交易所也都在学这个策略。所以这两个产品，我觉得是这个周期从创新性上讲，确实是真能找到一个比较好的立足点的。另外是国债的上链这块，其实这个周期我们看到在 DeFi 里面，是跟 DeFi summer 的时候完全不一样。DeFi summer 的时候真的就是大家靠补贴出来的，没有所谓的 real yield。但是我们看到这个周期 MakerDAO 现在大量收益都是靠底层的国债的收益做一个传导。这一点上也是回到我们前面讲的，其实这个东西叫 DeFi 吗？按照传统定义不叫 DeFi。但是这个周期就是出现我们说的，叫做 De-CeFi 的结合。比如我们刚才说 Ethena ，它的头寸全部都在中心化交易所，然后 MakerDAO 的国债全都是在线下信托做托管的，理论上也是很中心化的东西。但是你发现其实这种所谓的中心化和半中心化的结合反而解决了很多真实收益的问题，因为这些都是真实收益，一个来自于杠杆市场，一个来自于美国国债的收益，然后通过这种真实收益通过 DeFi 的分发让用户去获得。所以我觉得整个 DeFi 的演进，我们看到从纯粹的这种所谓的原教旨的定义到现在比较务实派的混合体，也是这个周期很有意思的一个点。另外最近一年多出现的一个现象，就是以前我们看到 DeFi 都是有币的，一定要发币。我们现在看到 Polymarket、Pump.fun 在没有发币的时候就有非常强的所谓的收入需求。这表明了一个什么趋势？就是像 Polymarket 和 Pump.fun 如果没有一个好的基础设施是出不来的。这两个应用都依赖于一个好的基础设施，Polymarket 基于 Polygon，Pump.fun 是基于 Solana 的。所以我们可以看到，随着现在我们所谓的 Layer 2 和新攻略的性能越来越好，会出现一大堆不需要代币的，可能完全不需要代币，但是同时又提供足够多的使用价值的 DeFi 应用。这个我们现在看特别明显。回到我刚说的，我说 DeFi 的第一性原理就是，随着性能越来越好，会涌现出一些需要依赖于这种高性能链的应用，比如说我们刚刚说 Polymarket 和 Pump.fun 就是典型的这种类型的应用。我觉得将来可能会出现大量的这种。包括我们现在看到很多 Trading Bot 没有币的，但是 Trading Bot 特别赚钱。它跟 Pump.fun 一样可以一周赚 100 万、200 万美金的。对这一点上我觉得是跟我们说的前面两个周期特别不一样的。以前的两个周期，如果没有代币，基本很难启动一个项目。但是我们现在看到大量的这类型的应用，其实完全不需要代币，也找到它的市场需求。

Alex：您作为一个投资人去投资一个 DeFi 项目，会重点考察它的哪些维度，或者说您觉得比较典型的 DeFi 项 目的护城河有哪一些？

民道：我觉得看投资周期的长短。如果说仅仅是看一两年的周期的话，可能是那种 narrative driven 的，就是叙事 driven 的会多一点，比如说投一些比较热门的一些机制的 DeFi 项目。但是从我的角度，我更多看更长周期，就是跨周期。我们如果从长周期的角度看的话，要真正能够 survive 几个周期的项目。以前我觉得社区很重要，好像是一定要特别强的社区的驱动，但是我现在发现 DeFi 项目反而社区可能不是最关键的。因为我们现在看到估值最高、护城河最高的几个 DeFi 项目其实跟社区可能关系不大。比如说 Uniswap 现在百亿美金的市值了，Uniswap 有大量用户，但很难说它有个社区。AAVE 不一样，AAVE 是有一定社区的，你可以看到论坛里面讨论。但是 Uniswap 我觉得包括 AAVE、Maker，这几个项目最后大的护城河有两方面，一个当然是持续创新，每次都是比 cycle 更进一步的创新。他们还有一个关键点是品牌特别厉害。现在任何人都可以 fork Uniswap，V1 V2 V3，把它 fork 起来。我觉得 Uniswap 现在的市值里面，可能有 60%、70% 是它的品牌带来的。而这一点是别人 fork 不走的，我觉得这几个项目基本都做到了。当然在 DeFi 里面，其实你要有品牌的话，还取决于两个，一个是我刚才讲的持续创新。但是你不一定第一个创新，比如说 AAVE 它不是第一个创新，但是它是持续从 19 年到现在做，Compound 反而不做了。Compound 现在创始人出来做另外的项目去了。真正 DAO 化之后现在 Compound 创新很少，但是 AAVE 其实每一个周期还在不断创新。 另外一个就是 DeFi，我觉得最核心的是安全，Uniswap 没有发生过安全事故，Compound，Maker 和 AAVE 都发生过，但至少这些安全事件没有让他们起不来。所以我觉得这两点做到的时候，它的品牌价值随着每个周期走，其实是不断加强。这一点上我觉得是它最大的护城河。你很难看到下面其他项目，而且你看到现在集中度越来越高的项目，都是这种品牌认知度非常高的项目。

配置 Defi 项目的原则

Alex：您在具体的二级资产配置上，除了 BTC、以太坊，我们所说的一些蓝筹型选择，DeFi 这类的项目，尤其是一些龙头项目，会在您投资的配置清单当中吗？我们还是谈长周期。

民道：我基本上不会配。我不配有一个根本原因在于我们本来就做 DeFi 的，本来就投了时间和精力在这个 set up 里面去。所以这一点上可能是我跟其他投资人一个比较大的区别，就是我们没必要去 double 这个东西了，更多还是在公链的配置会多一点。

Alex：了解，那如果说一个普通的 Web3 投资人，可能他的 portfolio 里面有 BTC、以太坊，然后也有一些公链的代币。您觉得 DeFi 之类的项目应该成为大部分普通投资者投资当中的一部分吗？

民道：其实我之前分享过，我觉得投资里面很重要的还是投资组合。比如说在 13 年进币圈的时候。我当时就说了，我的投资组合除了比特币之外，30% 投一些乱七八糟的项目，一定是非比特币的项目。当时投了很多，14 年的时候投了以太坊的 ICO，就赌了以太坊。除了以太坊的 ICO 还有很多，那个时候大概三四个。那时候 ICO 很少，13、14 年的时候特别少，一年可能几个 ICO，基本上每个都投了，当然分配的比例不一样。我觉得如果是散户的话，投资组合的构建是最关键的，不能够全 all in 比特币和以太坊。当然我说的是真的要靠这个币翻身，而不是为了翻倍。要翻身的话，我觉得第一个不能够都 all in 主流币，比如说有些激进的人是百分之百全到山寨币的。我知道周围有人是百分之百赔的。如果他的赚钱能力足够强，他拿出来分配资金，对亏损掉没有所谓，那我觉得这个策略也没有错。就百分之百 all in，甚至都进入到 meme 币进到 degen币，我觉得这个没有问题。如果在构建投资，我觉得至少可能 30% 去投到所谓的另类的，就除了主流币之外的。这里面 DeFi 肯定是一个值得去配置的赛道。除了 DeFi 之外，我也不知道 Crypto 里面还有哪一些类型的应用真正有 value capture 的。现在所有的所谓有 real yield、有 real income 的就 DeFi 应用。所以这一点上我觉得如果你真的不考虑主流币，只考虑山寨币的话，DeFi 肯定要占一个挺大的比例，我觉得至少 50% 以上的比例。然后剩下那 50%，可能再去补一些 Degen币，meme 或者其他类型的赛道。

Alex：好的，今天非常感谢民道老师给我们非常深入且牵涉话题非常广泛的分享，下次有机会，欢迎民道老师就 DeFi 和 Crypto 的话题给我们分享更多他的见识跟看法。感谢您的时间。