グレースケールレポート：ビットコインが10万ドルを突破、この牛市で私たちはどこにいるのか？

著者：Zach·Pandl、Michael·Zhao，Grayscale Rresearch

編纂：0xjs，金色财经

要点：

●歴史的な観点から見ると、暗号通貨は明らかな4年周期を示しており、価格の上昇と下降の段階を経ています。グレースケール研究所は、投資家が暗号周期を追跡し、リスク管理の意思決定の根拠を提供するために、さまざまなブロックチェーンベースの指標やその他の測定基準を監視できると考えています。

●暗号通貨は成熟した資産クラスに発展しています：新しいビットコインとイーサリアムの現物ETPは市場へのアクセスを拡大し、就任予定のアメリカ合衆国議会は業界により明確な規制をもたらす可能性があります。これらの要因を考慮すると、暗号通貨は早期市場の特徴が顕著な4年周期の循環を突破するかもしれません。

●それにもかかわらず、グレースケール研究所は現在の指標の組み合わせが周期の中期段階に適合していると判断しています。基本的な面が堅固であれば、アプリケーションの普及とマクロ市場の環境が良好である限り、ブル市場は2025年以降も続く可能性があります。

多くの実物商品と同様に、ビットコインの価格は厳密な「ランダムウォーク」モデルに従っていません。実際、その価格には統計的なモメンタムの兆候があります：上昇した場合はさらに上昇し、下落した場合は連続して下落する傾向があります。より長い時間スパンで見ると、ビットコインの周期は歴史的な上昇トレンドラインの周りで変動しています（図1）。

図1：ビットコイン価格は上昇トレンドの周りで周期的に変動する特徴を示す

過去の各価格周期の駆動要因は異なり、未来の価格リターンが過去の経験を再現するとは限りません。ビットコインが成熟し、より多くの伝統的な投資家に受け入れられ、4年ごとの半減イベントの供給影響が薄れるにつれて、その価格周期は再構築されるか、あるいは消失する可能性があります。しかし、過去の周期を研究することで、投資家はビットコインの典型的な統計特性を洞察し、リスク管理に役立てることができます。

モメンタムの測定

図2は、ビットコインが前のいくつかの周期の上昇段階での価格パフォーマンスを示しています。価格は周期の低点を100として基準を設定し（周期の上昇段階の開始を示す）、ピークまで追跡します（上昇段階の終わりを示す）。図3は同じ情報を表形式で示しています。

ビットコインの初期周期は短く、急激に上昇しました：最初の周期は1年未満、2番目の周期は約2年です。両者は前期周期の低点から500倍以上に急上昇しました。後の2つの周期はそれぞれ約3年です。2015年1月から2017年12月の周期では、ビットコインは100倍以上の価値を増しました；2018年12月から2021年11月の周期では、約20倍の上昇幅を記録しました。

図2：今回の周期のビットコインの動きは前の2つの市場周期の軌跡に非常に似ています

2021年11月にピークに達した後、ビットコインの価格は2022年11月に約1.6万ドルの周期低点に下落し、現在の周期が始まり、すでに2年以上が経過しています。図2に示すように、今回の価格上昇は前の2回のビットコイン周期の軌跡に近く、前の2回は価格のピークに達するまでにさらに1年を要しました。幅の面では、今回の周期は約6倍の上昇幅があり、非常に顕著ですが、過去の4回には遠く及びません。要するに、未来の価格動向が過去の周期に沿うかどうかは確定できませんが、歴史は今回のブル市場が期間と幅の両方で拡大する余地があることを示しています。

図3：ビットコイン価格の歴史における4つの独特な周期

重要指標の確認

過去の周期の価格動向を分析するだけでなく、投資家はさまざまなブロックチェーン指標を使用してビットコインのブル市場の進捗を測定できます。一般的な指標には、ビットコインの買い手コストの上昇幅、新しい資金の流入規模、価格とビットコインマイナーの収益の相対レベルなどが含まれます。

その中で特に人気のある指標は、ビットコインの時価総額（MV、二次市場価格での1コインあたり）と実現価値（RV、オンチェーンの最近の取引価格での1コインあたり）との比率、すなわちMVRV比率です。これはビットコインの時価総額が市場の総コストを超えている程度を示すものです。過去の4回の周期では、この比率は少なくとも4に達しました（図4）。現在のMVRV比率は2.6であり、今回の周期にはさらなる動きがあることを示唆しています。ただし、各周期のこの比率のピークは徐々に低下しており、価格がピークに達する前に必ずしも4に達するとは限りません。図4：MVRV比率は中間レベルにあります

他のオンチェーン指標は、新しい資金がビットコインエコシステムに注入される程度を考慮します。暗号通貨のベテラン投資家はこれを「HODL Waves」と呼ぶことがよくあります。価格の上昇は、新しい資本が長期保有者から高値でビットコインを購入することによって引き起こされることがあります。指標は多数ありますが、グレースケール研究所は過去1年間のオンチェーンでの移転コイン量とビットコインの総流通供給量との比率を選択する傾向があります（図5）。過去の4回の周期では、この指標は少なくとも60%に達しており、これは上昇段階の1年間に少なくとも60%の流通供給が所有権を移転したことを意味します。現在は約54%であり、価格がピークに達する前にオンチェーンの回転率がさらに上昇する可能性があることを示唆しています。

図5：過去1年間のビットコインの流通量の活発度は60%未満

また、周期指標はビットコインマイナーに焦点を当てています。これはビットコインネットワークを維持する専門のサービス提供者です。一般的なマイナー時価総額（MC、マイナーが保有するビットコインのドル価値）と「熱力上限」（TC、マイナーがブロック報酬と取引手数料で得たビットコインの累積価値）との比率です。原理は、マイナーの資産が特定の閾値に達すると利益を確定する可能性があるというものです。歴史的なデータは、MCTC比率が10を超えた後、周期内の価格がしばしばピークに達することを示しています（図6）。現在は約6であり、周期の中間段階にあることを示しています。しかし、MVRV比率と同様に、この指標の各周期のピークは低下しており、価格はその前に10に達してピークに達する可能性があります。

図6：ビットコインマイナーに基づく指標も過去の閾値を下回っています

オンチェーン指標は多数あり、異なるデータソースには差異が存在する可能性があります。また、これらのツールは現在の価格上昇段階と過去の違いを粗く判断するものであり、指標と未来の価格リターンとの関係が一定であることを保証するものではありません。総じて、ビットコインの周期における一般的な指標は依然として過去の価格ピークレベルを下回っており、基本的な面が堅固であれば、現在のブル市場は続く可能性があります。

ビットコイン以外の暗号通貨

暗号市場はビットコインの範囲を超えており、業界の他の分野の信号も市場周期の動向を指し示すことができます。ビットコインと他の暗号資産の相対的なパフォーマンスを考慮すると、今後1年間はこのような指標が特に重要です。最近の2回の市場周期では、ビットコインの主導的地位（暗号市場の時価総額のシェア）は、ブル市場の約2年後にピークに達しました（図7）。最近、その主導性が低下しており、ちょうど今回の市場周期の2年目にあたります。この傾向が続く場合、投資家は暗号の評価が周期の高点に近づいているかどうかを判断するために、より多くの指標を総合的に考慮する必要があります。

図7：ビットコインの主導的地位は前の2回の周期の3年目から下降し始めた

例えば、投資家は資金調達率を監視することができます。これは永続的な先物契約のロングポジションの保有コストです。投機的なトレーダーのレバレッジ需要が高いとき、資金調達率は上昇します。したがって、市場の資金調達率レベルは全体的な投機的ロングの程度を測ることができます。図8は、ビットコインを除く上位10の暗号資産（最大の「アルトコイン」）の加重平均資金調達率を示しています。現在の率は顕著に正であり、レバレッジ投資家のロング需要が旺盛であることを示していますが、先週の市場の急落時には急激に低下しました。局所的な高点であっても、今年の初めや前回のピークよりも低いです。これにより、現在のレベルは市場の中程度の投機的ロングに適合しており、市場周期のピークからはまだ遠いことがわかります。

図8：アルトコインの資金調達率は中程度の投機的ロングを示しています

対照的に、アルトコインの永続的な先物未決済契約量（OI）は高位に上昇しています。12月9日月曜日の大規模な清算前、3つの主要な永続的先物取引所のアルトコインのOIは約540億ドルに達しました（図9）。これは市場の投機的ロングポジションが高いことを示しています。今週初めの大規模な清算後、OIは約100億ドル減少しましたが、依然として高位にあります。高い投機的ロングポジションは市場周期の後期の特徴に適合しているため、引き続き監視が必要です。

図9：最近の清算前、アルトコインの未決済契約量は高位にあります

音楽を続けよう

2009年にビットコインが誕生して以来、デジタル資産市場は大きく発展し、今回の暗号ブル市場は多くの面で過去とは異なります。重要なのは、アメリカ市場でビットコインとイーサリアムの現物ETPが承認され、367億ドルの純資金流入を引き入れ、伝統的な投資ポートフォリオに組み込まれることを促進したことです。また、アメリカの最近の選挙は市場の規制の透明性を高め、デジタル資産の世界最大の経済体における地位を強固にすることが期待されています。この変革は深い意義を持ち、過去の暗号資産の長期的な見通しはしばしば疑問視されてきました。したがって、ビットコインや他の暗号資産の評価は、早期の4年周期の轍を踏むとは限りません。

同時に、ビットコインなどの暗号資産はデジタル商品と同様であり、価格にはモメンタム特性がある可能性があります。したがって、オンチェーン指標やアルトコインのポジションデータを分析することで、投資家のリスク管理の意思決定に役立てることができます。

グレースケール研究所は、現在の指標の組み合わせが暗号市場の周期の中期に適合していると判断しています：MVRV比率は周期の低点を上回り、前回の市場のピークからはまだ遠いです。基本的な面が堅固であれば、アプリケーションの普及とマクロ環境の改善が続く限り、暗号ブル市場は2025年以降も続く理由がないと考えられます。