アーサー・ヘイズのブログ：ミームコインは人気があるが、VCコインは誰も関心を持たない。プロジェクト側はどのように資金調達すべきか？

著者：Arthur Hayes

編訳：深潮、吴说

本文

人々は時に欲望や盲目的な理由から不合理な行動をとることがあります。不幸なことに、多くの Maelstrom 投資ポートフォリオ企業は「CEX伝染病」（CEXually Transmitted Disease）にかかっているようです。影響を受けた創業者の中には、特定の有名な中央集権型取引所（CEX）の指示に従うことで、いわゆる「究極のリターン」を得られると誤解している人もいます。これらの指示には、特定の指標を押し上げること、特定の人物を雇うこと、一定数のトークンを配布すること、指定された日にトークンを上場すること、さらには上場計画を一時的に変更することが含まれます。欲望に駆られたこれらの企業は、ユーザーのニーズや暗号通貨の存在意義を忘れてしまっています。もしあなたもこの病に悩まされているなら、私の診療所に来てください。解毒剤があります。詳しく説明しましょう。

私が考えるに、暗号通貨が人類の歴史の中で最も急速に成長しているネットワークの一つとなった理由は、主に以下の三つです。

政府の支配 - 大企業、大手テクノロジー、大手製薬、大手軍事などの巨人たちは、その膨大な富と権力を通じて、ほとんどの主要政府や経済体を支配しています。第二次世界大戦以降、世界の生活水準と平均寿命は著しく向上しましたが、金融資産をほとんど持たず、政治的発言権がほとんどない90%の人々にとって、この成長は停滞し、さらには後退しています。暗号通貨の分散型特性は、富と権力の集中に対抗するための解毒剤です。

革命的な技術 - ビットコインのブロックチェーンおよびその後派生したさまざまなブロックチェーン技術は、革命的な革新といえます。最初は目立たないスタートから始まり、ビットコインは世界で最も安定し、安全な通貨システムの一つであることが証明されています。ビットコインネットワーク自体は、約2兆ドルの脆弱性報酬（ダブルスパン攻撃を通じてビットコインを獲得）を提供していますが、今までこのシステムの安全性を破ることができた者はいません。

富の効果 - 暗号通貨およびその派生トークンの価値の上昇により、多くのユーザーが一夜にして富を得ました。今年11月のアメリカの選挙では、暗号通貨支持者の経済力が十分に示されました。多くの国と同様に、アメリカの政治システムも「金のゲーム」に依存しています。暗号通貨業界の関係者は、政治候補者への寄付を最も多く行うグループの一つとなり、これが暗号通貨を支持する候補者の勝利を直接促進しました。ビットコインは人類の歴史の中で最も急速に成長している資産であり、暗号通貨コミュニティが政治活動において重要な影響力を発揮できるようにしています。

暗号通貨コミュニティのほとんどの人々は、この運動がなぜ成功したのかを理解していますが、時折「健忘症」が現れます。この健忘症は、資本調達方法の変化に表れます。時には、プロジェクトがコミュニティの富への渇望に応えることで大成功を収めることがありますが、他の時には、資金不足の創業者がなぜユーザーが暗号通貨を選んだのかを忘れてしまいます。そうです、彼らは「人民のために、人民によって」という理念を信じているかもしれません；そうです、彼らは驚くべき技術を生み出すかもしれません。しかし、ユーザーがそこから利益を得られなければ、暗号通貨製品やサービスの普及速度は遅くなります。

2017年の熱狂が収束して以来、資本調達方法は徐々に本来の目的から逸脱しています。かつては、資本形成はコミュニティの参加熱意と富への渇望を喚起することに依存していましたが、今では高い完全希薄化評価（FDV）、低い流通供給量、そしてベンチャーキャピタル（VC）によって支援されたトークンに取って代わられています。しかし、これらのVC支援のトークンは、今回のブルマーケット（2023年以降）では惨憺たる結果を示しています。私の文章では、2024年に発行されるトークンの中央値のパフォーマンスが、主流のコイン（ビットコイン、イーサリアム、ソラナなど）よりも約50%低いことを指摘しました。個人投資家は、ついに中央集権型取引所（CEX）を通じてこれらのプロジェクトを購入できるようになりましたが、その高い価格に対して支払うことを望んでいません。その結果、取引所の内部マーケティングチーム、エアドロップトークンの受取者、そして第三者のマーケットメーカーがこれらのトークンを流動性の不足している市場に投げ売りし、価格のパフォーマンスは惨憺たるものとなりました。業界として、なぜ私たちは暗号通貨の価値提案の第三の柱、すなわち個人投資家に富を創出する手助けを忘れてしまったのでしょうか？

現在の暗号通貨発行市場は、伝統的金融（TradFi）の初回公開株（IPO）システムに似てきています。個人投資家はしばしばVCトークンの「引き受け役」となります。しかし、暗号通貨の分野には常に代替案があります------Memecoin。Memecoinは実際の用途がないトークンで、その唯一の機能はインターネットを通じてMemeコンテンツを広めることです。もしMemeが十分に魅力的であれば、ユーザーはそれを購入し、その後誰かが購入してくれることを期待します。

Memecoinの資本形成方法はより平等です。チームは通常、発行時に全トークン供給量を解放し、初期FDVは通常数百万ドルに過ぎません。彼らは通常、分散型取引所（DEX）から取引を開始し、投機家はどのMemeが業界で注目を集め、トークン需要を押し上げるかに賭けます。

一般的な投機家にとって、Memecoinの最も魅力的な点は、早期に参加できれば、富の階段を一段、二段と上がる可能性があることです。それにもかかわらず、すべての参加者は、Memecoinは本質的に内在する価値がなく、現金流を生み出さないことを理解しています。したがって、彼らはすべての資金を失うリスクを完全に受け入れ、富を追い求める夢のために行動します。さらに重要なのは、彼らのトークンを購入することを妨げる機関は存在せず、高値で売却するためにロック解除されるトークン供給を待つ隠れた資本プールもありません。

異なるタイプのトークンとその価値の源をよりよく理解するために、私はシンプルな分類フレームワークを構築したいと思います。まず、Memecoinから始めましょう：

Memecoinの内在価値 = Memeの伝播の影響力

これは非常に直感的です。あなたがどんなコミュニティ（オンラインまたはオフライン）で活発であれば、Memeの伝播力を理解することができます。

では、VCトークンとは何でしょうか？

伝統的金融（TradFi）業界の関係者は、しばしば真の専門スキルを持っていません。私はこのことを深く実感しています。なぜなら、投資銀行での仕事を通じて、この仕事に必要なスキルは非常に限られていることを発見したからです。多くの人々がTradFiに入るのは、豊かな報酬を提供するからであり、あまり実質的な知識を習得する必要がないからです。若者が基本的な高校の代数の知識と良好な仕事の態度を持っていれば、私は彼らを訓練して、どんなフロントオフィスの金融サービスの仕事にも適応させることができます。しかし、医者、弁護士、エンジニアなどの職業は、時間と技術の蓄積を必要としますが、これらの職業の平均収入は金融業界の関係者よりもはるかに低いです。

TradFiの高い給与の魅力は、この業界への参入障壁が社会的背景に依存し、個人の能力よりも重要であることを意味します。たとえば、あなたの家庭の背景、大学や寄宿学校の評判は、しばしば知性よりも重要です。このようなシステムは、TradFi業界を閉鎖的なエリートクラブにし、既存の社会階層や人種的偏見をさらに強化しています。

このフレームワークを適用して、VCがどのように資金を調達し、リソースを配分するかを分析してみましょう。

Facebook、Google、Tencent、またはByteDanceのような勝者を見つけるために、トップのベンチャーキャピタル（VC）会社は巨額の資金を調達する必要があります。これらの資金は主に寄付基金、年金、保険会社、主権ファンド、家族オフィスから来ており、これらの資金プールは通常、伝統的金融（TradFi）の人々によって管理されています。資金管理者として、彼らは顧客に対する受託責任を果たさなければならず、「適切」と見なされるリスク投資基金にのみ投資できます。この「適切」の基準は通常、これらの基金が「適格」で「経験豊富な」専門家によって管理される必要があることを意味します。そして、この「適格」の定義は、管理者の教育背景や職業経験に密接に関連しています。彼らは通常、世界の数少ないトップ大学（ハーバード、オックスフォード、北京大学など）を卒業し、キャリアの初期に大手投資銀行（モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックスなど）、資産管理会社（ブラックロック、フィデリティなど）、またはテクノロジーの巨人（マイクロソフト、Google、Facebook、Tencentなど）に入社しています。このような背景がなければ、TradFiの職業の門番は、他人の資金を管理する能力が欠けていると見なすでしょう。

この選別メカニズムは、高度に同質化された集団を生み出します：彼らは外見が似ており、話し方が似ており、服装が似ており、さらには同じグローバルエリートのサークルに住んでいます。

資金配分者にとって最大のジレンマは、職業リスクです。彼らが非伝統的な背景を持つ基金を選択し、その基金が失敗した場合、彼らは仕事を失う可能性があります。しかし、伝統的な基準に合った基金を選択すれば、たとえ基金が失敗しても「運が悪かった」として職を守ることができます。したがって、職業リスクを低減するために、彼らは新しい可能性を試すのではなく、伝統的な基準に合った基金を選ぶ傾向があります。

この論理は、起業プロジェクトの選択にも引き継がれます。リスク投資機関は、創業者の背景が「成功した創業者」のステレオタイプに合致するプロジェクトを支持する傾向があります。ビジネス型の創業者は、大手コンサルティング会社や投資銀行での職歴を持ち、世界のトップ大学を卒業する必要があります；技術型の創業者は、成功したテクノロジー企業での経験を持ち、有名大学の高等学位を保持する必要があります。地理的位置も考慮される要素です：シリコンバレーのリスク投資会社は、カリフォルニア湾岸地域の企業に投資する傾向があり、中国のリスク投資会社は北京や深圳のプロジェクトに注目します。

最終的に、このモデルは高度に同質化された投資環境を形成します：すべての人の背景、思考方法、価値観、さらには地理的位置が高度に類似しています。そのため、この環境は革新を制限し、リスク投資の意思決定をより保守的にしています。

2017年の熱狂のバブルが崩壊した後、暗号プロジェクトの創業者は、VC資本を得るために妥協せざるを得ませんでした。サンフランシスコ、ニューヨーク、ロンドン、北京に主に拠点を置くVCから資金を調達するために、彼らはVCの好みに合わせなければなりませんでした。

VCの目に映るトークンの価値 = 創業者の教育背景、職業経験、家庭背景、地理的位置

VCにとって、チームの重要性は製品をはるかに上回ります。もし創業者が「成功した創業者」のステレオタイプに合致すれば、資金は容易に集まります。なぜなら、これらの創業者は「正しい」資質を持っていると見なされており、たとえ彼らが数億ドルを焼き尽くした後に製品と市場の適合点を見つけることになっても、少数のチームが成功し、次のイーサリアムを生み出すことがあるからです。そして、失敗したチームに対しては、VCの意思決定は疑問視されることはありません。なぜなら、彼らが支持する創業者は、一般的に成功する可能性が最も高いと見なされる人々だからです。

明らかに、VCが資金提供の対象を選ぶ際、暗号分野の専門能力は重要な考慮事項ではありません。この選択基準は、VCが支持するプロジェクトと最終的な個人投資家との間の乖離を生み出します。VCの目標は自分の地位を守ることであり、個人投資家の目標は、10,000倍に暴騰するトークンに賭けて財務的自由を実現することです。初期の段階では、このようなリターンは可能でした。たとえば、あなたがイーサリアムのプレセールで約0.33ドルでETHを購入した場合、現在の価格であなたの投資は9,000倍に増加しています。しかし、現在の暗号資本の運用モデルは、ほぼこのようなリターンを不可能にしています。

VCは、価値がなく流動性が極めて低いSAFT（将来のトークン協定販売）をファンド間で転売することで利益を得ており、各転売は評価の上昇を伴います。問題の多い暗号プロジェクトが最終的に中央集権型取引所（CEX）に上場する際、その完全希薄化評価（FDV）はしばしば10億ドルを超えています。10,000倍のリターンを実現するためには、このプロジェクトのFDVは極めて巨大な数字に成長しなければならず、すべての法定通貨資産の総価値を超える必要がありますが、これは単一のプロジェクトの状況に過ぎません。

もしVCトークンモデルが一般ユーザーに拒否されるなら、本質的に意味のあるものは何でしょうか？

1COの内在価値 = コンテンツ伝播の爆発力 + 技術的潜在能力

Meme - プロジェクトが外観デザインや目標設定において現在の暗号分野のトレンドと一致すれば、Meme価値を持つことができます。もしそのMemeコンテンツが十分に魅力的で迅速に広がることができれば、プロジェクトに広範な注目をもたらすことができます。プロジェクトの核心目標は、最低コストでユーザーを引き付け、これらのユーザーを通じて製品やサービスを収益化することです。そして、広く議論されるプロジェクトは、しばしばユーザーをそのマーケティングファunnelに迅速に引き入れることができます。

技術的潜在能力 - 通常、プロジェクトの初期段階で発生します。たとえば、イーサリアムは資金を調達してから開発されます。このモデルは、コミュニティがチームに対する信頼に依存しており、コミュニティが資金を提供すれば、チームは価値のある技術を開発できると考えています。潜在的な技術の評価は、以下のいくつかの側面から行うことができます：

チームはWeb2またはWeb3で重要な製品を開発した経験がありますか？

提案された技術的解決策は実現可能ですか？

その技術は、数百万または数十億のユーザーを引き付けるような、世界的な問題を解決できますか？

技術的創業者は上記の目標を達成できますが、彼らがリスク投資（VC）に好まれる対象であるとは限りません。暗号コミュニティは、家庭背景、職歴、または名門大学の学位をあまり重視しません。これらの条件はあれば嬉しいですが、チームが優れたコードを実際に開発しなければ、何の意味もありません。コミュニティは、スタンフォード大学を卒業し、Googleで働き、The Batteryのメンバーである「エリート」よりも、アンドレ・クロニエを支持することを好みます。

ほとんどの初回トークン発行、すなわち99.99%は、1サイクル後にゼロに近づきますが、少数のチームは技術を開発し、ユーザーを引き付けることで価値を得ることができます。なぜなら、彼らの伝播効果（Memetic）が十分に強力だからです。これに初期投資した人々は、1,000倍または10,000倍のリターンを得る可能性があります。これこそが彼らが追求する目標です。投機性とボラティリティは特性であり、欠陥ではありません。もし個人投資家が安定した保守的な投資を望むなら、彼らは世界の伝統的金融（TradFi）株式取引所で取引を選ぶことができます。ほとんどの国では、IPO（初回公開株）は企業が収益性を持つことを要求し、経営陣は財務の透明性を確保するためにさまざまな声明を出す必要があります。しかし、ほとんどの個人投資家にとって、IPOの問題は、それが人生を変えるリターンをもたらすことができないことです。なぜなら、初期のリスク投資者がプロセスの中でほとんどの利益を搾り取ってしまったからです。

最も純粋な形では、インターネット接続があるチームが暗号コミュニティにプロジェクトを提示し、資金を得ることを許可します。チームはウェブサイトを立ち上げ、彼らが誰であるか、何を構築する予定であるか、なぜ資格があるのか、そしてなぜ市場が彼らの製品やサービスを必要としているのかを詳しく説明します。その後、投資家はチェーン上のアドレスを通じて暗号通貨を送信し、一定の時間が経過した後、投資家はトークンを受け取ります。すべての詳細、たとえばタイムスケジュール、調達金額、トークン価格、技術の種類、チーム構成、投資家の地理的位置は、完全にチームによって決定され、中間機関（リスク投資基金や中央集権型取引所）の関与は必要ありません。これが、中央集権的な仲介機関が1COを嫌う理由です------なぜなら、彼らは完全に無視されているからです。しかし、コミュニティは非常に支持しています。なぜなら、これは異なる背景を持つ人々に機会を提供し、高リスクを負う意欲のある人々に高リターンを得る機会を与えるからです。

Pump.funのようなツールフレームワークのおかげで、今では数分でトークンを立ち上げることができ、より流動性のある分散型取引所（DEX）も手に入れました。これは以前のサイクルとは異なり、サブスクリプションからトークンの配布までに数ヶ月または数年かかることがありました。現在、投資家はUniswapやRaydiumなどのプラットフォームで新たに発行されたトークンを即座に取引できます。

MaelstromがOylウォレットに投資したおかげで、私たちは業界を揺るがす可能性のあるスマートコントラクト技術を先取りすることができました。これらの技術はビットコインのブロックチェーンを利用して開発されています。Alkanesは、UTXOモデルを通じてビットコインにスマートコントラクトを導入することを目的とした新しいメタプロトコルです。私はその動作原理を完全に理解しているとは言えません。しかし、より能力のある人々が彼らのGitHubリポジトリを確認し、基にして開発する意欲があるかどうかを自分で判断してほしいと思います。私はAlkanesがビットコイン上の発行を爆発的に成長させることを期待しています。

現在、個人の暗号愛好者はMemecoinに対して非常に大きな興味を示しており、これらの高度に投機的な資産を分散型取引所（DEX）で取引したいと考えています。この需要により、トークンの配布後に未検証のプロジェクトが即座に取引を開始できるようになり、市場がその価値を自由に価格設定することが可能になります。

私はSolanaに対して批判的な立場を持っていますが、Pump.funが業界に与えたポジティブな影響を認めざるを得ません。このプロトコルにより、一般ユーザーは技術的な背景なしに数分で自分のMemecoinを発行し、取引を開始できるようになりました。この「金融と暗号取引をより民主化する」というトレンドを引き続き、Maelstromは新しいプラットフォームに投資しました。このプラットフォームは、Memecoin、暗号通貨、さらには新たに発行される現物取引の選択肢となる可能性があります。

2017年を振り返ると、当時の人気プロジェクトはしばしばイーサリアムネットワークに過負荷をかけ、さらには麻痺させることがありました。ガス料金が急騰し、ネットワークの使用コストが高騰し、多くの人々が負担できなくなりました。しかし、2025年には、イーサリアム、Solana、Aptos、または他のLayer-1ブロックチェーン上で、ブロックスペースの使用コストは非常に低くなるでしょう。現在の取引スループットは2017年と比較して桁違いに向上しています。もしチームが大量の投機的な支持者を引き付けることができれば、彼らの資金調達能力はブロックチェーンの低速や高コストによって阻害されることはなくなるでしょう。

個人の暗号投資家も行動を起こす必要があります。「悪い投資を拒否する」ことを実際の行動で示す必要があります。

「悪い投資を拒否する」とは：

• ベンチャーキャピタルに支援され、完全希薄化評価（FDV）が過剰で、実際の流通量が極めて低いプロジェクトを拒否すること。
• 中央集権型取引所（CEX）で高評価で初めて上場するトークンを拒否すること。
• いわゆる「非合理的」な取引行動を批判する人々を拒否すること。

2017年を振り返ると、質の非常に低いプロジェクトが多数存在しました。その中で最も破壊的だったのはEOSです。Block.oneはEOSの開発のために41億ドルの暗号通貨を調達しました。しかし、EOSが上場した後、ほぼ姿を消しました。実際、この言い方も完全に正しいわけではありません；驚くべきことに、EOSのような失敗プロジェクトでさえ、現在でも12億ドルの時価総額を維持しています。これは、EOSのようなかつてバブルの頂点を象徴したプロジェクトでさえ、その価値がゼロを大きく上回っていることを示しています。金融市場を愛する者として、私はEOSの構造と実行が古典的なケーススタディであることを認めざるを得ません。プロジェクトの創業者は、Block.oneがどのようにして史上最多の資金をトークン販売を通じて調達したのかを真剣に研究すべきです。