トークンのロック解除を深く探求する：価格変動の最も重要な要因は何か？

原文作者：Keyrock

原文编译：Felix，PANews

要点：

• 毎週6億ドル以上のトークンがアンロックされる
• 規模や種類に関わらず、90%のアンロックが価格に対してネガティブな圧力を生む
• トークン価格への影響は、アンロックイベントの30日前から始まることが多い
• 大規模なアンロックは価格を大幅に下落させ（2.4倍）、ボラティリティを増加させる
• チームのアンロックは最も深刻な崩壊（-25%）と非合理的な売却を引き起こす
• 投資家のアンロックは、より賢明な戦略を採用するため、価格のパフォーマンスがコントロールされており、市場への影響を減少させる
• エコシステムの発展に関するアンロックは、少数のポジティブな影響を持つ要因の一つである（平均+1.18%）

イントロダクション

毎週6億ドル以上のロックされたトークンがアンロックされる（Curveの時価総額に相当）。これらのトークンは通常、予定された時間間隔でリリースされ、さまざまな参加者の手に渡る。これらのアンロックの規模や間隔、期待や日付、そしてこれらのトークンを取得する人々は、トークンの価値や市場に影響を与える。

短期的な意思決定と過剰な利益行動が支配する暗号の領域において、トークンのアンロックのリズムと構造は、長期的な価値の獲得と保有者の満足度を高めるために重要である。アンロックは新しい概念ではない。従来の金融分野では、株式の帰属などのメカニズムが、従業員に長期的な一貫性を保つように動機付けるために使用されてきた。しかし、ブロックチェーンプロジェクトにおいては、トークンのアンロックの方法、頻度、影響は大きく異なる。

この記事では、分析対象の16,000件のアンロックイベントの中で驚くべきパターンが現れた：すべてのタイプ、規模、受取人のアンロックはほぼ常に価格にネガティブな影響を与える。

この記事は、トレーダー中心のアプローチを採用し、過去数年の中で最も顕著なトークンのアンロックを研究し、異なる規模と受取人のタイプのアンロックが価格にどのように影響するかを分析し、エコシステム全体で繰り返し現れるパターンと重要な行動の違いを特定した。

アンロックの理解

トレーダーとして、全体の小口投資家の買いまたは売りの意思決定を洞察することはできないが、帰属表にある別のグループの保有者の情報を理解することができる。アンロックのタイムテーブルは謎を解く鍵であり、将来の供給ショックを示唆するだけでなく、感情やボラティリティの先行指標でもある。

ほとんどの帰属表は上記の表のように見える：長期カレンダーで、中央に「Cliffs」と「線形またはバルクアンロックブロック」がマークされている。これらのブロックは異なる受取人に指定されており、「シード投資家」、「コア貢献者」または「コミュニティ」などのカテゴリがある。

アンロックを設計することは、どのプロジェクトにとっても厄介な作業である。受取人が離れてトークンを売却する可能性があるため、すべてのトークンを事前に贈与することはできない。しかし、彼らを長く待たせることもできず、そうするとプロジェクトが価値がないと考えられる可能性がある。プロジェクトはバランスを取る必要がある：受取人がプロジェクトの初期発展に留まるように動機付けると同時に、長期的な参加を促す。解決策は通常、指定された帰属期間内でトークンを段階的に配分することである。

典型的なアンロックは、受取人と組織間の関係から始まり、全配分が完了するまで続く帰属期間のように見える。ほとんどの暗号プロジェクトでは、これらはホワイトペーパーの初期に概説されている。帰属期間の前⅓ ± ¼内では、配分がない可能性がある。その後、一度に大量のトークンがリリースされ、残りの時間内で線形にアンロックされる。

この方法は効果的である。なぜなら、受取人が報酬を得る前に最低限のコミットメントを行うことを保証できるからである。たとえば、開発者は継続的に参加するインセンティブを受け、投資家は初期のロックアップ期間に直面し、その後部分的に現金化し、徐々にアンロックされることで市場への圧力を軽減できる。

すべてのアンロックがこの構造に従うわけではない。「バルクアンロック」と呼ばれるものもあり、Cliffsの末期にすべてのトークンがリリースされる。その他は純粋に線形で、Cliffsなしで始まり、定期的にトークンが配分され、完全に配分されるまで続く。

アンロックの規模、価格ダイナミクスの重要な要素

この記事では、最初に16,000件の複合イベントの帰属期間を分解し、各イベントを規模別に分類した。各イベントについて、アンロックの30日前とアンロックの30日後の毎日のトークン価格を追跡した。また、各トークンの30日プレアンロック期間の前の1か月の「中央値」価格とボラティリティ指標も追跡した。これは重要である。なぜなら、多くのプロジェクトが毎月のアンロック計画を採用しているからである。この方法は完璧ではないが、小規模なアンロックをより良く隔離することができる。

最後に、どの資産も市場から独立して存在することはできない。特にアルトコインにおいては、通常、そのプロトコルトークンと極端なベータ相関を示す。これを説明するために、この記事では、各アンロックのデータシリーズ内の価格変動を標準化した。

簡略化するために、この記事ではETHを基準として選び、サンプル内の価格（アンロックイベントの前、期間中、後）をETHに加重して、より市場から独立した指標を得た。

アンロックの規模はすべてを表すわけではない

アンロックイベントを分解、分類、量化した後、アンロック日以降の異なる時間間隔での平均価格影響を描画した。視覚化すると、データは非常に混乱して見える。アンロックの規模と価格影響の間に比例関係があると期待するかもしれないが、7日を超えると相関関係は弱まる。

相対的な規模でスケーリングすると、ほとんどのアンロックは、引き起こす価格抑制の程度において似ているように見える。逆に、頻度はより問題を示す要因である。前述のように、アンロックは通常、初期のCliffの後に単一の大規模な形で発生するか、帰属期間の終了前に継続的に発生する。大型または巨額のアンロックを除くすべてのアンロックにおいて、同様に小規模で安定したアンロックが持続的な下向きの価格圧力を観察された。したがって、アンロックの規模の良し悪しを識別することは難しい。

Cliffsと線形のギャップ

データの中でより明確なのは、イベントの前に大規模なアンロックの行動特性である。イベントの前30日間、通常価格は持続的に下落し、最後の1週間で加速する。アンロック後、価格は約14日間で安定し、中立的なレベルに戻ることが多い。

この価格行動は、2つの主要な現象に起因する可能性がある：

• 複雑なヘッジ：大規模なアンロックは通常、マーケットメイカーを使用してヘッジする受取人に配分される。アンロック前に価格をロックしたり、ボラティリティを利用したりすることで、これらの当事者はトークンの圧力を減少させ、アンロックの直接的な影響を軽減する。ほとんどの企業は、規模に応じて1-2週間、あるいは1か月前からヘッジを開始する。適切に実行されれば、この戦略はアンロックが市場に与える影響を最小限に抑えることができる。
• 小口投資家の先行予測：最後の1週間の急激な下落は、小口投資家が価格を事前に押し下げた可能性がある。彼らはアンロックが近づいていることを知っているため、希薄化を避けるためにトークンを売却するが、彼らは通常、アンロックの受取人がすでにヘッジを通じて売却を完了している可能性があることを認識していない。

この行動パターンは、異なるカテゴリの加重取引量にも明らかで、通常はアンロックの28日または14日前にピークに達する。

興味深いことに、データは巨額のアンロック（> 10%の供給量）のパフォーマンスが大型アンロック（5%-10%）と同じかそれ以上であることを示している。これは、アンロックの規模が大きすぎて完全にヘッジできず、30日以内に売却または解除できないためである。そのため、彼らの市場効果はしばしばより漸進的で持続的である。

最後の図はボラティリティの変化を強調している。大規模なアンロックは初日に顕著なボラティリティを引き起こす。しかし、このボラティリティは14日以内に基本的に消退する。

どのように取引するか？

ほとんどの場合、カレンダー上の超大規模および大規模なアンロックに注目することが重要である。これらは通常、線形アンロックへの移行の開始Cliffsである。特定のアンロックに対して、Cliffsが付与する割合は10%から50%まで大きく異なる。実際に重要なのは、アンロックが総供給量に対してどれだけの割合を占めるかである。

データは、重大なアンロックの後に入るのに最適なタイミングは14日後であることを示している。この時点でボラティリティは安定し、ヘッジが解除されている可能性がある。退出するための最適なタイミングは、重大なアンロックの30日前である。この時点でヘッジや市場の予反応が始まることが多い。

小規模なアンロックの場合、通常は完了するまで待つのが最善である。

受取人のタイプ、価格影響の重要な予測要因

アンロックを分析する際、2つ目であり最も重要なのは受取人のタイプである。誰がトークンの受取人であり、それは価格行動に何を意味するのか？受取人はさまざまであるが、通常は5つの主要なカテゴリに分けられる：

• 投資家のアンロック：プロジェクトを資金提供するための補償として、初期投資家に配分されるトークン
• チームのアンロック：コアチームを報酬するために保持されるトークン、一時的な支払いまたは給与として
• エコシステム発展のアンロック：流動性、ネットワークセキュリティ、助成金などの活動を資金提供するためにエコシステムに注入される
• 公共/コミュニティのアンロック：エアドロップ、ユーザー報酬、またはステーキングインセンティブを通じて一般に配布されるトークン
• 焼却のアンロック：供給を減少させるためにのみ使用されるトークン。これらは稀であり、したがってこの分析には含まれない

どの受取人タイプが下流の価格に最も影響を与えるかについては意見が分かれる。一部の人は、コミュニティのエアドロップは大部分がSybil攻撃者によって行われるため、市場に売却圧力が充満すると考えている。別の人は、エコシステムに数百万トークンを注入することが価値を希薄化させると考えている。また、VCや投資家が最も早く売却する人々であり、利益を得ると考える人もいる。

数千件のアンロックイベントを分析した結果、データは以下を示している：

• ほぼすべてのカテゴリがネガティブな価格影響を示すが、微妙な違いがある
• エコシステム発展のアンロックは破壊的影響が最小であり、チームのアンロックは常に価格の最大幅の下落を引き起こす
• 投資家と公共/コミュニティのアンロックは価格に中程度の影響を与える

しかし、アンロックの規模と同様に、これらの数字自体はすべての状況を説明するわけではない。アンロックイベントの前後30日間に受取人のタイプ別に価格動向を描画すると、異なる行動が現れる。

受取人の行動を駆動するものは何か？

一見すると、チームのアンロックは最も破壊的であり、エコシステムのアンロックはほとんど脅威を構成しない。しかし、これらは表面的な見解に過ぎない。なぜ違いが存在するのか？受取人の行動を駆動するものは何か？プロトコルはこれらのデータから何を学ぶことができるのか？

チームのアンロック

チームのアンロックは、価格の安定性に最も悪影響を及ぼすカテゴリの一つである。チームがCliffsに近づいているか、配分の中間にあるときは、注意が必要である。

グラフを描くと、トークン価格に対する影響は、アンロック日から30日前に始まり、急激な角度で持続的に下降する。チームのアンロックは、他の受取人カテゴリよりも価格に影響を与える2つの特徴を持つことが多い。

チームメンバーの非協調的な売却：

• チームは通常、異なる財務目標を持つ複数の参加者で構成されており、トークンを清算するための協調的な方法がない
• 多くのチームメンバーは、長期（時には数年）の労働に対する報酬としてトークンを見ており、適切な報酬を得る前にアンロックされる。これらのトークンがアンロックされるとき、特にCliffsに近づくと、利益を得る動機が高まるのは理解できる
• たとえ線形アンロックであっても、これらのトークンは通常、彼らの収入の一部であり、売却が必要である

ヘッジや緩和戦略の欠如：

• 大型投資家や機関とは異なり、チームは売却時に市場への影響を減少させるための複雑な技術をほとんど採用しない
• 経験豊富なエンティティは通常、大量のトークン配分を戦略的に管理するためにマーケットメイカーを雇う
• さらに、事前のヘッジ戦略は、時間の経過とともにアンロック時の市場への直接的な圧力を減少させることができる。

したがって、これらは価格が非常にネガティブである理由を説明しているが、なぜ前30日間にも価格が下落しているのか？これは、深刻な価格影響と重複する線形アンロックの組み合わせによるものである。多くのアンロックが連続しているため、中央値価格を制御しようとすることは重要である。データは依然として抑制が存在することを示している。この点において、最大限の努力を尽くし、バルクCliffsのアンロックをスキップするだけでなく、アンロックの線形期間内での購入を遅らせるべきである。

エコシステム発展のアンロック

エコシステム発展においては、独特の傾向が見られる：アンロックの前30日間に価格がわずかに下落し、アンロック後に即座にポジティブな価格影響を生む。その他のアンロックタイプとは異なり、エコシステム発展のアンロックは通常、トークンを長期的な価値を創造し、プロトコルを強化する計画に導く。

アンロック後に価格が回復（そしてしばしば上昇）する理由：

• 流動性供給：トークンはしばしば貸出プラットフォームや流動性プールに配分され、市場の深さを増し、スリッページを減少させ、全体のトークンの可用性を向上させる。「市場の可用性」を強化することで、これらのアンロックは取引条件を安定させるだけでなく、参加者の信頼を高める
• 参加インセンティブ：エコシステムファンドは通常、インセンティブプログラムを通じてユーザーの参加を促進する。これらの取り組み（流動性マイニングやステーキング報酬など）は、ネットワーク活動を促進する参加のフライホイール効果を生む。参加者が持続的な成長の可能性を認識するにつれて、彼らは即座に売却する可能性が低くなり、エコシステムへの投資を続けることを選択する
• 助成金やインフラ資金：開発者の助成金やインフラプロジェクトの資金は、dAppの作成やネットワークのスケーラビリティをサポートする。これらの投資の利益は通常6-12か月で実現するが、エコシステムの成長に対する長期的なコミットメントを示し、短期的な売却圧力を軽減する。

アンロック前の価格の下落をどのように説明するか？この行動を引き起こす理由は2つある。

• 予期される売却：前述のように、多くの投資家は、トークン供給の増加が価値を希薄化させると考え、アンロック前に売却する。これは特に小口投資家に一般的であり、彼らのアンロックタイプに対する誤解が短期的な意思決定を促進する。
• 流動性準備：助成金や配分の大量の受取人は通常、流動性を事前に準備する必要がある。たとえば、DEX上で流動性プールを構築するために、受取人は安定したコインや他のペア資産を確保するために既存の資産を売却する可能性がある。この準備的な売却は、トークンの配分前から価格の下向き圧力を引き起こす可能性がある。

投資家のアンロック

投資家のアンロックは、トークン市場で最も予測可能なイベントの一つである。他のカテゴリとは異なり、これらのアンロックは通常、コントロールされた価格パフォーマンスを示し、106件のアンロックイベントは一貫した傾向を示している：緩やかで最小限の価格下落。この安定性は偶然ではない。初期投資家（エンジェルラウンドまたはCラウンドのいずれか）は通常VCのバックグラウンドを持ち、ポジションを管理する専門知識を有している。

これらの投資家は単にリスクを移転しているわけではない。彼らはリターンを最適化しながら、市場を混乱させる可能性を積極的に回避している。彼らが採用する複雑な戦略を理解することで、トレーダーはこれらのイベントがどのように展開されるかを予測し、それに応じてポジションを調整することができる。

OTC取引バックグラウンド：投資家はしばしば流動性提供者やOTC取引所を雇い、意向のある買い手に大量のトークンを直接販売する。この方法は公共のオーダーブックを完全に回避し、売り手が即座に圧力をかけることを避け、市場に信号を送ることを防ぐ。

T/VWAPとヘッジ：時間加重平均価格（TWAP）実行または出来高加重平均価格（VWAP）戦略は、時間の経過とともにトークンの販売を分散させ、価格影響を低下させるのに役立つ。多くの投資家はまた、先物を使用してポジションを事前にヘッジし、アンロックイベントの前に「価格をロック」する。その後、アンロック後にこれらのポジションを徐々に解除し、ボラティリティをさらに低下させる。

「ロック」または「ヘッジ」は実際には、デリバティブを使用してアンロック日以前にショートポジションを開くことであり、トークンを販売する際にショートポジションを解除する際に価格を早期に保証するのに役立つ。

2021年以来、高度なオプション戦略の使用範囲は投資家を超えて拡大し、ますます多くのプロジェクトチームがそれらを採用して定期的な収入を生み出したり、資金をより効果的に管理したりしている。トレーダーにとって、この進展は暗号市場の複雑化を反映しており、予測と主要な参加者との戦略を一致させる機会を提供している。オプションは、私的な販売や貸付の担保として使用されるかどうかにかかわらず、市場のダイナミクスを形成する上で重要な役割を果たし、情報を持ったトレーダーにトークン活動を解釈するためのより明確な視点を提供している。

コミュニティと公共のアンロック

コミュニティと公共のアンロック、たとえばエアドロップやポイントベースの報酬プログラムは、行動的には投資家のアンロックを反映し、活動の前後で価格が徐々に下落する。このダイナミクスは、受取人間の2つの異なる行動によって形成される：

• 即時売却：多くの小口投資家は報酬を受け取った後にそれを清算し、流動性を優先する。
• 長期保有者：ほとんどの公開エアドロップは保有されることが多く、売却されることは少ない。これは、参加するユーザーのグループやあまり活発でないトレーダーを反映している。

全体的な価格影響は大きくないが、これらの結果は慎重に設計された報酬プログラムの重要性を強調している。周到な設計は不必要な市場の混乱を防ぎつつ、コミュニティの発展と参加を促進するという期待される目標を達成することができる。

まとめ

トークンのアンロックは、開発の資金提供、参加の動機付け、貢献者への報酬を目的とした暗号エコシステムにおいて不可欠なメカニズムである。しかし、彼らの間隔、規模、受取人のカテゴリは、その価格影響を決定する重要な要因である。これらの影響が何であるか、なぜ発生するのかを理解することで、より良い取引が可能になり、プロトコルがアンロックをより良く構築するのに役立つ。

この記事は、40種類のトークンの16,000件以上のアンロックイベントの分析を通じて、重要な傾向を強調している：

• 価格を減少させる短期的な破壊性において、線形アンロックは最初のCliffsアンロックよりも優れているが、大規模なCliffsは通常30日後により良く回復する。
• 最も重要な価格変動は、トークン受取人からではなく、小口投資家の物語やより広範な感情への反応から来ることが多い。

受取人カテゴリのダイナミクス

• エコシステムのアンロック：流動性提供、ユーザーインセンティブ、インフラ資金を通じて成長を促進する持続的なポジティブな結果。
• 投資家のアンロック：OTC販売、TWAP/VWAP実行、オプションヘッジなどの複雑な戦略により、干渉が最小限に抑えられる。
• チームのアンロック：最も破壊的なカテゴリであり、調整が不十分で売却方法が未熟であるため、価格が大幅に下落する。チームはマーケットメイカーと協力することで影響を軽減できる。
• コミュニティのアンロック：長期的な影響は限られているが、多くの受取人がトークンを保有する一方で、短期的な「マイナー」は通常、即時の利益を得るためにトークンを売却する。

結論

長期的な取引を行う前に、CryptoRank、Tokonomist、CoinGeckoなどのツールを使用してアンロックカレンダーを確認することを忘れないでください。アンロックイベントはしばしば誤解されるが、トークンのパフォーマンスにおいて重要な役割を果たしている。

一般的な見解とは反対に、VCや投資家のアンロックは価格下落の主要な要因ではない。これらの参加者は通常、プロトコルの長期目標と一致しており、市場の混乱を制限し、リターンを最大化する戦略を採用している。逆に、チームのアンロックはより注意深く監視する必要がある。なぜなら、管理不十分な配分はしばしばトークン価格に下向きの圧力をもたらすからである。エコシステムのアンロックは独特の機会を提供し、明確な成長目標と一致する場合、通常は採用と流動性の触媒となり、市場に参入するための有利なタイミングとなる。