ステーブルコインマニュアル：数兆ドルの市場はどのように形成されたのか？

原文标题：Stablecoin Playbook: Flipping Billions to Trillions

作者：Rui Shang, SevenX Ventures

编译：Mensh, ChainCatcher

概览：8つの主要なステーブルコイン関連の機会------

若い世代はデジタルネイティブであり、ステーブルコインは彼らの自然な通貨です。人工知能とIoTが数十億の自動化されたマイクロトランザクションを推進する中、世界の金融は柔軟な通貨ソリューションを必要としています。ステーブルコインは「通貨API」として、インターネットデータのようにシームレスに移動し、2024年には4.5兆ドルの取引量に達すると予測されています。この数字は、より多くの機関がステーブルコインが比類のないビジネスモデルであることを認識するにつれて増加する見込みです------テザーは2024年上半期に米ドル準備への投資を通じて52億ドルの利益を得ました。

ステーブルコインの競争において、複雑な暗号メカニズムは重要ではなく、配分と真の採用が重要です。彼らの採用は主に3つの重要な分野に現れています：暗号ネイティブ、完全に銀行化された世界、そして未銀行化の世界です。

29兆ドルの暗号ネイティブの世界では、ステーブルコインはDeFiの入り口として、取引、貸付、デリバティブ、流動性耕作、RWAにとって重要です。暗号ネイティブのステーブルコインは流動性インセンティブとDeFi統合を通じて競争しています。

400兆ドルを超える完全に銀行化された世界では、ステーブルコインは金融効率を向上させ、主にB2B、P2P、B2Cの支払いに使用されます。ステーブルコインは規制、許可、銀行、カードネットワーク、支払い、商人を利用した配分に焦点を当てています。

未銀行化の世界では、ステーブルコインは米ドルへのアクセスを提供し、金融包摂を促進します。ステーブルコインは貯蓄、支払い、外国為替、収益生成に使用されます。基盤市場のプロモーションが重要です。

暗号世界のネイティブ

2024年第二四半期には、ステーブルコインは総暗号市場の時価総額の8.2%を占めています。為替レートの安定を維持することは依然として課題であり、独自のインセンティブがオンチェーンの配分を拡大する鍵となります。核心的な問題は、オンチェーンアプリケーションの限られた性質です。

米ドルペッグの戦い

• 法定通貨に支えられたステーブルコインは銀行関係に依存しています：

93.33%は法定通貨に支えられたステーブルコインです。彼らはより大きな安定性と資本効率を持ち、銀行は償還を制御することで最終的な決定権を持っています。Paxosのような規制された発行者は、数十億BUSDの成功した償還により、PayPalの米ドル発行者となりました。

• CDPステーブルコインは担保と清算を改善して為替レートの安定性を向上させます：

3.89%は担保債務ポジション（CDP）ステーブルコインです。彼らは暗号通貨を担保として使用しますが、拡張とボラティリティの面で問題に直面しています。2024年までに、CDPはより広範な流動性と安定した担保を受け入れることでリスク耐性を高めました。AaveのGHOはAave v3の任意の資産を受け入れ、CurveのcrvUSDは最近USDM（実際の資産）を追加しました。一部の清算は改善されており、特にcrvUSDのソフト清算は、カスタマイズされた自動マーケットメーカー（AMM）を通じてさらなる不良債権に対するバッファを提供しています。しかし、ve-tokenインセンティブモデルには問題が発生しています。大規模な清算後にCRVの評価が下がると、crvUSDの時価総額も縮小します。

• アルゴリズムステーブルコインは0.56%に低下しました。

流動性誘導の課題

暗号ステーブルコインは収益を利用して流動性を引き付けます。根本的に、彼らの流動性コストは無リスク金利にリスクプレミアムを加えたものです。競争力を維持するために、ステーブルコインの収益は少なくとも国庫券（T-bill）金利と同等でなければなりません------私たちはすでにT-bill金利が5.5%に達する中で、ステーブルコインの借入コストが低下しているのを見ています。sFraxとDAIは国庫券のエクスポージャーにおいて先行しています。2024年までに、複数のRWAプロジェクトがオンチェーン国庫券のコンポーザビリティを向上させました：CrvUSDはMountainのUSDMを担保として使用し、OndoのUSDYとEthenaのUSDtbはブラックストーンのBUIDLによってサポートされています。

国庫券金利に基づいて、ステーブルコインはリスクプレミアムを増加させるためにさまざまな戦略を採用しています。これには、固定予算インセンティブ（分散型取引所の配布など、制約とデススパイラルを引き起こす可能性があります）、ユーザー料金（貸付と永久契約の取引量に連動）、ボラティリティアービトラージ（ボラティリティが減少したときに下落）、および担保の利用（ステーキングまたは再ステーキングなど）が含まれます。

2024年、革新的な流動性戦略が登場しています：

• ブロック内収益の最大化：現在、多くの収益が自己消費のDeFiインフレをインセンティブとして生じていますが、より革新的な戦略が登場しています。CAPのようなプロジェクトは、準備金を銀行として使用し、MEVとアービトラージの利益をステーブルコイン保有者に直接誘導し、持続可能でより豊かな潜在的な収益源を提供することを目指しています。
• 国庫券収益との複利：RWAプロジェクトの新しいコンビネーション能力を利用して、Usual Money（USD0）のようなイニシアティブは、国庫券収益を基準として「理論的に」無限の収益を提供し------3.5億ドルの流動性提供者を引き付け、Binanceのスタートアッププールに参加しました。Agora（AUSD）も国庫券収益を持つオフショアステーブルコインです。
• 高収益をバランスさせてボラティリティに対抗：新しいステーブルコインは多様なバスケットアプローチを採用し、単一の収益とボラティリティリスクを回避し、高収益のバランスを提供します。例えば、FortunafiのReservoirは国庫券、Hilbert、Morpho、PSMを配分し、必要に応じて他の高収益資産を取り入れながら各部分を動的に調整します。
• 総ロックバリュー（TVL）は一時的なものか？ ステーブルコインの収益はしばしばスケーラビリティの課題に直面します。固定予算収益は初期の成長をもたらすことができますが、総ロックバリューが増加するにつれて収益は希薄化し、時間の経過とともに収益効果が減少します。持続可能な収益がない場合や、インセンティブ後に取引ペアやデリバティブにおける真の有用性がない場合、その総ロックバリューは安定を保つことが難しいでしょう。

DeFiゲートウェイのジレンマ

オンチェーンの可視性は、ステーブルコインの本質を考察することを可能にします：ステーブルコインは交換媒介としての通貨の真の表現なのか、それとも単なる収益の金融商品なのか？

• 最良の収益を持つステーブルコインのみがCEXの取引ペアとして使用されています：

取引の約80%は依然として中央集権的な取引所で発生しており、トップCEXは彼らの「好ましい」ステーブルコイン（例えば、BinanceのFDUSD、CoinbaseのUSDC）をサポートしています。他のCEXはUSDTとUSDCのオーバーフロー流動性に依存しています。さらに、ステーブルコインはCEXのマージンデポジットとしての地位を確立するために奮闘しています。

• DEXの取引ペアとして使用されるステーブルコインはほとんどありません：

現在、USDT、USDC、少数のDAIのみが取引ペアとして使用されています。他のステーブルコイン、例えばEthenaの57%のUSDeは自らのプロトコルにステーキングされており、純粋に金融商品として保有され、交換媒介としては機能していません。

• Makerdao + Curve + Morpho + Pendle、組み合わせ配分：

Jupiter、GMX、DYDXのような市場は、USDTの鋳造-償還プロセスがより疑わしいため、USDCを預金として使用する傾向があります。MorphoやAAVEのような貸付プラットフォームは、Ethereum上での流動性がより良好なため、USDCを好みます。一方、PYUSDは主にSolanaのKaminoでの貸付に使用され、特にSolana財団がインセンティブを提供する際に利用されます。EthenaのUSDeは主にPendleでの収益活動に使用されます。

• RWAは過小評価されています：

ほとんどのRWAプラットフォームは、コンプライアンス上の理由からUSDCを鋳造資産として使用しており、さらにブラックストーンもCircleの株主です。DAIはそのRWA製品で成功を収めています。

• 市場を拡大するか新しい領域を探るか：

ステーブルコインはインセンティブを通じて主要な流動性提供者を引き付けることができますが、ボトルネックに直面しています------DeFiの利用は減少しています。ステーブルコインは現在ジレンマに直面しています：彼らは暗号ネイティブの活動の拡大を待つ必要があるか、またはこの領域を超えた新しい有用性を探求する必要があります。

完全に銀行化された世界の異端者

主要な参加者が行動を起こしています

• 世界的な規制が徐々に明確になっています：

99%のステーブルコインは米ドルに支えられており、連邦政府が最終的な影響力を持っています。暗号に友好的なトランプ大統領の任期後、米国の規制フレームワークが明確になると予想されており、彼は金利を引き下げ、CBDCを禁止することを約束しています。これはステーブルコインにとって有利かもしれません。米国財務省の報告書は、ステーブルコインが短期国債の需要に与える影響を指摘しており、テザーは900億ドルの米国債を保有しています。暗号犯罪を防止し、米ドルの主導権を維持することも動機の一つです。2024年までに、複数の国が共同原則の下で規制フレームワークを構築し、ステーブルコインの発行承認、準備流動性と安定性の要件、外国通貨ステーブルコインの使用制限、通常は利息を生じさせることを禁止する規定が含まれています。重要な例としては、MiCA（EU）、PTSR（UAE）、サンドボックス（香港）、MAS（シンガポール）、PSA（日本）があります。特にバミューダは、ステーブルコインの税金支払いを受け入れ、利息を生じさせるステーブルコインの発行を許可した最初の国となりました。

• ライセンス発行者が信頼を得ています：

ステーブルコインの発行には技術的能力、地域間のコンプライアンス、強力な管理が必要です。主要な参加者にはPaxos（PYUSD、BUSD）、Brale（USC）、Bridge（B2B API）が含まれます。準備金管理はBNY Mellonなどの信頼できる機関が担当し、ブラックストーンが管理するファンドへの投資を通じて安全に収益を生み出します。BUIDLは現在、より広範なオンチェーンプロジェクトが収益を得ることを可能にしています。

• 銀行は出金の門番です：

入金（法定通貨からステーブルコインへの転換）が容易になった一方で、出金（ステーブルコインから法定通貨への転換）の課題は依然として存在します。銀行は資金の出所を確認するのが難しいためです。銀行は、KYC/KYBを行い、同様のマネーロンダリング防止フレームワークを持つCoinbaseやKrakenのようなライセンス取引所を使用することを好みます。スタンダードチャータード銀行のような高い信用を持つ銀行は出金を受け入れ始めていますが、中小銀行はシンガポールのDBS銀行のように迅速に行動しています。BridgeのようなB2Bサービスは出金チャネルを集約し、SpaceXや米国政府を含む高級顧客の数十億ドルの取引量を管理しています。

• 発行者が最終的な発言権を持っています：

コンプライアンスステーブルコインのリーダーであるCircleは、Coinbaseに依存しており、グローバルなライセンスとパートナーシップを求めています。しかし、機関が独自のステーブルコインを発行するにつれて、この戦略は影響を受ける可能性があります。なぜなら、そのビジネスモデルは比類がないからです------テザーは100人の従業員を持つ会社で、2024年上半期に準備金への投資から52億ドルの利益を得ました。モルガン・スタンレーのような銀行は、機関取引向けのJPM Coinを導入しています。決済アプリケーションのStripeがBridgeを買収したことは、USDCの統合だけでなく、ステーブルコインスタックを所有することへの関心を示しています。PayPalもPYUSDを発行し、準備金収益を捕捉しています。VisaやMastercardのようなカードネットワークも、ステーブルコインを試験的に受け入れています。

ステーブルコインは銀行化された世界の効率を向上させます

信頼できる発行者、健全な銀行関係、流通業者を基盤に、ステーブルコインは特に支払い分野で大規模な金融システムの効率を向上させることができます。

従来のシステムは効率とコストの制約に直面しています。アプリ内または銀行内部の送金は即時決済を提供しますが、そのエコシステム内に限られています。銀行間の支払い手数料は約2.6%（70%が発行銀行に、20%が受取銀行に、10%がカードネットワークに）であり、決済時間は1日を超えます。国境を越えた取引のコストはさらに高く、約6.25%で、決済時間は最大5日かかることがあります。

ステーブルコインの支払いは仲介を排除することで、ピアツーピアの即時決済を提供します。これにより資金の流動速度が向上し、資本コストが低下し、条件付き自動支払いなどのプログラム機能が提供されます。

• B2B（年間取引額120-150兆ドル）： 銀行はステーブルコインを推進する最適な位置にあります。モルガン・スタンレーはそのQuorumチェーン上でJPM Coinを開発しており、2023年10月までにJPM Coinは毎日約10億ドルの取引に使用されています。
• P2P（年間取引額1.8-2兆ドル）： 電子財布やモバイル決済アプリは最適な位置にあり、PayPalはPYUSDを導入し、現在EthereumとSolanaでの時価総額は6.04億ドルです。PayPalは最終ユーザーが無料で登録し、PYUSDを送信できるようにしています。
• B2C商業（年間取引額5.5-6兆ドル）： ステーブルコインはPOS、銀行API、カードネットワークと協力する必要があります。Visaは2021年にUSDCで取引を決済した最初の決済ネットワークとなりました。

未銀行化の世界のイノベーター

影のドル経済

深刻な通貨の減価と経済の不安定性により、新興市場はステーブルコインを切実に必要としています。トルコでは、ステーブルコインの購入がGDPの3.7%を占めています。人々や企業は法定ドルよりも高いプレミアムを支払ってステーブルコインを購入する意欲があります。アルゼンチンではステーブルコインのプレミアムが30.5%、ナイジェリアでは22.1%に達しています。ステーブルコインは米ドルへのアクセスと金融包摂を提供します。

テザーはこの分野で主導的な地位を占めており、信頼できる10年の記録を持っています。複雑な銀行関係や償還危機に直面しても------テザーは2019年4月にUSDTが70%しか準備金で支えられていないことを認めましたが------そのペッグは依然として安定しています。これは、テザーが強力な影のドル経済を築いたからです：新興市場では、人々はUSDTを法定通貨に交換することはほとんどなく、彼らはそれをドルと見なしています。この現象は、アフリカやラテンアメリカなどの地域で従業員の支払い、請求書などに特に顕著です。テザーはインセンティブなしでこの目標を達成し、その長期的な存在と持続的な実用性によって信頼性と受容性を高めています。これはすべてのステーブルコインの究極の目標であるべきです。

ドルの取得

• 送金： 送金の不平等は経済成長を妨げます。サハラ以南のアフリカでは、中低所得国や先進国への送金時に、経済活動の個人は平均して送金総額の8.5%を支払う必要があります。企業にとっては、状況はさらに厳しく、高い手数料、長い処理時間、官僚主義、為替リスクなどの障害がこの地域の企業の成長と競争力に直接影響を与えています。
• ドルの取得： 1992年から2022年までの間に、通貨の変動により17の新興市場国のGDPは1.2兆ドル失われました------これはその総GDPの驚くべき9.4%に相当します。ドルの取得は現地の金融発展にとって重要です。多くの暗号プロジェクトが参入を目指しており、ZARは基盤の「DePIN」アプローチに焦点を当てています。これらのアプローチは、現地の代理店を利用してアフリカ、ラテンアメリカ、パキスタンでの現金とステーブルコインの取引を促進します。
• 外国為替： 現在、外国為替市場の取引量は毎日7.5兆ドルを超えています。グローバルサウスでは、個人は主に公式チャネルよりも有利な黒市を利用して現地の法定通貨をドルに交換することが多いです。Binance P2Pが採用され始めていますが、そのオーダーブック方式には柔軟性が欠けています。多くのプロジェクトが、ViFiのようにオンチェーンの自動マーケットメーカー外国為替ソリューションを構築しています。
• 人道的援助の配布： ウクライナ戦争の難民はUSDCの形で人道的援助を受け取ることができ、彼らはそれをデジタルウォレットに保存したり、現地で現金化したりできます。ベネズエラでは、政治的および経済的危機が深刻化する中、前線の医療従事者がCOVID-19パンデミックの間に医療用品の支払いにUSDCを使用しました。

結論：交差する

相互運用性

• 異なる通貨の交換：

従来の外国為替システムは効率が非常に低く、複数の課題に直面しています：対抗者の決済リスク（CLSは強化されていますが煩雑です）、複数の銀行システムのコスト（オーストラリアの銀行で円を購入してロンドンのドルオフィスに送金する際に6つの銀行が関与）、グローバル決済のタイムゾーンの違い（カナダドルと円の銀行システムは毎日5時間未満しか重なりません）、限られた外国為替市場へのアクセス（小売ユーザーが支払う手数料は大規模機関の100倍です）。オンチェーンの外国為替は顕著な利点を提供します：

コスト、効率、透明性：RedstoneやChainlinkのようなオラクルはリアルタイムの価格見積もりを提供します。分散型取引所（DEX）はコスト効率と透明性を提供し、Uniswap CLMMは取引コストを0.15-0.25%に引き下げます------これは従来の外国為替よりも約90%低いです。T+2の銀行決済から即時決済に移行することで、アービトラージャーはさまざまな戦略を採用して誤った価格設定を修正できます。

柔軟性とアクセス性：オンチェーンの外国為替は企業の財務責任者や資産管理者が特定の通貨の銀行口座を持たずに幅広い製品にアクセスできるようにします。小売ユーザーは内蔵されたDEX APIを持つ暗号ウォレットを使用して最良の外国為替価格を取得できます。

通貨と管轄権の分離：取引はもはや国内銀行を必要とせず、基盤となる管轄権から切り離されます。このアプローチはデジタル化の効率を利用しつつ、通貨の主権を維持しますが、依然として欠点は存在します。

しかし、課題は依然として存在します。非ドル建てのデジタル資産の不足、オラクルの安全性、ロングテール通貨のサポート、規制、上下線の統一インターフェースなどです。これらの障害にもかかわらず、オンチェーンの外国為替は魅力的な機会を示しています。例えば、シティはシンガポール金融管理局の指導の下でブロックチェーン外国為替ソリューションを開発しています。

• 異なるステーブルコインの交換：

ほとんどの企業が独自のステーブルコインを発行している世界を想像してください。ステーブルコイン取引所は課題を提起します：PayPalのPYUSDを使用してモルガン・スタンレーの商人に支払うことです。上下線のソリューションはこの問題を解決できますが、それらは暗号通貨が約束する効率を失います。オンチェーンの自動マーケットメーカー（AMM）は、最適なリアルタイムの低コストのステーブルコイン対ステーブルコイン取引を提供します。例えば、Uniswapはこのようなプールを複数提供し、手数料は0.01%にまで低下します。しかし、数十億の資金がオンチェーンに入ると、スマートコントラクトの安全性を信頼しなければならず、現実の活動を支えるためには十分な流動性と即時性能が必要です。

• 異なるチェーンの交換：

主要なブロックチェーンは多様な利点と欠点を持ち、ステーブルコインは複数のチェーンに展開されています。このマルチチェーンアプローチはクロスチェーンの課題を引き起こし、ブリッジには大きな安全リスクが存在します。私の見解では、ステーブルコインが独自の第0層を立ち上げることが最良の解決策です。例えば、USDCのCCTP、PYUSDの第0層統合、そして私たちが目撃したUSDTのブリッジでのロックされたトークンの回収の動きは、類似の第0層の解決策を導入する可能性があります。

同時に、いくつかの未解決の問題が依然として存在します：

コンプライアンスのあるステーブルコインは「オープンファイナンス」を妨げるでしょうか？なぜなら、コンプライアンスのあるステーブルコインは潜在的に資金を監視、凍結、引き出すことができるからです。

コンプライアンスのあるステーブルコインは、証券製品として分類される可能性のある収益を提供することを避けるでしょうか？これにより、オンチェーンの分散型金融（DeFi）がその大規模な拡張から利益を得ることが妨げられるでしょうか？

Ethereumの遅さとそのL2が単一のオーダーラーに依存していること、Solanaの不完全な運用記録、そして他の人気のあるチェーンが長期的な業績記録を欠いていることを考慮すると、オープンブロックチェーンは本当に巨額の資金を処理できるのでしょうか？

通貨と管轄権の分離は、さらなる混乱や機会を引き起こすでしょうか？

ステーブルコインが先導する金融革命は、私たちの目の前で興奮と予測不可能さをもたらします------これは自由と規制が微妙にバランスを取りながら共存する新たな章です。