裂隙の中のコンセンサス：Tetherとグローバル金融新秩序

著者：YettaS

USDTは、世界中での広範な流通と膨大な資産規模により、オフショア市場における最も重要な流動性ツールとなっていますが、私たちのTetherに対する疑問は決して止まりません。なぜTetherは私たちの業界の事実上の中央銀行と呼ばれるのでしょうか？アメリカの規制当局の態度はなぜこんなにも揺れ動いているのでしょうか ------ 完全に抑圧することもなく、明確な支持を示すこともありません。Tetherの存在はアメリカの金融市場にとって何を意味するのでしょうか？このような揺れ動きの中で、Tetherの突破口はどこにあるのでしょうか？この記事は、安定した通貨の意義をよりマクロな視点から考える手助けをします。これはこの分野での突破の前提です。

Tetherはどのように良いビジネスなのか？

Tetherが最新に発表したQ3データは、その卓越した収益性を示しています。Q3の時点で、Tetherの総資産は$125bnに達し、そのうち米国債は約$102bn、Q3の純利益は$2bn、年間累計利益は$7.7bnです。それに対して、BlackRockのQ3利益は$1.6bn、Visaは$4.9bnであり、Tetherの人数は彼らの1%にも満たず、労働生産性は彼らの100倍以上です。

出典: primitive ventures
出典：原始企業

実際、Tetherは特に目立つスタートを切ったわけではなく、小さな需要から始まりました。当時、すべての取引所はBTCの取引ペアばかりで、両側の価格が変動し、決済が非常に不便でした。Bitfinexはこの問題に気づき、USDTを記帳単位（UoA）として導入しました。これが彼らが見つけた最初のシナリオです。2019年には、Sonが取引所間のクロスチェーンにおける安定通貨の需要を発見しました。ETHからUへの転送は高くて遅く、Tronでは安くて速いので、Sonはすぐに大規模な補助金を出して市場を占有し、数億元（もちろんTronのノード収益から）をTRC20-USDTの取引所の入出金を補助するために使いました。当時、入出金を行うと基本的に16%-30%の利益を享受でき、取引所間の送金の取引媒介（MoE）として、これが彼らが見つけた第二のシナリオです。その後の物語は皆さんもご存知の通り、USDTはオフラインの世界で大規模に採用され、悪性インフレの国々では価値の保存手段（SoV）として、さまざまなグレーゾーンでは取引媒介（MoE）として、影のドルに変わりました。三度の進化を経て、TetherはUSDTの時価総額と流動性と共に成長しました。

安定通貨をうまく運営する方法については、Doveyのこの記事に非常に詳細な指導がありますので、ぜひ学んでみてください。

出典: Glassnode
出典：Glassnode

現在、Tetherの資産の80%以上が米国債に投資されており、これによりTetherはほぼ米国政府型のマネーマーケットファンドの特性を持つことになりました。つまり、資産の安全性が高く、流動性が十分です。SoVとして、Tetherの安全性は預金よりも高く、預金には銀行の資産リスクが伴います。SVBの破綻がUSDCに与えた影響はその一例です。一方、国債は最低リスクの金融商品です。

同時に、Tetherはマネーファンドよりも優れています。なぜなら、マネーファンドには通貨決済機能がなく、単なる販売商品であり、通貨流通そのものにはなれないからです。これがTetherが非常に高い労働生産性を持つ理由でもあります。USDTはMoEとして、通貨流通の摩擦を減少させる点で、現行の国際決済や支払いチャネルよりも遥かに優れています。また、名目上の影のドルとして、最も強い合意を持つUoAとして、さまざまなチャネルや交換プラットフォームがTetherの労働者となり、彼らのネットワークを世界に広げています。

これが通貨ビジネスの魅力です。Tetherは支払い、決済、Treasury管理を組み合わせて、私たちの業界の実際の連邦準備制度となりました。これらは暗号通貨が存在しなかった時代には想像できなかったことです。流動性が拡大するにつれて、そのネットワーク効果も拡大します。これは5%の利回りをユーザーに分配し、トークンのバンパー攻撃を行うことで覆すことはできません。

ここまで来ると、なぜPayPalが安定通貨を発行するのか理解できます。なぜなら、彼らのビジネスが拡大するにつれて、資金の沈殿と受け渡し決済が実現したからです。そして、安定通貨はそのすべての最適な媒体なのです。では、別の視点から見ると、アメリカの銀行やマネーファンドはこのビジネスに嫉妬しないのでしょうか？

大きくて倒れないから深くて倒れないへ

アメリカがTetherを排除するのは実に簡単です。なぜなら、米国債の保管は非常に中央集権的であり、Tetherは2021年に司法省の調査を受け、22年の年末に南ニューヨーク地区の著名な検察官Darmian Williamに引き渡されました（ほぼすべての高階の暗号犯罪事件は彼の手にあります。SBF事件を含む）。したがって、できないわけではなく、したくないのです。それでは、したくない理由は何でしょうか？

まず、米国債市場の流動性リスクです。Tetherの資産の80%は米国債であり、もし規制が極端な制限措置を講じ、Tetherが大規模に米国債を売却せざるを得なくなった場合、米国債市場に動揺や崩壊を引き起こす可能性があります。これが「大きくて倒れない」です。

さらに重要なのは、USDTが影のドルとして世界的に拡大していることです。世界のインフレが深刻な地域では、USDTは価値保存手段と見なされています。金融制裁や資本規制のある地域では、USDTは地下取引の流通通貨となります。テロ組織、麻薬、詐欺、マネーロンダリングの場でもその姿を見ることができます。USDTがより多くの国で、より多くのチャネルやシナリオで使用されるほど、その反脆弱性は大きく向上します。これが「深くて倒れない」です。

これに対して、連邦準備制度は喜んでいるに違いありません。表向き、連邦準備制度は物価の安定を維持し、完全雇用を実現する二重の使命を持っていますが、より深いレベルではドルの覇権を強化し、世界の資本流動を掌握することです。そして、USDTとUSDCの広範な流通がドルのオフショア流動性を拡大するのを助けています。USDCは規制されたドルのオン/オフランプツールであり、USDTはその広範なチャネルを通じてドルを世界に浸透させています。USDTの地下銀行システムやグレーな送金サービスは、実際にはドルの流通と国際的な支払いを便利にするものです。これにより、アメリカは世界の金融秩序において引き続き主導的な役割を果たし、ドルの覇権がさらに深化しています。

Tetherが受ける抵抗はどこから来るのか

Tetherはさまざまな面でアメリカの金融覇権の延続を助けていますが、アメリカの規制当局との駆け引きは依然として存在します。Hayesは「Tetherは一晩でアメリカの銀行システムによって閉鎖される可能性がある。たとえそれがすべて規則に従って行われていても」と述べました。

まず、Tetherは連邦準備制度の金融政策をサポートできません。Tetherは完全準備型の安定通貨であり、連邦準備制度の金融政策の調整に流動性を合わせることはなく、商業銀行のように連邦準備制度の量的緩和や金融引き締めに参加することはできません。この独立性はその信用を高めますが、連邦準備制度がTetherを通じて金融政策目標を達成するのを難しくしています。

次に、財務省はTetherが米国債市場に動揺を引き起こすことを警戒しています。もしTetherが突発的な事件で崩壊した場合、大量の米国債を売却せざるを得ず、米国債市場に大きな圧力をかけることになります。これは10月29日の財務省借入相談委員会で広く議論され、USDTが米国債市場に与える影響を軽減するために、何らかの方法で米国債をトークン化することが可能かどうかが検討されました。

最後に、最も重要なのは、Tetherが銀行やマネーファンドの生存空間を圧迫していることです。安定通貨の高い流動性と高い利回りは、ますます多くのユーザーを引き寄せています。銀行の預金吸収能力やマネーファンドの魅力は大きな挑戦を受けています。同時に、Tetherのビジネスは非常に利益を上げていますが、なぜ銀行やマネーファンドはこれを行わないのでしょうか？今年4月に提出されたlummis-gillibrand payment stablecoin actは、より多くの銀行や信託機関が安定通貨市場に参加することを奨励していることがその証拠です。

Tetherの発展は実際には波乱に満ちた奮闘の歴史であり、原罪を背負った規制のアービトラージが彼に巨大な発展の機会と空間を与えました。今、ようやく旧勢力と対抗するための力が生まれ始めています。どこまで行けるかは誰にもわかりませんが、あらゆる突破的な革新は過去の権力と利益構造の再分配を意味します。

超主権通貨システムの可能性

ドルシステムを超えるために、Tetherの未来は単に世界の支払いと流動性の役割を維持することにとどまらず、真に超主権的な通貨システムを構築する方法を深く考えることにあります。私が考えるに、その鍵はBTCとの連携にあります。2023年、Tetherはこの一歩を先駆けて踏み出し、その利益の15%をビットコインに配分することにしました。これは資産準備の多様化の試みであるだけでなく、実際にBTCをその安定通貨エコシステムを支える重要な要素にしています。

将来的には、Tetherの支払いネットワークが拡大し、BTCが超主権通貨としての地位を深めるにつれて、私たちは新しい金融秩序を目撃する可能性があります。

革命は往々にして周縁から始まり、古い時代の信念の衰退の亀裂の中で芽生えます。ローマへの崇拝は、ローマ文明が世界を支配することを「自己実現の予言」に変えました。

新しい神の誕生過程は偶然かもしれませんが、古い神の黄昏はすでに定められています。