HashKey Jeffrey ：PayFi トラック全景解読——挑戦に満ち、巨大な潜在能力

著者：HashKey Groupのチーフアナリスト、Jeffrey Ding

最近、注目を集めているSmartCon大会が香港で開催され、HashKey Groupの会長兼CEOである肖風博士がMain Stageでコンプライアンスに基づくステーブルコインのグローバル決済新ネットワークに関する基調講演を行います。Web3の教父的なリーダーとしての決済への関心は間違いなく刺激的であり、これはWeb3決済業界の広大な可能性を意味するだけでなく、Web3決済の爆発が近いことを示唆しているかもしれません。

展望は広がり、課題は山積み、これがPayFiの現状を表しています。

コンプライアンスと高度なリスク管理は必要条件であり、これがプロジェクトの長期的な成功を決定します。長期的な視点から、現在の規制コンプライアンスの良性な発展を見ていく必要があります。コンプライアンスの道は徐々に加速しており、PayFiプロジェクトにとっては、革新的なプレイやリスク管理の強化に加えて、コンプライアンスライセンスを持つパートナーを選ぶことが最も重要です。ステーブルコインや取引所において、協力が形成されれば、それは間違いなく広大な可能性を秘めています。

1. PayFiは新しい概念ですが、解決するのは古い問題です。

1、資金の回転効率は通貨の時間価値の核心です。

PayFi（Payment Finance）、つまり支払い金融は、Web3分野独自の概念であり、最初にSolana財団の会長Lily Liuによって提唱され、通貨の時間価値を中心に構築された新しい金融市場として定義されています。

上記の定義の中で、比較的抽象的なのは通貨の時間価値の概念です。簡単に言えば、通貨の時間価値は、異なる時間帯において通貨が異なる価値を持つことを意味します。経済学的に理解すると、インフレ要因を考慮しない場合、通貨価値の上昇は通貨/資金の使用権の譲渡によってもたらされる価値の増加から来ます。もっと分かりやすく言えば、今日の1ドルを使って投資、資産運用、借入などの行動を行うと、将来のある時点でより多くのお金を得ることができ、そのお金の額はこの1ドルの回転効率、コスト、そして各回転の収益に直接依存します。

次の疑問は、この通貨の時間価値がWeb2には存在しないのか、あるいは満たされていない需要があるのかということですが、答えは明らかに否定的です。では、なぜWeb3での決済の改造が必要なのか、その結論はWeb2における通貨の時間価値が大幅に削減されているからであり、これにはコストの増加、収益の減少、サービスの取得の便宜性が低いことが含まれます。

上記の状況を理解した上で、PayFiについてより詳細な描写を行うことができます。PayFiは、ブロックチェーン技術を通じて、決済シーンに基づき、資本の回転効率、コスト、収益を目的とした革新的な金融市場です。注意すべきは、通貨の時間価値を向上させるシーンは多くありますが、PayFiは主に決済と清算に焦点を当てており、金融取引ではありません。その時間価値の主な向上は、より短い資金清算時間とより迅速な回転効率にあります。

2、RWAの需要は必ずしも硬直的ではないが、PayFiはより緊急性がある。

Web3業界において、広く認識されている不変の主流の物語があるとすれば、それは大規模な採用（Mass Adoption）という重要な命題です。RWAのトラックは、この物語の下で生まれた重要な方向性であり、PayFiはより広義の観点からRWAトラックに属しています。なぜなら、最も核心的な基盤は、ブロックチェーンの世界と現実の物理的世界との相互作用だからです。ただし、相互作用の方法は異なります。

RWAの最も核心的な定義は、現実世界の資産をブロックチェーンに上げることであり、有形の現実の資産をトークン化/NFT化し、チェーン上で取引できるようにすることです。焦点は、現実資産のチェーン上での取引にあり、現実資産により高い流動性を提供します。PayFiは、現実資産間の取引の迅速さと、未満たされた金融需要をブロックチェーンを通じて実現することに焦点を当てています。

違いは、RWAの需要は必ずしも硬直的ではなく、ある意味でブロックチェーンの世界により多くの収益/資金源を提供します。一方、PayFiの需要は完全に硬直的な需要であり、ある意味で現実世界により多くの収益/資金源を提供します。もちろん、収益の強化という点から見ると、RWAもPayFiも一方向ではなく、以下の表はその本質的な機能から出発しています。

RWAとPayFiを比較し並列することにおいて、より核心的な考察は、Mass Adoptionの壮大な物語の下で、なぜPayFiの新しい物語が必要であり、単なるRWA概念の延長ではないのか、そしてなぜこれほど高い関心を引き起こしているのかということです。

上記の二者の比較は一部の説明を提供するかもしれません。一方は現実世界からブロックチェーンの世界への移行であり、もう一方はブロックチェーンの世界から現実世界への融合です。二者は異なるが同じ目的を持っていますが、需要の観点から見ると、後者は現実世界の緊急性がより高いことは間違いありません。しかし、PayFiの高い関心の背後には、現実世界の緊急性だけでなく、ブロックチェーンの世界自体のボトルネックもあります。

さらに、ブロックチェーンの世界自体の運営を見ると、秒単位の決済清算やスマートコントラクト、チェーン上のDeFi流動性プールを利用して現実世界をサポートすることにおいて、背後にある最大の時間価値は通貨の運転の回転効率を向上させることです。

3、ブロックチェーンの発展のボトルネックは、実際のシーンに基づく新しい物語を呼びかけ、PayFiの上限は非常に高い。

ブロックチェーンの世界を見ると、物語の枯渇は現在のブロックチェーンの世界において争いのない事実です。流動性の分割現象はますます激化しており、伴ってプロジェクトデータの虚偽の繁栄が見られます。プロジェクトのTGEの後、多くのプロジェクトのユーザーデータはほぼ直線的に下落し、同時にコイン価格も大幅に低下しています。この現象は良い面から見ると、ブロックチェーンの世界が資本の支援と徐々にコンプライアンス化の支援の下で急速に発展していることを示していますが、悪い面から見ると、現在の多くのプロジェクトの背後には実際の需要シーンが存在せず、多くは「入れ子」プロジェクトであり、自身の資金調達能力が非常に弱く、資本の支援がなければほぼ「見光死」することになります。

現実の世界を見ると、ますます複雑化する地政学的環境の中で、ますます膨大で肥大化した国際決済清算システムは、効率の悪さに直面し、さらに中立的で平等な立場への疑問を受けています。ロシアがSwiftシステムから排除されたことは先例ですが、最後の例ではありません。さらに、金融の寡頭化と不平等の現象は数多く存在し、さらに悪化しています。

ブロックチェーンが現実世界の問題を完璧に解決できるとは言い難いですが、ブロックチェーン自体も発展のボトルネックに直面しています。しかし、少なくとも現在最も可能性のある道の一つです。Web2の巨頭もWeb3のトッププレイヤーも、このトラックへの投資を逃したくないことは間違いありません。例えば、ブラックロック、京東、Coinbase、A16z、セコイア、ソフトバンクなどです。さらに重要なのは、巨頭の膨大な資本にとって、短期的な限られた富の効果に引き寄せられることは少なく、長期的な増加の可能性により注目しているということです。RWAやPayFiが大資金を引き寄せる核心的な理由もまさにこれです。

2.PayFiエコシステムの初期形態が見え始め、ステーブルコインから取引所へ、コンプライアンスが協力の基盤です。

より広範なエコシステムは、コンプライアンス資格を持つパートナーに依存しています。

前述の分析のように、PayFiトラックはブロックチェーンの世界が膨大な現実世界の資産を動かすためのものです。このトラックの景色を単純にPayFiの個別プロジェクトを分析するだけでは、一面的な見方に過ぎません。より重要なのは、このようなブロックチェーンエコシステムの中で、どのようにしてより広範な協力を形成し、新しい金融パラダイムを創造するかです。

上の図が示すように、ブロックチェーンの世界と現実の世界の資産の相互作用は、PayFiプロジェクト自体に限られず、言い換えればPayFiは単なる出入り口に過ぎません。しかし、PayFi自体のプロジェクトロジックから見ると、それはブロックチェーンの世界の資金プールとオフチェーンの金融需要をつなぐものです。このつながりは、複数の力を統合する必要があります。

最初の要素は、比較的緩やかな規制環境と暗号に優しい都市で運営する必要があります。例えば、最近人気のHuma Financeはサンフランシスコに位置しており、初期のコンプライアンス取引所であるKrakenもこの都市にあります。また、現在の香港もその一例です。

次に、現在の主要な協力者は、全ての出入金、流動性提供、分散型インフラストラクチャのコンプライアンスサービスソリューションを提供できる大規模なライセンス機関に焦点を当てています。実際、この点から見ると、これが現在のPayFiの高いハードルと規模の成長の障害の一つでもあります。

香港を例に挙げると、一定の資金力を持ち、インフラ、出入金、流動性、KYCなどのコンプライアンス監督フレームワークを提供できる実体企業は多くありません。規制ライセンスを持つ機関はごくわずかで、香港最大のライセンスを持つ仮想資産取引所であるHashKey Exchangeなどがあります。

HashKey Exchangeは香港最大のライセンスを持つ仮想資産取引所として、世界のTOP10取引所に名を連ねており、PayFiプロジェクトの最適な協力相手です。現在、その取引量は5380億香港ドルを突破し、資産の蓄積も50億香港ドルを超えています。Coingeckoの最新データによれば、HashKey Exchangeは世界の取引所の中で8位にランクインしており、香港で最も高いライセンスを持つ仮想資産取引所です。このようなコンプライアンス機関との協力の利点は、その協力の幅と深さ、そして協力の難易度が一段階下がることであり、プロジェクトの迅速な構築と知名度の拡大に有利です。そうでなければ、異なる段階で異なる協力者を探す必要があり、ある意味でプロジェクトの運営コストが増加します。

1.1 トラックの初期形態が現れ、未来が期待される。

RWAはこのサイクルの大きなホットトピックですが、PayFiの概念は今年の7月に提起されたばかりです。リーダー的なプロジェクトであるHuma Financeが9月に3800万ドルの資金調達を行った熱気の中で、徐々に広まってきました。3ヶ月も経たないうちに、業界内で非常に注目される新しい概念と物語となり、その背後には業界のトップベンチャーキャピタル、コンプライアンス取引所、パブリックチェーンファンドなどが集結しています。

今年のシンガポールToken2049では、PayFi Summitイベントが12のPayFiトラックプロジェクトとそれに関連する基盤モジュール化Stack技術スタックを集中展示し、プロジェクト開発のハードルをさらに下げる意図を示しました。

コンプライアンスの観点から見ると、現在の決済業務は地域ごとに異なる規制フレームワークがあり、香港のTCSP、MSO、新加坡のDPT、ドバイのVARAライセンスなどは、プロジェクトが決済トラックに入る際に考慮すべき規制フレームワークです。

全体的に見て、トラックの現在の規模や熱気は主流とは言えませんが、業界の新しい物語が乏しい背景の中で、業界が示す高い関心は、この方向性への認識を間接的に証明しており、少なくとも現在の影響力の下で、トラックの初期形態はすでに形成されており、未来は依然として期待されます。

1.2 PayFiの三大課題：コンプライアンスは発展の基盤、リスク管理は発展の保障、ハードルを下げることは発展のレバレッジ。

未来を展望すると、PayFiの発展において最も克服すべきは規制コンプライアンスであり、次にチェーン上からチェーン下までの全シーンを通じてプロセス管理を行う方法です。主な課題は以下の通りです。

課題1:全体のチェーンのコンプライアンス管理。リスクの観点から、チェーン上のコンプライアンスリスクがチェーン下に広がると、プロジェクトに致命的な打撃を与える可能性があります。そのため、コンプライアンスに基づくステーブルコインの使用は第一歩に過ぎません。より長期的には、現在のステーブルコインはすべてドルに連動しており、大規模な普及の過程で、国際間の外貨管理リスクに直面する可能性があります。例えば、最近韓国も関連規定を制定する意向を示しています。さらに、出入金段階や流動性提供段階のコンプライアンスは、プロジェクトの成否に決定的な役割を果たします。これが前述の通り、HashKey Exchangeなどのコンプライアンス取引所との協力が必要な理由です。

課題2:技術と安全リスク、信用リスクの管理難易度が増大。ビジネス形態が純粋にチェーン上で発生する場合、技術リスクは比較的集中していますが、PayFiのビジネス形態は、技術リスクがチェーン上のハッキング攻撃だけでなく、オフラインの履行証明などのリスクにも存在します。さらに、売掛金や貿易に基づく場合、大量のオンラインとオフラインのデータの相互検証が必要であり、実地のオフライン調査がない場合、信用リスク管理能力に対してもより高い要求が課されます。

課題3:ユーザーの参入ハードルが依然として高い。現在のPayFiプロジェクトを見ると、規制コンプライアンスの要因を考慮して、ユーザーのKYCや投資ハードルは一般の小口投資家にとってはあまり適しておらず、むしろ機関や高資産層に適しています。しかし、ビジネスロジックの観点から見ると、機関ビジネスはより容易に展開でき、モデルも比較的単純ですが、今後大規模に普及させる場合、ユーザーハードルは依然として障壁の一つです。

四、提案と展望：コンプライアンスに基づき、多方面での協力、革新的なプレイ、大いに可能性あり。

PayFiの発展を見ると、現在は一方向の資金調達ソリューションの解決にとどまっており、つまり現実の物理シーンに対してブロックチェーンの世界での資金調達を探しています。さらに進めば、支払いと資金調達を一体化したビジネスに発展することができ、あるいはPayFi+DeFi+RWAの統合形態とも言えます。一方で資金源を拡大し、同時にチェーン上のDeFiや取引所の資産運用商品の収益源を向上させることができます。もう一方では、オフライン資産の膨大な金融回転需要に対する突破口を探すことができます。

上の図のように、現在のPayFi資金プールはDeFiや取引所から直接得られるものではなく、むしろプロジェクト自体が構築した資金プールから来ています。しかし、基盤資産にとっては、コンプライアンス資金の下では資金源は問題ではありません。特に現在の市場の流動性分割の状況を考慮すると、DeFiプロトコルやコンプライアンス取引所との協力を考慮し、ブロックチェーンの世界の流動性を十分に統合することができます。一方で、より多くの資金リスク属性や期限のある商品を設計することができ、同時に支払いと資金調達を一体化することができます。あるいは、ブロックチェーンの決済清算の高い効率を利用し、チェーン上の収益と組み合わせて、シームレスに支払いと資金調達を一体化することができます。つまり、ユーザーがLPを通じて得た収益を担保として、即座にPayFiプラットフォームの信用貸付を受け、直接オフライン消費に使用することができます。

さらに、中央集権的なコンプライアンス取引所とDeFiプロトコルにとっても、ユーザー資金の留保の有効な手段が増えます。可能なシーンの一つは、例えばユーザーAがHashKey Exchangeを通じて出入金を行い、BTCの投資収益を得た後、BTCやUSDCなどのコンプライアンスステーブルコインを取引所の資産運用商品に投入することです。この資産運用商品の基盤資産はPayFiの資金調達プロジェクトであり、安定した収益を得ることができます。この収益もPayFiを通じてオフラインでの支払いに直接使用できます。

要するに、PayFi自身の発展を見ると、ブロックチェーンの世界のプレイは多様であり、通貨の時間価値をブロックチェーンの効率を利用して十分に革新することができます。短縮された時間は回転効率を向上させるだけでなく、支払い、資金調達、清算を一体化した製品形態を形成することをより便利にします。

不完全な統計によれば、全体の決済分野において、クレジットカード、貿易金融、国際決済などを合計すると、40兆ドルを超える市場がありますが、現在のPayFiは単に伝統的金融が無視してきたロングテール市場を拡大しているに過ぎません。

ますますコンプライアンス化が進むブロックチェーンの世界において、PayFiだけを見ても、この規模は粗く見積もっても1兆ドルを超えています。予見可能な未来において、出入金の障害を打破し、オンラインとオフラインの融合を深め、コンプライアンスが加速する背景の下で、Web2の世界からWeb3の世界への高速道路が真に貫通するかもしれません。PayFiはWeb3がMass Adoptionに向かうための重要な転換点となる可能性があります。