クローン版「MicroStrategy」が大量参入、BTCの「寝ているだけで勝つ戦略」は確認されたのか？

著者：flowie，ChainCatcher
編集：念青，ChainCatcher

先週、創業者のMichael SaylorがMicrostrategy（NASDAQ:MSTR）の最終目標は「ビットコイン銀行」になることだと発表した後、MSTRは先週金曜日に約16%急騰し、212ドルを突破（現在は194ドルに戻る）、時価総額は430億ドルに急上昇し、歴史的な新高値を記録しました。

Microstrategyが2020年8月にビットコイン投資戦略を開始して以来、MSTRの上昇率は1600%を超え、BTCやNVIDIAなどのS&P 500の主要テクノロジー株を上回っています。

今年、MSTRがBTCを大幅に上回っていることはさらに明らかです。市場データによると：

• 年初から現在まで、BTCは52%上昇し、MSTRは180%上昇、
• 過去30日間で、BTCは約7.41%上昇し、MSTRは44%上昇しました。

MicroStrategyの「寝ていても利益が出る」モデルは、より多くの模倣者を引き寄せています。日本の上場企業Metaplanetは4月にビットコイン投資戦略を開始して以来、株価は480%上昇しました。最近、ドイツの上場企業Samara Asset Groupも3000万ユーロの債券を発行し、一部をビットコイン購入に充てる予定です。

なぜ、上場企業が大量にBTCを保有するだけで「寝ていても利益が出る」ことができるのでしょうか？MicroStrategyのモデルにはどのようなリスクが存在するのでしょうか？

借金でビットコインを買う、MicroStrategyの「寝ていても利益が出る」モデル

MicroStrategyの本業は企業向けAIソフトウェアで、四半期ごとに約1億ドルの収益を上げています。アメリカの上場企業として、この部分のビジネスは非常に平凡です。

2020年8月にMicroStrategyがビットコイン投資戦略を開始し、ビットコインを大量に購入した後、MicroStrategyの株価は急激に上昇し始めました。MicroStrategyの時価総額は6億ドルから400億ドル以上に増加しました。

そのため、多くの人々、特に暗号コミュニティのユーザーはMicroStrategyを、ビットコインを増やし続ける上場企業としての印象を持っています。MicroStrategyに投資することは、間接的にBTCに投資することと同じです。

しかし、MicroStrategyの共同創業者Michael Saylorは、市場がMicroStrategyに対して誤解をしていると考えています。ほとんどの人は実際に彼らが何をしているのかを知らないのです。

先週、MicroStrategyの共同創業者Michael Saylorはバーンスタインのアナリストとの対話の中で、MicroStrategyのビットコイン戦略の背後にある思考ロジックを明らかにしました。彼はMicroStrategyのモデルとポジショニングを明確に定義し、なぜBTCを上回り、NVIDIAなどのS&P 500の主要テクノロジー株を打ち負かすことができたのかを説明しました。

簡単に言えば、MicroStrategyのビットコイン投資戦略は、単にビットコインを購入して保有するのではなく、債券を発行してお金を借り、ビットコインを購入し、レバレッジ効果を生み出すことです。

Michael Saylorは、MicroStrategyは現在ほぼゼロ金利（最近の2回は0.625%の利息）でビットコインを購入しているか、ビットコインの60%または100%のプレミアムで株式を発行し、その後ビットコインを買い戻していると述べています。

例えば、今年9月、MicroStrategyは0.625%の表面利率と40%の転換プレミアムで10.1億ドルの転換社債を発行しました。

債務コストは相対的に固定されており、ビットコイン資産の価値が増加したため、MicroStrategyは資本コストを大幅に上回るリターンを持つデジタル資本に投資し、法定資本市場とデジタル資本市場の間でアービトラージを行いました。これがMicroStrategyの業績がS&P指数の500社すべてを上回り、BTCよりも優れている理由です。

このアービトラージモデルは、純利益の増加をもたらし、株価の価値を高めました。MicroStrategyのQ2財務報告によると、MicroStrategyは新しい会計基準を導入し、BTCのリターンをMSTRの投資価値を示すために使用しています。今年、MicroStrategyのBTCリターンは17.8%に達しており、これはMicroStrategyに投資した1枚のBTCが1.178枚のBTCに達したことを意味します。これがMSTRの株価上昇がBTCを上回った理由です。

Michael Saylorは現在、MicroStrategyはビットコインの証券化会社に発展したと述べています。

MicroStrategyの株式はビットコインの1.5倍のボラティリティエクスポージャーを提供するだけでなく、MicroStrategyにはMSTXやMSTUなどのさまざまなデリバティブがあり、3倍のレバレッジを提供し、10倍または20倍のレバレッジを提供するMSTRオプション市場もあります。

MicroStrategyは今後、固定収益市場を探求し、優先株の発行を検討する予定です。ある意味で、MicroStrategyは株式市場、オプション市場、転換社債市場、固定収益市場などを侵食しています。

上昇する永久機関か、米国株の「LUNA」か？

MicroStrategyのモデルは一見シンプルに見えます。しかし、上場企業がBTCを保有し、巧妙な数学的計算を用いることで、大規模なチームを維持することなく、株価がソフトウェア、データ、AIなどのテクノロジー企業よりも早く上昇することができるのは、背後に隙間やリスクが存在するのではないかという議論が暗号コミュニティの焦点となっています。

海外のKOL Glenn Hodlは、MicroStrategyが「永久機関」型の上昇モデルを見つけたと考えています。

Glennは、たとえビットコインの価格がもう上昇しなくても、Microstrategyは商品と企業の評価モデルの違いを利用して、自身の時価総額を持続的に押し上げる「永久機関」を作成できると述べており、最終的にはMicrostrategyが世界で最も時価総額の大きい企業になるとしています。おすすめの読み物：《Microstrategyはどのようにして上昇する「永久機関」になったのか？》

暗号KOL @CryptoPainter_Xも、MicroStrategyの現在のモデルは確かに「無限資金の隙間」と呼べると考えています。「もしMSTRの時価総額がさらに10倍になれば、理論的にはその株価をBTCの価格に同期させて無限に引き上げることができる… もしその株式の時価総額が非常に高ければ、毎回の株式発行による資金調達が多くなり、真の意味での永久機関を実現できるでしょう。」

しかし、MicroStrategyが本当に無限に借金をして無限の弾薬を持ってビットコインを購入できるのでしょうか？ビットコインが下落した後、破産リスクはあるのでしょうか？

Michael Saylorは、MicroStrategyには制限がなく、無限に借金をし、1000億ドル、2000億ドル、さらには万億ドルを再融資することも問題ないと述べています。

一方で、将来の資本市場が冷え込んだ場合、MicroStrategyは利息を支払い、債務を返済するための十分な現金を持っているのでしょうか？Michael Saylorは非常に楽観的です。

一方で、ビットコインに対する信頼に基づき、Michael Saylorは、ビットコインのリターンが永遠に0で、ボラティリティも0でなければ、MicroStrategyのモデルは機能しないと考えています。

もう一方で、MicroStrategyの現在の利息支出は微々たるもので、MicroStrategyは永続的なビットコイン資本を構築することで、常にデレバレッジを進めることができます。Michael Saylorは「私たちは一夜にして何かをするのではなく、行ったり来たりしながら徐々にデレバレッジを進めています。」と述べています。

MicroStrategyのQ2財務報告によると、MicroStrategyが保有するBTCの数量は226,500で、約150億ドルの価値があり、借入金は約14.5億ドルで、借入比率は10%です。

Michael Saylorは、MSTRの破産ラインはBTCが700ドルを下回ることだと述べています。現在、このような状況が発生する確率は低いと見られています。

暗号アナリスト@Phyrex_Niも、借入比率が比較的低く、資金レバレッジがあまりないため、MSTRのBTCには破産リスクがないと考えています。「たとえ700ドルを下回っても、MSTRにはこれらのローンを返済するために清算せずに済む多くの方法があります。」

しかし、暗号KOL@lindazhengzhengはこれに疑問を呈しています。彼女はMicroStrategyがLUNAモデルに似ており、死のスパイラルに陥るリスクがあると考えています。「もしBTCの価格が大幅に下落すれば、MSTRの担保としての価値が減少します。その結果、MSTRの株価と債券価格が下落します。極端な状況では、旧債券が満期を迎えたときに、買い手が新しい債券を購入せず、新たな流動性が入ってこなくなります。そして、会社が旧債務を返済するための十分な資金を持っていない場合、株価はさらに下落します。」

@CryptoPainter_Xも、この世界には真の意味での「螺旋上昇」や「左足で右足を踏む」ことはないと考えています。「もしGoogleで「エンロン」の財務不正事件を検索すれば、ポンジスキームには終わりが来ることがわかります。」

注目すべきは、MicroStrategyは2000年に財務不正でSECから850万ドルの罰金を科され、その結果株価は62%暴落し、Saylorは一日で60億ドルの資産を失いました。

さらに、たとえ破産リスクがなくても、MicroStrategyはビットコインの1.5倍のボラティリティエクスポージャーを提供しています。BTCが上昇するとき、MSTRはBTCよりも多く上昇しますが、BTCが下落するとき、MSTRもさらに多く下落します。MSTRを保有することにはリスクがあります。

クローン版「MicroStrategy」が大量に参入、影響は？

MicroStrategyの戦略には敷居がありません。Michael Saylorは、どの上場企業もこの戦略を模倣できると述べています------まずビットコインを購入し、その後ビットコインのプレミアムで株式を発行し、ビットコインを担保にして債券を発行するのです。

Michael Saylorはまた、「ビットコインの購入は最終的に他のすべての企業の基本戦略になるだろう」と考えています。

実際、今年MicroStrategyの株価の急騰は、上場企業にFOMOを引き起こしました。日本の上場企業Metaplanet、アメリカの上場医療企業Semler Scientific、ドイツの上場企業Samara Asset Groupなど、複数の企業が「MicroStrategy」のビットコイン投資モデルを開始しました。

さらに、Blockworksの統計によると、今年に入ってから企業によるビットコイン購入の頻度が明らかに増加しており、9月30日までに32回に達し、昨年の年間9回を大きく上回っています。MicroStrategy、Block、Metaplanet、Semler Scientific、OneMedNet、イギリスのサッカークラブReal Bedford FCが合計で約5万枚のビットコインを購入しました。

クローン版「MicroStrategy」が大量に参入してBTCを購入することは、短期的にはBTCの上昇を助けるでしょう。暗号KOL@lindazhengzhengは、「もしこのラウンドで多くの上場企業がMicrostrategyモデルを使用すれば、BTCの第二波の新高値が早く、より高くなるが、同時に急激に上昇し、さらに大きく下落することになるだろう」と述べています。

前述のように、MicroStrategyモデルには依然としてリスクが存在し、その危険性は加速している可能性があります。MicroStrategyモデルは一見敷居が低いように見えますが、後から参入する上場企業はMicroStrategyよりも高いコストでBTCを購入することになり、このモデルのリスク管理能力が欠けている可能性があります。

@lindazhengzhengは、恐ろしいのは上場企業の連鎖的な破綻であり、ビットコイン価格が支えきれなくなり、牛から熊へのレーマンショックが起こることだと分析しています。