アーサー・ヘイズの新しい記事：牛市は遅れる、FRBの政策転換が9月の市場の変化を引き起こす可能性がある

原題：《Boom Times… Delayed》

著者：Arthur Hayes

翻訳：深潮TechFlow

（この記事で表現されている意見は著者の個人的な見解であり、投資判断の根拠として使用されるべきではなく、投資アドバイスとしても見なされるべきではありません。）

パブロフの条件反射の犬のように、私たちは金利引き下げに対する正しい反応が「安値で買うこと」（BTFD、Buy The F***ing Dip）であると考えています。この行動反応は、パックス・アメリカーナ時代の低インフレに対する記憶に起因しています。デフレの脅威が現れるたびに、金融資産を保有する者（つまり富裕層）にとって悪いニュースであり、FRBは果敢に印刷機を稼働させます。世界の準備通貨として、ドルは世界に緩和的な金融環境を創出しました。

COVIDパンデミック（またはあなたが考える詐欺）に対する世界的な財政政策は、デフレ時代を終わらせ、インフレ時代を開きました。各国の中央銀行はCOVID-19のインフレ影響を認めるのに時間がかかり、金融政策と財政政策を調整し、金利を引き上げました。世界の債券市場、特に米国債券市場は、中央銀行がインフレを制御する決意を信じているため、利回りを極端に高い水準に押し上げることはありませんでした。しかし、各中央銀行が金利を引き上げ、通貨供給を減少させることで債券市場の期待に応え続けるという仮定は、現在の政治環境では非常に不確実です。

私は米国債市場に注目します。ドルは世界の準備通貨であるため、世界で最も重要な債務市場となっています。どの通貨で発行された債務商品も、米国債の 利回り の影響を受けます。債券利回りは、将来の経済成長とインフレに対する市場の期待を反映しています。理想的な経済状態は、経済成長が低インフレを伴うことであり、悪い状態は、高インフレを伴う成長です。

FRBは1980年代初頭以来最も速いペースで政策金利を引き上げ、国債市場にインフレ対策への決意を信じさせることに成功しました。2022年3月から2023年7月まで、FRBは毎回の会議で少なくとも0.25%の利上げを行いました。この期間中、政府が発表したインフレ指数は40年ぶりの高水準に達しましたが、10年物米国債の利回りは4%を超えませんでした。市場はFRBがインフレを抑制するために引き続き利上げを行うと信じていたため、長期利回りは急増しませんでした。

米国消費者物価指数（白）、10年物米国債利回り（黄）、およびフェデラルファンド金利上限（緑）

しかし、2023年8月のジャクソンホール会議で、すべてが変わりました。パウエルは、FRBが9月の会議で利上げを一時停止する可能性があることを示唆しました。しかし、インフレの影は依然として市場を覆っており、主に政府支出の増加がインフレを押し上げる主要な要因であり、この傾向には減少の兆しが見られません。

マサチューセッツ工科大学の経済学者は、政府支出がインフレを押し上げる主要な原因の一つであることを発見しました。

一方で、政治家たちは高インフレが再選の機会を減少させることを知っていますが、他方で、貨幣の価値を下げて有権者に利益を提供することは再選の機会を増加させます。もし彼らが自分の支持者にのみ利益を提供し、それが対立候補や支持者の貯蓄によって支払われる場合、政治的には政府支出を増やすことが有利です。したがって、彼らは簡単には選挙で落とされません。これはアメリカのバイデン政権が採用している戦略です。

平和な時代に、全体的な政府支出は歴史的な最高水準に達しました。もちろん、ここでの「平和」は相対的なものであり、帝国の市民の感覚を指すだけです。アメリカの武器によって命を失った人々にとって、近年はほとんど平和とは言えません。

もしこれらの支出を税金の引き上げで賄うのであれば、問題はそれほど深刻ではないでしょう。しかし、税金の引き上げは現職の政治家にとって非常に不人気であるため、実際には行われていません。

このような財政背景の中、2023年8月23日のジャクソンホール会議で、FRBのパウエル議長は9月の会議で利上げを一時停止すると発表しました。FRBが利上げを行うほど、政府の赤字ファイナンスのコストは高くなります。赤字ファイナンスのコストを引き上げることで、FRBは無制限の支出を抑制できます。支出はインフレを押し上げる主要な要因であり、FRBは利上げを通じて抑制しようとしましたが、最終的には一時停止を選択したため、市場は自ら調整することになります。

パウエルの発言後、10年物米国債の利回りは約4.4%から5%に急上昇しました。これは驚くべきことです。なぜなら、2022年にインフレが9%に達したときでさえ、10年物利回りは約2%に過ぎなかったからです。そして18ヶ月後、インフレが約3%に低下したにもかかわらず、利回りは5%に迫っています。高い金利は株式市場を10%下落させ、さらに重要なのは、米国地域銀行が国債投資ポートフォリオの損失により倒産する可能性への懸念を引き起こしました。高い赤字ファイナンスコスト、株式市場の下落によるキャピタルゲイン税収の減少、潜在的な銀行危機に直面して、「悪い女」イエレンが介入し、状況を安定させるためにドル流動性を提供しました。

私が記事 Bad Gurl で言及したように、イエレンは米国財務省がより多くの国庫券（T-bills）を発行すると述べました。これにより、資金がFRBの逆回購プログラム（RRP）から国庫券に移動し、金融システム内で再レバレッジされます。この声明は2024年11月1日に発表され、株式、債券、暗号通貨のブルマーケットを促進しました。

2023年8月下旬から10月下旬にかけて、ビットコインの価格は不安定に推移しました。しかし、イエレンが流動性を注入するにつれて、ビットコインは上昇し、今年の3月には歴史的な高値を記録しました。

逆の反省

歴史は単純には繰り返されませんが、常に類似点があります。私の以前の記事 Sugar High では、パウエルの賃金政策の転換の影響を十分に認識できていませんでした。今後の利下げがリスク市場に与える正の影響について、私はほとんどの人と同じ見解を持っており、それが私を少し不安にさせました。ソウルに向かう途中、私は偶然に自分のブルームバーグの観察リストを確認し、RRPの毎日の変化を記録していることに気付きました。RRPが上昇していることに気づきましたが、これは私を困惑させました。なぜなら、私は米国財務省の純国庫券発行により、RRPが引き続き減少すると思っていたからです。詳しく調査したところ、この上昇は8月23日、つまりパウエルの政策転換の日から始まったことがわかりました。また、RRPの急増が四半期末の粉飾決算によるものかもしれないと考えました。金融機関は通常、四半期末に資金をRRPに預け、翌週に引き出します。しかし、第三四半期は9月30日まで続くため、粉飾決算ではこの現象を説明できません。

次に、マネーマーケットファンド（MMF）が国庫券の利回りが低下したために国庫券を売却し、現金をRRPに預けてより高い短期ドル利回りを追求しているのではないかと考えました。私は1ヶ月（白）、3ヶ月（黄）、6ヶ月（緑）の国庫券の利回りを示すグラフを作成しました。グラフの垂直線は、いくつかの重要な日付を示しています：赤線は日本銀行が利上げを発表した日、青線は日本銀行が市場の反応が悪いときに今後の利上げを考慮しないと発表した日、紫線はジャクソンホール会議でのスピーチの日です。

マネーマーケットファンドのマネージャーは、新しい預金とまもなく満期を迎える国庫券の中で最適な利回りを得る方法を決定する必要があります。RRPの利回りは5.3%であり、国庫券の利回りがわずかに高ければ、資金は国庫券に流れます。7月中旬以降、3ヶ月および6ヶ月の国庫券の利回りはRRPの利回りを下回りました。しかし、これは主に市場が円高を予想したことによるキャリー取引の決済によるもので、FRBが政策を緩和する可能性を促しました。1ヶ月の国庫券の利回りは依然としてRRPの利回りをわずかに上回っており、これはFRBが9月に利下げを行う意向を明確に示していないため、合理的です。私の推測を検証するために、RRP残高のグラフを作成しました。

8月23日にパウエルがジャクソンホールでスピーチを行う前、RRP残高は通常は減少していました。そのスピーチで、彼は9月に利下げを行うと発表しました（グラフ中の垂直白線で示されています）。FRBは9月18日の会議でフェデラルファンド金利を少なくとも5.00%から5.25%に引き下げる計画です。これは、3ヶ月および6ヶ月の国庫券の動きに対する市場の期待を裏付けており、1ヶ月国庫券の利回りもRRPとのギャップを縮小し始めました。RRPの利回りは利下げの翌日まで低下しません。したがって、今から9月18日まで、RRPはさまざまな利回りの中で最高のリターンを提供します。予想通り、パウエルの発言後、RRP残高はすぐに増加しました。なぜなら、マネーマーケットファンドのマネージャーたちは現在および将来の利息収入を最大化しようとしているからです。

パウエルの政策転換の日にビットコインが一時64,000ドルに上昇したにもかかわらず、過去1週間でその価格は10%下落しました。私は、ビットコインはドル流動性の状況に最も敏感な指標であると考えています。RRP残高が約1200億ドルに上昇したとき、ビットコインの価格は下落しました。RRPの増加は、資金がFRBのバランスシートに留まり、世界の金融システムで再利用されることができないことを意味します。

ビットコインのボラティリティは非常に高いため、私は1週間の価格変動を過度に解釈した可能性があることを認めます。しかし、私の解釈が実際の価格動向と非常に一致しているため、単なるランダムな変動で説明するのは難しいです。私の理論を検証するのは実際には非常に簡単です。もしFRBが9月の会議前に利下げを行わなければ、国庫券の利回りは引き続きRRPを下回ると予想しています。したがって、RRPの残高は引き続き増加し、ビットコインは現在の水準で推移し、最悪の場合は50,000ドルまで緩やかに下落する可能性があります。私たちは見守りましょう。市場に対する私の見解の変化は、私が購入ボタンを押すのをためらわせています。私は暗号通貨を売却していませんが、短期市場に対して悲観的な見方を持っています。私の悲観的な見方は一時的なものに過ぎません。

制御不能な財政赤字

FRBはインフレの主要な推進力である政府支出を制御するための措置を講じていません。赤字のファイナンスコストが過度に高くなるまで、政府は支出を削減したり税金を引き上げたりすることはありません。FRBのいわゆる「制限的政策」は単なる空論であり、その独立性は軽信する経済学徒に語られる美しい物語に過ぎません。

FRBが政策を引き締めなければ、債券市場は自ら調整します。FRBが2023年に利上げを一時停止した後、10年物国債利回りが予想外に上昇したように、FRBが2024年に利下げを行えば、利回りは危険な5%に迫る可能性があります。

なぜ5%の10年物国債利回りが「パックス・アメリカーナ」の虚構の金融システムにとってそれほど危険なのでしょうか？それは、昨年イエレンが介入し流動性を注入する必要があると考えた臨界点だからです。彼女は私よりもよく知っています。債券利回りが急激に上昇すると、銀行システムがどれほど脆弱であるかを；私は彼女の行動から問題の深刻さを推測するしかありません。

彼女は犬を訓練するように、特定の刺激に対して特定の反応を期待することに私を慣れさせました。5%の10年物国債利回りは株式市場のブルマーケットを阻止します。これにより、「大きすぎて潰せない」銀行のバランスシートの健全性に対する懸念が再燃します。住宅ローン金利の上昇は住宅の手頃さを低下させ、これはアメリカの有権者にとって今回の選挙サイクルにおける重大な問題です。これらすべては、FRBが利下げを行う前に発生する可能性があります。この場合、イエレンが民主党の「傀儡候補者」カマラ・ハリスを強く支持していることを考慮すると、市場は深刻な影響を受ける可能性があります。

明らかに、イエレンはカマラ・ハリスがアメリカ大統領に選ばれることを確実にするために全力を尽くした後でなければ手を引かないでしょう。まず、彼女は財務省一般口座（TGA）の資金を減少させ始めるかもしれません。イエレンは、TGAを使い果たす意図を市場に早めに示すかもしれません。そうすれば、市場は彼女の期待に迅速に反応し、市場を活性化させることができます！次に、彼女はパウエルに量的引き締め（QT）を停止するよう指示するか、さらには量的緩和（QE）を再開するかもしれません。これらすべての金融操作はリスク資産、特にビットコインにとって有利です。もしFRBが引き続き利下げを行うなら、注入される通貨量は増加するRRP残高を相殺するのに十分でなければなりません。

イエレンは迅速に行動しなければなりません。さもなければ、状況は悪化し、有権者がアメリカ経済に対する信頼を失う全面的な危機を引き起こす可能性があります。これはハリスの選挙に不利に働くでしょう。奇跡的に郵送投票が見つからない限り。スターリンが言ったかもしれないように、「重要なのは投票する人ではなく、票を数える人です。」私はただの冗談ですので、真に受けないでください。

もしこのような事態が発生すれば、私は市場介入が9月末に始まると予想しています。それまでの間、ビットコインは引き続き変動し、アルトコインはさらに下落する可能性があります。

私は以前、9月にブルマーケットが再開すると公言しましたが、今はその見解を変更しました。しかし、これは私の投資戦略には影響しません。私は依然として強気で保有を続け、レバレッジを使用していません。私はポートフォリオに対して、私が公正価値と考えるものに対してより大きなディスカウントがあるいくつかの優良アルトコインプロジェクトのポジションを増やすだけです。法定通貨の流動性が増加することが予想されると、実際にその製品を使用するためにユーザーが支払う意欲のあるプロジェクトのトークンは大幅に上昇するでしょう。

月次の損益目標を持つプロのトレーダーやレバレッジを使用する週末投資家の皆さん、申し訳ありませんが、私の短期市場予測はコインを投げるように信頼性がありません。私は、システムを掌握している人々が最終的に印刷によってすべての問題を解決するだろうと考えています。私はこれらの記事を書くことで、現在の金融および政治的な出来事に背景を提供し、私の長期的な仮説が依然として成立するかどうかを検証しようとしています。いつの日か、私の短期予測がより正確になることを願っています。