RWA：リアルアセットの台頭

1. 溯源 RWA

RWA------リアルワールドアセット

RWA、正式名称は Real World Assets、直訳すると「現実世界の資産」であり、ブロックチェーンやWeb3エコシステムにおいて、デジタル化・トークン化された形で現実世界の資産を表現し、取引することを指します。これらの資産には、不動産、商品、債券、株式、アート、貴金属、知的財産などが含まれます。RWAの核心理念は、ブロックチェーン技術を通じて、従来の金融資産を分散型金融（DeFi）エコシステムに持ち込み、より効率的で透明性が高く、安全な資産管理と取引を実現することです。

RWAの意義は、現実世界で流動性が比較的低い資産をブロックチェーン技術によって流動化し、その基盤の上でDeFiエコシステムに参加し、貸付、担保、取引などの操作を行うことができる点にあります。この現実資産とブロックチェーンの世界をつなぐ方法は、Web3エコシステムにおいて重要な発展方向となっています。

RWA------特別な資産の地位

RWAは、現実世界の資産をトークン化し、ブロックチェーン上で効用を生み出すデジタル資産となるもので、その本質は暗号ネイティブ資産と従来の資産の橋渡しです。暗号ネイティブ資産は一般的にスマートコントラクトを通じて実現され、すべてのビジネスロジックと資産運用はチェーン上で完結します。「Code is Law」の原則に従い、従来の資産（債券、株式、不動産など）は現実社会の法律フレームワークの下で運用され、政府の法律によって保護されています。RWAが提案する一連のトークン化ルールは、スマートコントラクトのチェーン上技術のサポートが必要であり、同時に現実社会の法律が株式や不動産などの基盤資産を保護する必要があります。

実際、RWAの枠組みの下で、トークン化は単にブロックチェーン上でトークンを発行する単純なプロセスを指すのではなく、チェーン外の現実世界における資産関係に関わる一連の複雑なプロセスを含みます。トークン化のプロセスには通常、基盤資産の購入と保管、トークンとこれらの資産との法的関連フレームワークの構築、最終的なトークン発行が含まれます。このトークン化プロセスを通じて、チェーン外の法律規制と関連する製品操作プロセスが結びつき、トークン保有者が法的に基盤資産に対する請求権を持つことが可能になります。

RWA------歴史的な起源

RWAの発展の歴史は、初期の探索、初歩的な発展、急速な拡大の三つの段階に分けられます。

• 初期探索段階（2017-2019年）

• 2017年：RWA探索の開始
  分散型金融（DeFi）という概念が徐々に成熟する中で、RWA（Real World Assets、現実世界の資産）の概念が芽生え始めました。PolymathやHarborなどの先駆的なプロジェクトが、証券のトークン化の実現可能性を探求し始めました。Polymathは証券トークン発行プラットフォームの構築に注力し、法的コンプライアンスの問題を解決することを目指し、Harborは証券資産がブロックチェーン上で流動化できるようにするためのコンプライアンスフレームワークを提供することに取り組みました。

• 2018年：商品トークン化の始まり
  不動産や商品トークン化の分野で、いくつかの試験プロジェクトが浮上しました。例えば、RealTプロジェクトはアメリカで不動産のトークン化を試み、世界中の投資家がトークンを購入することでアメリカの不動産の一部所有権と賃貸収入を得ることができるようにしました。

• 2019年：TACアライアンスの設立
  TACアライアンスが設立され、RWAの標準化とクロスプラットフォームの相互運用性を推進し、異なるプロジェクト間の協力と発展を促進することを目的としました。また、SecuritizeやOpenFinanceなどのプラットフォームもこの時期に登場し、企業にトークン化資産のコンプライアンスソリューションを提供することに注力しました。

• 初歩的な発展段階（2020-2022年）

• 2020年：複数のプロジェクトがRWAを導入
  Centrifugeプロジェクトが注目を集め、現実世界の売掛金や請求書をトークン化することで中小企業がブロックチェーン上で資金調達できるようにしました。また、AaveやCompoundなどの著名なDeFiプロジェクトもRWAを担保として導入し、貸付業務の範囲を拡大し始めました。

• 2021年：Maker DAOがRWA市場に参入
  CentrifugeがRWAを担保としてMakerDAOの貸付プラットフォームに導入し、ユーザーがRWAを保有することで安定コインDAIを得ることができるようになりました。

• 2022年：従来の資金がRWAに進出
  モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスなどの大手金融機関がRWAに関連する研究や試験プロジェクトを開始し、従来の資産をブロックチェーンでデジタル化する方法を探求しました。RWAアライアンス（Real World Asset Alliance）が設立され、RWAの標準化とグローバルな普及を推進することを目的としました。

• 急速な拡大段階（2023年-現在）

• 2023年：政府がRWAの法律構築に介入
  ブラックロックやフィデリティなどの大手資産管理会社がトークン化によって一部の資産ポートフォリオを管理し、流動性と透明性を向上させることを試み始めました。アメリカ証券取引委員会（SEC）や欧州証券市場監視機構（ESMA）も徐々に介入し、RWAに関連する規制フレームワークの策定を試みています。

2. RWAトラックの方向性

従来の資産形式の多様性を考慮すると、RWAトラックもさまざまな分野で輝きを放っています。有形資産（不動産、商品、貴金属、アート、贅沢品）から無形資産（債券、証券、知的財産、カーボンクレジット、保険、不良資産、法定通貨など）に至るまで、RWA（リアルワールドアセット）は各分野でその応用の可能性を示しています。

不動産業界

従来の金融において、不動産は通常、長期投資において比較的安定した資産と見なされ、正常な市場環境では不動産には強い資本増価の潜在能力があります。しかし、不動産の低流動性と高レバレッジ特性は、不動産の取引のハードルを引き上げ、個人投資家の不動産分野での投資リスクを増加させます。不動産関連のRWAプロジェクトにおいて、不動産のトークン化は資産の流動性を大幅に向上させ、個人が負担するリスクを低減します。

• Tangible：実物資産（不動産や貴金属など）のトークン化に特化し、これらの従来は取引が難しい資産がブロックチェーン上で流動化できるようにします。

• Landshare：トークン化の方法を通じて、小口投資家も不動産市場に参加できるようにし、特にブロックチェーンに基づく不動産ファンドモデルを通じて実現します。

• PropChain：ブロックチェーンに基づくグローバル不動産投資プラットフォームを提供し、投資家がトークンを通じてグローバルな不動産市場にアクセスできるようにし、実際に不動産を購入する必要がありません。

• RealT、RealtyX：投資家がトークンを購入することでアメリカの不動産の一部所有権を持ち、賃貸収入を得ることができます。

法定通貨から安定コインへ

安定コインの分野には、USDT（テザー）、FDUSD、USDC、USDEなどがあります。これらの安定コインは法定通貨の価値に連動しており、暗号市場における低ボラティリティの資産を提供します。その中で最も有名なのはUSDT（テザー）です。テザーは現在市場シェアが最も大きい安定コインで、その価値は1:1の比率で米ドルに連動しています。これは、1枚のUSDTの価値が1ドルに対応することを意味します。

従来の金融市場において、法定通貨自体が現実世界の資産（RWA）であり、準備金と規制メカニズムを通じてその価値を維持しています。そして、法定通貨が安定コインの形でブロックチェーンに入ると、それは再包装され、プログラム可能なデジタル資産となり、分散型金融（DeFi）エコシステム内のさまざまな操作（貸付、支払い、国際送金など）に直接参加できるようになります。テザーはUSDTの価値を現実世界の資産に米ドルで関連付けることで、USDTの安定性を大幅に向上させ、RWAの導入と使用に相対的に安全で安定した環境を提供しています。

• USDTの運用メカニズム
  テザー社は、USDTの価値を支えるために一連の準備資産を保有しています。これらの準備資産には、現金、現金同等物、短期国債、商業手形、担保付きローン、少量の貴金属が含まれます。ユーザーが法定通貨（米ドルなど）をテザーのアカウントに預け入れると、テザー社はユーザーに等価のUSDTを発行し、USDTと米ドルの1:1の連動を実現します。

• USDTの安定性とリスク

• システミックリスク：USDTの価値が直接米ドルに連動しているため、ユーザーは米ドルに関連するシステミックリスクや市場の変動を負担する必要があります。例えば、米ドルが世界市場で大幅に減価した場合、USDTの購買力も低下します。

• 規制リスク：規制当局がテザーの運営モデルに疑問を呈したり、行動を起こした場合、USDTの発行や使用に影響を及ぼす可能性があります。

• 担保リスク：テザーはUSDTが準備資産で完全に支えられていると主張していますが、外部からはこれらの準備資産の透明性と十分性に疑問が持たれています。テザー社が十分な準備を維持できない場合や、準備資産の質が低下した場合、USDTの価格がペッグを外れる可能性があります。つまり、USDTが1:1の米ドル価値を維持できなくなる可能性があります。

• 流動性リスク：極端な市場条件下では、テザーは流動性不足の問題に直面する可能性があります。大量のユーザーが同時にUSDTを米ドルに交換することを要求した場合、テザー社は短期間でこれらの要求を履行することが難しくなり、市場のパニックや価格の変動を引き起こす可能性があります。

テザーが直面するさまざまな困難や問題は、安定コイン市場特有の問題ではなく、RWA市場全体の問題であり、RWAの安全性は常にその基盤資産の質に密接に関連しており、異なる国や地域の法律や規制の影響を受けやすいです。

借入市場

RWAと信用貸付市場の結合は、より多くの担保選択肢とより高い貸付限度をもたらすことができます。MakerやAAVEなどのDeFiプロトコルでは、借り手は貸付金額を超える暗号資産を担保として提供する必要があり、貸付の安全性を確保しますが、RWAの介入により、従来の資産（不動産、売掛金など）が担保の範囲に含まれるようになり、担保可能な資産の範囲が拡大し、暗号資産だけでなく、実体経済の資産もこのシステムに参加できるようになります。この取り組みは、小規模企業や中小企業の発展により多くの公募資金をもたらし、大企業により多くの貸付チャネルを提供し、一般の投資家も企業に投資し、将来の発展からの利益を得ることができるようになります。

債券と証券

従来の金融市場において、債券と証券は最も広く受け入れられている投資手段であり、通常は完備した金融規制制度があります。そのため、債券や証券に関連するRWAプロジェクトでは、現実の法律や規制との接続が最も重要なステップとなります。

• Maple Finance：企業や貸付人に対して、チェーン上で貸付プールを作成・管理する方法を提供し、債券の発行と取引をより効率的かつ透明にします。

• Securitize：トークン化された証券の発行、管理、取引サービスを提供します。このプラットフォームは、企業がブロックチェーン上で債券、株式、その他の証券を発行し、これらのトークン化された証券が各国の法律や規制要件に準拠することを保証するための一連のコンプライアンスツールを提供します。

• Ondo Finance：トークン化された短期国債ファンドを含む製品を提供し、これらのファンドは安定した収益を提供し、DeFiと従来の金融の境界をさらに曖昧にします。

3. RWA市場規模

RWAは2023年5月に大爆発を迎え、執筆時点でdefillamaによると、RWA関連のTVLは依然として630億ドルに達し、前年比6000%の成長を示しています。

RWA.xyzの公式データによると、RWA関連資産の保有者は62487人に達し、資産発行者の数は99、安定コインの総価値は1690億ドルです。

バイナンスなどの多くのWeb3の著名企業は、RWAの将来の市場価値について非常に楽観的な予測を立てており、2030年にはその総市場価値が16兆ドルに達する可能性があると見込んでいます。

新興のトラックとして、RWAは前例のない強さでDeFi市場を変革しており、その巨大な潜在能力は投資家の期待を集めています。しかし、RWAプロジェクトの発展は現実と密接に関連しており、各国や地域の異なる法律や規制がその発展の制約となる可能性があります。

4. RWAエコシステムの発展

ゴールドマン・サックス、ソフトバンクなどの従来の資本とバイナンス、OKXなどのWeb3の著名企業が参入する中で、RWAトラックの強力なプロジェクトが徐々に明らかになっています。Centrifuge、Maple Finance、Ondo Finance、MakerDAOなどの新旧プロジェクトがこのブルーオーシャンで頭角を現し、技術やエコシステムの配置においてRWAの名実ともにリーダーとなっています。

Centrifuge：現実資産のオンチェーンプロトコル

概念

Centrifugeは、現実世界の資産をトークン化するためのプラットフォームであり、分散型の資産ファイナンスプロトコルを提供し、MakerDAO、Aaveなどの著名なDeFi貸付プロジェクトと連携し、現実世界に担保を持つ借り手（一般的にはスタートアップ企業）とDeFi資産と現実資産の間の流通を実現します。

ファイナンスの発展

Centrifugeは誕生以来、資本からの強い支持を受けており、2018年から2024年の5回の資金調達で合計3080万ドルの資金を獲得しました。著名なVCにはParaFi Capital、IOSG Venturesなどが名を連ねています。また、Centrifugeプロジェクト自体の成果も非常に優れており、現在1514件の資産がトークン化され、総資産のファイナンスは636Mドルに達し、前年比TVLは23%増加しています。

技術アーキテクチャ

Centrifugeのコアアーキテクチャは、Centrifuge Chain、Tinlake、オンチェーン資産純資産（NAV）計算、階層的投資構造で構成されています。Centrifuge Chainは、Substrateに基づいて構築された独立したブロックチェーン（Polkadotのパラチェーンの一部）であり、資産のトークン化とプライバシー保護を専門に管理します。Tinlakeは、発行者が資産をNFTとして生成し、これらのNFTを担保として流動性を得ることを可能にする分散型の資産ファイナンスプロトコルです。

完全な貸付運用プロセスでは、現実世界の資産がTinlakeプロトコルを通じてNFTとしてトークン化され、これらのNFTが担保として使用され、発行者はプールから流動性を得ます。投資家は資金プールに資金を提供します。同時に、オンチェーンNAV計算モデルを通じて、投資家と発行者が資産の価格設定と状態を透明に確認できるようにします。階層的投資構造は、サブ部分（高リスク高リターン）、中間部分、高級部分（低リスク低リターン）の三つの異なる貸付レベルを許可します。

発展の問題

CentrifugeプロジェクトはRootDataのRWAプロジェクトの注目度ランキングで第一位ですが、TVLなどのコアデータは2022年の熊市の影響や2024年のプロジェクトの期待外れなどの要因が相まって下降しており、現在は497944ドルにとどまっています。

ONDO Finance：米国債トークン化のリーダー

概念

CentrifugeがDeFi資金と現実資産の流通プラットフォームの構築に注力しているのとは対照的に、Ondo Financeは分散型の機関級金融プロトコル（Institutional-Grade Finance）であり、機関向けの金融商品とサービスを提供し、オープンで許可不要の分散型投資銀行を構築することを目指しています。現在、Ondo Financeは安定コイン以外の安定資産の選択肢を開拓し、無リスクまたは低リスクで安定した増価が可能な規模のあるファンド製品（米国国債、マネーマーケットファンドなど）をブロックチェーンに導入し、保有者が大部分の基盤資産の収益を享受しつつ、相対的に安定した資産を持つことができるようにしています。

ファイナンスの発展

ONDO Financeは歴史的に3回の資金調達を行い、合計3400万ドルの資金を獲得しました。投資者にはPantera Capital、Coinbase Ventures、Tiger Global、Wintermuteなどの著名な機関が含まれています。さらに、ONDO Financeはチェーンサポート、資産保管、流動性サポート、サービス施設の4つの分野で82のパートナーを持っています。

ONDO Financeの市場パフォーマンスも優れており、現在のプロジェクトトークンONDOの価格は0.6979ドルで、Aラウンドの資金調達価格0.0285ドル、ICO資金調達価格0.055ドル、上場価格0.089ドルと比較して、2448%、1270%、784%の上昇を示し、プロジェクトへの市場の熱狂的な支持を示しています。

TVLなどの重要なデータにおいて、ONDO Financeは今年4月以降に顕著な成長を遂げ、現在は538.97Mドルに達し、RWAトラックで第3位にランクインしています。

製品アーキテクチャ

ONDO Financeの現在の主要な対象はUSDY、OUSGです。

USDY（米ドル収益トークン）は、Ondo USDY LLCが発行する新しい金融ツールで、安定コインの入手可能性と米国国債の収益の利点を組み合わせています。他の多くのブロックチェーン収益ツールとは異なり、USDYのアーキテクチャ設計は米国の法律や規制に準拠しており、短期米国国債と銀行の当座預金によって担保されています。

USDYにはUSDY（累積型）とrUSDY（再基準型）の2種類があり、USDY（累積型）トークンの価格は基盤資産の収益に応じて増加し、長期保有者や現金管理ニーズに適しています。rUSDY（再基準型）は1.00ドルのトークン価格を維持し、収益はトークンの数量を増やすことで実現され、決済や交換ツールとして適しています。

OUSG（Ondo短期米国政府国債）は、Ondo Financeが発行するトークン化によって流動性のエクスポージャーを提供する投資ツールであり、投資家に超低リスクで高流動性の投資機会を提供することを目的としています。OUSGトークンは米国短期国債に連動し、保有者は即時に鋳造および償還を通じて流動性収益を得ることができます。

• トークン化構造：OUSGの基盤資産は主にブラックロックの米ドル機関デジタル流動性ファンド（BUIDL）に保管され、他の部分はブラックロックの連邦基金（TFDXX）、銀行預金、USDCに保管され、流動性を確保します。ブロックチェーン技術を通じて、OUSGの株式はトークン化され、24/7の譲渡と取引が可能です。

• 鋳造と償還メカニズム：投資家はUSDCを通じて即座にOUSGトークンを取得するか、OUSGトークンをUSDCに交換することができます。

• トークンバージョン：USDYと同様に、OUSGもOUSG（累積型）とrOUSG（再基準型）に分かれています。

OUSGもUSDYも、ユーザーのKYCサポートが必要であるため、OndoはバックエンドDeFiプロトコルFlux Financeと提携し、OUSGなどの許可が必要な投資トークンに対して安定コイン担保貸付業務を提供し、プロトコルのバックエンドでの無許可参加を実現しています。

BlackRock BUIDL：イーサリアム初のトークン化ファンド

概念

BlackRock BUIDLは、世界的に有名な資産管理会社BlackRock（ブラックロック）とSecuritizeが共同で立ち上げたETF（上場投資信託）で、その正式名称は「iShares U.S. Infrastructure ETF」で、コードはBUIDLです。BUIDLはUSDYと似ており、本質的には証券であり、ユーザーが100ドルをBUIDLに投資すると、1ドルの価値が安定したトークンを受け取ります。同時に、この100ドルの資産運用収益を享受することができます。

規制コンプライアンス

多くのRWAトラックプロジェクトとは異なり、BUIDLはコンプライアンスが比較的整っています。BUIDLファンドは、ブラックロックが英領バージン諸島（BVI）に設立した特別目的法人（SPV）によって運営されており、SPVはファンドの資産と負債を隔離するための独立した法的実体です。同時に、BUIDLファンドはアメリカの証券法に基づいてReg Dの免除を申請し、資格のある投資家にのみ開放されています。

基盤資産

BlackRock Financialがファンドの資産管理を担当しています。ファンドは、短期米国国債やオーバーナイトレポ取引などの現金同等物に投資し、各BUIDLトークンが1ドルの安定した価値を維持できるようにします。Securitize LLCはBUIDLファンドのトークン化プロセスを担当し、ファンドの持分をオンチェーントークンに変換します。オンチェーンの収益はスマートコントラクトによって自動的に生成されます。

市場の反響

ブラックロックの実力と名声の後押しにより、BUIDLファンドは市場での認知度やTVLなどのデータが非常に良好で、TVLは502.41Mドルで安定しており、RWA TVLランキングで第4位です。

技術アーキテクチャの面では、他のプロジェクトと比較してBUIDLの革新性はあまり高くありませんが、ブラックロックの長年の暗号市場での名声は、プロジェクトがRWAトラックで一席を占めるのに十分です。

RWAエコシステムの中では、従来の貸付とDeFiを融合させたCentrifuge、証券とDeFiを融合させたONDO Finance、BlackRock BUIDLに加え、不動産とDeFiの方向性でも進展が見られています。例えば、Propbaseは不動産資産をトークン化して流通させ、PARCLはトークンを通じて地域や区画に投資することを可能にしています。

5. まとめ

• RWAは本質的に現実世界の資産であり、全体のトラックの根本的な目的は、現実資産とオンチェーン資産の相互接続を実現し、より多くの現実資金がブロックチェーンに流入することを促進し、DeFiと従来の金融の境界を徐々に曖昧にすることです。

• RWAの主要なトラックには、有形資産と無形資産の両方が含まれています。現在は証券、不動産、信用貸付、安定コインの三大分野に焦点を当てています。

• 他のトラックと比較して、RWAトラックは規制の厳しさが増しており、コンプライアンスの要求がより厳格であり、これが一部の著名企業にとって大きな優位性をもたらしています。

RWAトラックは強力なストーリー性と展望を持っていますが、そのコンプライアンスの不確実性により、関連プロジェクトへの投資時には慎重さを保ち、発生する可能性のあるリスクに常に対応する必要があります。