アーサー・ヘイズ：日本銀行は困難から脱出したのか？それは暗号市場にどのように影響するのか？

原文タイトル：Spirited Away

著者：アーサー・ヘイズ、BitMEX創設者

翻訳：邓通、金色财经

市場が低迷しているときに選挙に勝つためには、どうすればよいでしょうか？

もしあなたが政治家であれば、この質問の答えは簡単です。あなたの最優先目標は再選を確保することです。したがって、あなたは通貨を印刷し、価格を操作して上昇させます。

想像してみてください、あなたがアメリカの大統領民主党候補カマラ・ハリスで、強力なオレンジの人（トランプ）に直面しているとします。あなたはすべてがうまくいくことを必要としています。なぜなら、あなたが副大統領を務めて以来、多くのことがうまくいかなかったからです。選挙日には、世界的な金融危機が蔓延することが最も避けたいことです。

ハリスは鋭い政治家です。彼女がオバマの操り人形であることを考えると、彼が彼女に警告していると賭けてもいいでしょう。もし2008年の世界金融危機（GF）が選挙の数ヶ月前に彼女の家の前に降りかかれば、その結果はどれほど深刻になるかと。アメリカの大統領ジョー・バイデンは畑で働いているので、人々はハリスが全体を掌握していると思っています。

2008年9月、リーマン・ブラザーズが破産し、真の世界金融危機が引き起こされました。その時、ジョージ・W・ブッシュは二期目の大統領任期を終えようとしていました。彼が共和党の大統領であることを考えると、オバマが民主党員としての魅力の一部は、彼が別の党のメンバーであるため、経済の不況に責任を負わないということかもしれません。オバマは2008年の大統領選挙に勝利しました。

ハリスの困難に再び焦点を当てましょう：日本企業の巨額な円のアービトラージ取引の解除が引き起こす世界的な金融危機にどう対処するか。彼女は自由市場に任せて過剰にレバレッジをかけた企業を破壊させ、裕福なベビーブーマー世代の金融資産保有者に本当の苦痛を経験させることができます。あるいは、彼女はアメリカの財務長官である悪い女ヤレンに印刷を指示してこの問題を解決させることができます。

どのような政治家でも、党派に関係なく、また経済信念に関係なく、ハリスはヤレンに金融危機を回避するために利用可能な通貨ツールを使用するよう指示するでしょう。もちろん、これは印刷機が何らかの形で動き始めることを意味します。ハリスはヤレンに待ってほしくありません------彼女はヤレンに直ちに強力な行動を取ることを望んでいます。したがって、もしあなたが私の意見に同意するなら、円のアービトラージ取引の平倉が世界の金融システム全体の崩壊を引き起こす可能性があるなら、あなたはヤレンが遅くとも来週の月曜日（8月12日）のアジア市場のオープン前に行動を起こすと信じなければなりません。

日本企業のアービトラージ取引の平倉が引き起こす潜在的な影響の規模と程度を理解してもらうために、私は2023年11月のドイツ銀行の素晴らしい研究報告書を段階的に紹介します。その後、もし私がアメリカ財務省の責任者に任命された場合、どのように救済計画を策定するかを説明します。

なぜ日本は常に最も緩和的な金融政策を維持しているのか？

アービトラージ取引とは何ですか？アービトラージ取引とは、低金利の通貨を借り入れ、別の通貨でより高い収益を得るか、価値が上がる可能性のある金融資産を購入することを指します。借入金を返済する必要があるとき、借り入れた通貨が購入した資産の通貨に対して価値が上がると、資金が損失を被ります。借り入れた通貨が価値を下げると、資金が利益を得ます。一部の投資家は通貨リスクをヘッジしますが、そうでない者もいます。この場合、日本銀行が無限に円を印刷できるため、日本企業は借り入れた円をヘッジする必要がありません。

日本企業とは、日本銀行、企業、家庭、年金基金、保険会社を指します。いくつかの実体は公共のものであり、いくつかは私的なものでありますが、彼らは日本を改善するために共に努力しています、あるいは少なくともそうするつもりです。

ドイツ銀行は2023年11月13日に「世界最大のアービトラージ取引」というタイトルの素晴らしい報告書を作成しました。著者は反問を投げかけました：「なぜ円のアービトラージ取引は爆発せず、日本経済を崩壊させなかったのか？」今日の状況は昨年末とは大きく異なります。

物語の筋は、日本が負債を抱えているということです。ヘッジファンドの兄弟たちは日本が崩壊することに賭けています。しかし、日本に賭けた人々は常に負けています。多くのマクロ投資家は日本に対して過度に悲観的であり、彼らは日本の公共と私的なバランスシートの合併を理解していません。個人の権利を信じる西洋の投資家にとって、これは簡単に犯す心理的な誤りです。しかし、日本では、集団が至高です。したがって、西洋で私的と見なされる特定の行為者は、単に政府の代替機関です。

まず、負債の問題に取り組みましょう。これらはアービトラージ取引の資金源です。円はこの方法で借り入れられます。これらは利息コストを生じます。主な項目は、銀行準備金と債券および国庫券です。

銀行準備金------これは、日本銀行が保有する銀行の資金です。 この額は非常に大きいです。なぜなら、日本銀行が債券を購入する際に銀行準備金を創出するからです。覚えておいてください、日本銀行は日本国債市場のほぼ半分を保有しています。したがって、銀行準備金の量は非常に膨大で、GDPの102%を占めています。これらの準備金のコストは0.25%であり、日本銀行はこれを銀行に支払います。 参考までに、連邦準備制度は超過銀行準備に対して5.4%を支払っています。この資金調達コストはほぼゼロです。

債券と国庫券------これらは政府が発行する日本国債です。 日本銀行の市場操作により、日本国債の利回りは最低水準にあります。この記事が公開される時点で、現在の10年物日本国債の利回りは0.77%です。この資金調達コストは微々たるものです。

資産の面では、最も広範な項目は外国証券です。これらは公共および私的部門が海外で保有する金融資産です。政府年金投資基金（GPIF）は、外国資産の大規模な私的保有者の一つです。その資産規模は1.14兆ドルであり、世界最大の年金基金の一つであり、最大とも言えるでしょう。彼らは外国株式、債券、不動産を保有しています。

日本銀行が債券の価格を設定すると、国内の貸出、証券、株式も好調に推移します。最後に、大量の円債務が発生するため、円安が国内の株式と不動産市場を押し上げます。

ドル対円（白色）が上昇することは、円がドルに対して弱くなることを意味します。ナスダック100指数（緑色）と日経225指数（黄色）も同様に上昇します。

全体として、日本企業は日本銀行が実施する金融抑圧政策を利用して資金調達を行い、円安から高いリターンを得ています。これが、日本銀行が世界的なインフレが上昇している中でも、世界で最も緩和的な金融政策を継続できる理由です。これは非常に利益を生むことです。

出典：GPIF

GPIFは過去10年間、特に好調です。過去10年間、円は大幅に減価しました。円が減価するにつれて、外国資産のリターンが大幅に上昇しました。

出典：GPIF

もし彼らの海外株式と債券投資ポートフォリオの優れたリターンがなければ、GPIFは前四半期に損失を出していたでしょう。国内債券の損失は、日本銀行がYCCを撤回したため、日本国債の利回りが上昇し、価格が下落したためです。しかし、円は引き続き減価しており、日本銀行と連邦準備制度の間の金利差は、サム・バンクマン・フリードがエムサムの薬を発見したときの目よりも大きいです。

日本企業は大規模な取引を行いました。日本のGDPは約4兆ドルで、総エクスポージャーは505%であり、彼らが負担するリスクの価値は24兆ドルです。カーディ・Bが言ったように、「私はあなたがその大きなマックトラックをこの小さなガレージに停めることを望んでいます。」彼女は確かに、夕陽の国で権力を握る日本の男性たちについてラップしているのでしょう。

この取引は明らかに成功しましたが、円はあまりにも弱くなりました。7月初め、ドル対円の為替レートは162で、国内のインフレが当時も今も猛威を振るっているため、耐え難いものでした。

日本銀行はこの取引をすぐに停止したくはなく、時間をかけて徐々に撤退したいと考えています……彼らは常にそう言っています。上田多茂は2023年4月に黒田多茂の後任として日本銀行総裁に就任しましたが、黒田多茂はこの大規模な取引の主要な策士でした。彼はこの機会に撤退しました。上田多茂は、この取引を解除しようとすることで切腹することを望む唯一の愚か者の中で残った候補者です。市場は上田多茂が日本銀行をこのアービトラージ取引から解放しようとすることを知っています。問題は常に正常化の速度です。

日本銀行の最大の問題

無秩序な平倉はどのようなものになるでしょうか？日本企業が保有するさまざまな資産はどうなるでしょうか？円はどれだけ価値が上がるでしょうか？

平倉するために、日本銀行は日本国債の購入を停止し、最終的には市場に売却することで金利を引き上げる必要があります。

負債の面では、何が起こるでしょうか？

もし日本銀行が日本国債の利回りを絶えず押し下げなければ、それらは市場の需要に応じて上昇し、利回りは少なくともインフレに見合うことになります。 日本の6月の消費者物価指数（CPI）は前年同月比で2.8%上昇しました。もし日本国債の利回りが2.8%に達すれば、利回り曲線上のどの債券の利回りよりも高くなり、どの期間の債務コストも増加します。債券と国庫券の負債項目の利息コストは急増します。

日本銀行はまた、銀行準備金の利息を引き上げなければなりません。これにより、これらの資金が逃げるのを防ぐためです。同様に、関与する名目金額を考慮すると、このコストはほぼゼロから巨額に上昇します。

要するに、金利が市場の清算レベルに上昇することを許可すれば、日本銀行は毎年数十億円の利息を支払わなければならず、そのポジションを維持するために資金を印刷しなければならなくなります。もし帳簿の反対側に資産の売却収入がなければ、日本銀行はその債務の正常な償還を維持するために巨額の円を印刷しなければなりません。これを行うと、状況は悪化します；インフレは上昇し、円は減価します。したがって、資産を売却する必要があります。

資産の面では、何が起こるでしょうか？

日本銀行の最大の問題は、その大量の日本国債をどのように売却するかです。 過去20年間、日本銀行はさまざまな量的緩和（QE）および利回り曲線制御（YCC）プログラムを通じて日本国債市場を破壊しました。どのような目的であれ、日本国債市場は存在しません。日本銀行は、日本企業の別のメンバーに、日本銀行が破産しない価格で日本国債を購入させる必要があります。

1989年の不動産と株式市場のバブル崩壊後、日本の商業銀行はレバレッジを減らすことを余儀なくされました。それ以来、銀行の貸出は停滞しています。日本銀行は、企業が銀行から借り入れを行わなかったため、印刷を開始しました。銀行の状況が良好であることを考えると、今こそ数十兆円の日本国債をその資産負債表に戻す時です。

日本銀行は銀行に債券を購入するように指示することができますが、銀行はどこかに資本を移動させる必要があります。日本国債の利回りが上昇するにつれて、利益を追求する日本企業や数兆ドルの海外資産を保有する銀行は、これらの資産を売却し、資本を日本に戻し、銀行に預け入れます。銀行とこれらの企業は日本国債を大量に購入します。資本流入により、円は上昇し、日本国債の利回りは日本銀行が減持する際に破産する水準には達しません。

最大の損失は、日本企業が資本を回収するために売却する外国株式と債券の価格が下落することです。このアービトラージ取引の規模が巨大であるため、日本企業は世界の株式と債券の限界価格設定者です。特に、アメリカの支配下にある上場証券にとっては、彼らの市場は円のアービトラージ取引による資本の優先的な目的地です。円は自由に交換可能な通貨であるため、多くのTradFi取引帳簿は日本企業の状況を反映しています。

円が減価するにつれて、ますます多くの投資家が円を借り入れ、アメリカの株式や債券を購入することが奨励されます。レバレッジが高いため、円が上昇すると、皆が同時に買いに走ります。

私は以前、円が減価する際に何が起こるかを示すグラフをあなたに見せました。円が少し上昇したときに何が起こるでしょうか？15年間でドル対円が90から160に下落した初期のグラフを覚えていますか？4営業日で、160から142に下落しました、状況は次の通りです：

ドル対円（白色）が10%上昇し、ナスダック100指数（白色）が10%下落し、日経225指数（緑色）が13%下落しました。円のパーセンテージ上昇と株価指数の下落の比率は約1:1です。さらに推測すると、ドル対円が100に達する、つまり38%上昇すれば、ナスダック指数は約12,600ポイント、日経指数は約25,365ポイントに下落します。

ドル対円が100に達する可能性があります。 日本企業のアービトラージ取引が1%減少することは、名目価値で約2400億ドルに相当します。限界的に見れば、これは巨額の資本です。日本企業の異なる参加者は異なる副次的な優先事項を持っています。私たちは日本の第5位の商業銀行である農林中央銀行でこれを見ました。彼らのアービトラージ取引の一部は破綻し、彼らは平倉を開始せざるを得ませんでした。彼らは外国債券のポジションを売却し、ドル対円の為替ヘッジを補填しています。この声明は数ヶ月前に発表されました。保険会社や年金基金は、未実現損失を開示し、取引から撤退する圧力に直面します。彼らと共に、すべてのコピー取引者が、通貨と株式のボラティリティの上昇に伴い、彼らのブローカーが迅速に清算することになります。覚えておいてください、皆が同時に同じ取引を平倉しています。私たちも、世界の通貨政策を管理するエリートたちも、金融システムに隠れている円のアービトラージ取引の資金ポジションの総規模を知らないのです。市場がこの高レバレッジ部分を徐々に明らかにするにつれて、状況の不透明さは、もう一方の方向に急速に過剰修正を引き起こすことを意味します。

2008年の世界金融危機の恐怖

なぜ悪い女ヤレンは気にするのでしょうか？

2008年の世界金融危機以来、私は中国と日本がアメリカの支配下での平和を救い、より深刻な経済不況を回避させたと考えています。中国は人類史上最大の財政刺激策の一つを実施し、債務主導のインフラ建設を通じて表れました。中国はプロジェクトを完了するために、他の国々から商品や原材料を購入する必要があります。日本は日本銀行を通じて巨額の資金を印刷し、そのアービトラージ取引を増加させました。日本企業はこれらの円を使ってアメリカの株式や債券を購入しました。

アメリカ政府は、株式市場の急騰の結果として、資本利得税からかなりの収入を得ました。2009年1月から2024年7月初めまで、ナスダック100指数は16倍、S&P500指数は6倍上昇しました。資本利得税率は約20%から40%です。

資本利得税が歴史的な高水準に達したにもかかわらず、アメリカ政府は依然として赤字です。赤字を補うために、アメリカ財務省は債券を発行しなければなりません。日本企業はアメリカ国債の最大の限界的買い手の一つです……少なくとも円が上昇し始める前は、日本企業は最大の限界的買い手の一つでした。日本は、減税（共和党）やさまざまな形の福祉手当（民主党）で票を買う必要がある浪費する政治家がアメリカの債務を負担できるように助けました。

アメリカの未払い債務総額（黄色）が右上にあります。しかし、10年物国債（白色）の利回りは、範囲内で変動し、増加する債務とはほとんど関連がありません。

私の見解は、アメリカ経済の構造が日本企業とその模倣者にこのアービトラージ取引を続けさせる必要があるということです。この取引が終了すれば、アメリカ政府の財政は崩壊します。

救済計画

私は日本企業のアービトラージ取引ポジションを調整して救済するという仮定は、ハリスが彼女が全く理解していないかもしれない取引からいくつかの外国人が撤退することで彼女の当選の機会を弱めることはないという信念に基づいています。彼女の有権者は当然、何が起こっているのか知らず、気にしません。彼らの株式ポートフォリオは上昇するか、上昇しないかのどちらかです。上昇しなければ、彼らは選挙日に民主党に投票するために現れません。投票率が小丑皇帝がトランプかハリスかを決定します。

日本企業は平倉しなければなりませんが、特定の資産を公開市場で売却することはできません。これは、アメリカのいくつかの政府機関が印刷し、日本企業の特定のメンバーに貸し出す必要があることを意味します。 もう一度自己紹介させてください。私の名前は中央銀行通貨スワップ（CSWAP）です。

もし私が悪い女ヤレンであれば、どのように救済を行うでしょうか？

8月11日の日曜日の夜、私は公報を発表します（私はヤレンの立場で話しています）：

アメリカ財務省、連邦準備制度、日本の同僚は、過去一週間の市場の動揺について詳細に議論しました。この電話会議で、私はドル-円中央銀行スワップ枠の使用に対する支持を再確認しました。

それだけです。一般の人々には、これは完全に無害に見えるでしょう。これは、連邦準備制度が屈服して急激な利下げを行い、量的緩和を再開するという声明ではありません。なぜなら、一般の人々は、これらの行動を行うと、すでに不安定な高インフレが再び加速することを知っているからです。もしインフレが選挙日に猛威を振るい、連邦準備制度に容易に追跡できる場合、ハリスは負けます。

ほとんどのアメリカの有権者はCSWAPが何であるか知らず、なぜそれが作成されたのか、どのように無限の通貨を印刷するために使用されるのかを知りません。しかし、市場はこれを正しく隠れた救済と見なすでしょう。なぜなら、このツールがどのように使用されるかが重要だからです。

· 日本銀行は数十億ドルを借り入れ、連邦準備制度に対して円を担保として提供します。これらのスワップ取引の延長回数は日本銀行が決定します。

· 日本銀行は大企業や銀行と非公開で話し合い、ドルと引き換えにアメリカの株式やアメリカ国債を購入する準備ができていることを伝えます。

これにより、外国資産の所有権が日本企業や銀行から日本銀行に移転します。これらの私的実体は大量のドルを保有しており、ドルを売却し円を購入することでこれらの資本を日本に戻します。次に、彼らは現在の高価格/低利回りで日本銀行から日本国債を購入します。その結果、未払いのCSWAPの規模が膨張し、このドルの金額は連邦準備制度が印刷した通貨の量に似ています。

私はこのプロセスを説明するために、醜い箱形矢印図を作成しました。

純粋な効果が最も重要です。

連邦準備制度------彼らはドル供給量を増加させ、言い換えれば、見返りにアービトラージ取引の成長によって生じた円を得ます。

CSWAP------日本銀行は連邦準備制度にドルを借りています。連邦準備制度は日本銀行に円を借りています。

日本銀行------彼らは今、より多くのアメリカの株式と債券を保有しており、CSWAPの残高が増加するにつれて、ドルの量が増加し、これらの株式と債券の価格が上昇します。

日本銀行------彼らは今、より多くの日本国債を保有しています。

ご覧のとおり、アメリカの株式や債券市場には影響がなく、日本企業の総アービトラージ取引リスクは変わりません。円はドルに対して上昇し、最も重要なのは、連邦準備制度がドルを印刷するため、アメリカの株式と債券の価格が上昇します。追加の利点は、日本銀行が新たに得た日本国債を担保に無限の円建てローンを発行できることです。この取引は、アメリカと日本のシステムを再び膨張させます。

暗号通貨の取引提案

日本企業のアービトラージ取引は平倉されるでしょう；私はこれに非常に確信しています。問題は、連邦準備制度と財務省がいつ印刷を行い、アメリカの支配下での平和への影響を軽減するかです。

もしアメリカの株式市場が8月9日金曜日に暴落し、S&P500指数とナスダック100指数が最近の7月の歴史的高値から20%下落した場合、週末に何らかの行動が取られる可能性があります。S&P500指数のレベルは4,533；ナスダック100指数のレベルは16,540です。私はまた、2年物アメリカ国債の利回りが3.80%前後またはそれ以下になると予想しています。この利回りは、2023年3月の地域銀行業危機の際に達したものであり、その危機は銀行の定期融資プログラムによって救済されました。

もし円が再び減価し始めれば、危機は短期間で終わります。速度は遅くなるかもしれませんが、平倉は続くでしょう。私は、ドル/円が100に向かって進むにつれて、市場は9月から11月の間に再び激しく反応するだろうと考えています。この時、アメリカ大統領選挙が数週間または数日後に行われるため、確実に反応があるでしょう。

暗号通貨での取引は難しいです。

私の暗号通貨ポジションには、2つの相反する力が影響を与えています。

流動性の積極的な力：

四半期の純制限政策の後、アメリカ財務省は国庫券を発行し、国庫総口座を枯渇させる可能性があるため、純粋にドル流動性を注入します。この政策の転換は、最近の四半期再融資発表で説明されています。 TL;DR：悪い女ヤレンは、今から年末までに3010億ドルから1.05兆ドルを注入します。必要であれば、私は後続の記事でこれを説明します。

流動性の負の力：

これは円の強化です。取引の解除は、すべての金融資産を世界的に売却することを引き起こします。なぜなら、ますます高くなる円の債務を返済しなければならないからです。

どちらの力が強いかは、実際にはアービトラージ取引の平倉の速度に依存します。私たちはこれを事前に知ることはできません。唯一観察可能な影響は、ビットコインとドル/円の関連性です。もしビットコインが突出した形で取引されるなら、これはドル/円が大幅に強くなったり弱くなったりするときにビットコインが上昇することを意味します。そうなれば、私は円が過度に強く、アメリカ財務省が流動性を十分に提供していると市場が期待することを知っています。これは突出したビットコインです。もしビットコインが円が強くなるときに下落し、円が弱くなるときに上昇するなら、ビットコインはTradFi市場と同期して取引されます。これは関連するビットコインです。

もし市場が突出したビットコインを指し示すなら、私はポジションを積極的に増やします。なぜなら、私たちは局所的な底に達したからです。もし市場が関連するビットコインを指し示すなら、私は傍観し、最終的な市場の降伏を待ちます。最大の仮定は、日本銀行が方向を変えず、預金金利を0%に引き下げ、日本国債の無制限購入を再開しないことです。もし日本銀行が前回の会議で策定した計画を堅持すれば、アービトラージ取引は続くでしょう。

これは私が現在提供できる最も明確な指針です。例によって、これらの取引日と取引月が、このブル市場サイクルでのあなたのリターンを決定します。もしレバレッジを使用する必要があるなら、賢く使用し、あなたのポジションを常に監視してください。レバレッジポジションを持っているときは、あなたのビットコインやゴミコインをしっかり保管するのが最善です。さもなければ、あなたは清算されるでしょう。

私は8月の休暇の最後の時間を楽しむことができます。