日本政府 20 万億ドルのアービトラージ取引がついに爆発した

原文タイトル：《20兆ドルのアービトラージ取引がついに爆発した！》

原文出典：金十データ

昨年末、円のアービトラージ取引の最新のサイクルがまだ比較的初期段階にあるとき（その時、ドル円は140円程度まで下落していた）、あるメディアはなぜ日本経済が実際には死んでいるのか、唯一欠けているのは死亡宣告のタイミングだと説明しました。その理由は、日本政府が過去40年間にわたって関与してきた20兆ドルのアービトラージ取引が巨大な時限爆弾であり、解消できないもので、一旦爆発すれば日本銀行は終わりだということです。これらの取引の崩壊は、中央銀行に数日以内に救済行動を調整することを要求します。驚くべきことではありませんが、世界中の中央銀行は何が起こったのか全く知らず、事後には通常パニックに陥り、数週間以内に歴史的な利下げラッシュを放出して状況を安定させます。

前回の分析を見逃した人のために、この記事は再びこのテーマに触れていますが、今回は分析が今回のアービトラージ取引がすでに破綻していると考えており、日本銀行は何もしないか、経済の崩壊を見守るか、あるいは先週の愚かな利上げを慌てて逆転させ、日経平均を熊市に押し込んだ崩壊を抑えるために緩和政策を強化するかのいずれかです。しかし、いずれにせよ、日本にとって不幸なことに、ゲームはすでに終わっています。

日本政府は20兆ドル規模のアービトラージ取引に関与しています：これは日本銀行が現在直面している有毒なジレンマであり、すでに行き詰まっています。一方で、日本銀行が意図的に政策を引き締めることを決定すれば、この取引は決済を必要とします。もう一方で、日本銀行がアービトラージ取引を続けるために時間を引き延ばせば、より高いレベルの金融抑圧が必要になりますが、最終的には円の崩壊を含む深刻な金融安定リスクをもたらす可能性があります。

ドイツ銀行のチーフFXストラテジストであるサラヴェロスが言うように、「どの選択肢を選んでも、日本の人口の福祉と分配に巨大な影響を与えることになります：アービトラージ取引が解除されれば、裕福で高齢の家庭は実質金利の上昇によって高いインフレの代償を払うことになります；もし日本銀行が行動を起こさなければ、より若く貧しい家庭は将来の実質収入の減少によって代償を払うことになります。」

この政治経済問題の解決方法は、今後数年間の日本の政策展望を理解する鍵となります。これは円の動向だけでなく、日本の新しいインフレ均衡をも決定します。しかし、最終的には、誰かがインフレ「成功」のコストを負担しなければなりません。

債務の統合は、なぜ日本が過去数十年にわたって債務危機に直面していないのかを理解するために重要です。公共債務/GDP比率が200%を超え、持続的に上昇しているにもかかわらず、これは日本銀行の引き締めが経済に与える影響を理解するためにも重要です。

日本政府の総合的な資産負債表はどのようなものか？以下はセントルイス連邦準備銀行の論文における結果です。負債の面では、日本政府は主に低利回りの日本国債（JGB）とコストの低い銀行準備金を通じて資金調達を行っています。過去10年間で、日本銀行はより安価な現金で日本国債の半分を置き換えることに成功し、現在これらの現金は銀行によって保有されています。

資産の面では、日本政府は主に財政投資貸付基金（FILF）を通じた貸付や、日本最大の年金基金（GPIF）を通じた外国資産を保有しています。これらを考慮すると、日本政府の純債務はGDPの120%を占めており、これは債務のダイナミクスが見た目ほど悪くない理由の一つです。

しかし、より重要なのは債務の資産負債構造です。サラヴェロスが説明するように、GDPの約500%または20兆ドルの総資産負債表価値の下で、日本政府の資産負債表は単純に言えば巨大なアービトラージ取引です。これが、名目債務レベルの継続的な上昇を維持できる理由の鍵です。政府は日本銀行を通じて国内の預金者に非常に低い実質金利を課し、一方でより高い金利の国内外資産からより高いリターンを得ています。

リターンの差が拡大することで、日本政府は追加の財政的余裕を生み出しました。重要なのは、この資金の三分の一が現在実際にはオーバーナイトキャッシュであることです：もし日本銀行が金利を引き上げれば、政府はすべての銀行に資金を支払わなければならず、アービトラージ取引の収益性は急速に逆転し始めるでしょう。

世界の固定収益市場の大規模な売却を考えると、なぜこのアービトラージ取引は過去数年間で爆発しなかったのでしょうか？他の人々がアービトラージ取引から撤退する中、日本はなぜ撤退しなかったのでしょうか？答えは簡単です：負債の面で、日本銀行は政府の資金調達コストをコントロールしており、インフレが上昇しているにもかかわらず、このコストはゼロ（あるいは負の値）に保たれています。資産の面では、日本政府は円の大幅な下落から利益を得ており、外国資産の価値を高めています。これはGPIFにおいて特に顕著であり、過去数年の累積リターンは過去20年の合計を超えています。

日本政府はアービトラージ取引の為替と固定収益の両面からリターンを得ています。しかし、利益を得ているのは日本政府だけではありません。実質金利の低下は日本のすべての資産所有者、主に高齢の裕福な家庭に利益をもたらしました。人々はよく、高齢化社会は低インフレの影響を受けにくいと主張します。実際、日本では状況は正反対です：実質金利の事実上の低下と彼らが保有する資産価値の上昇により、高齢家庭はインフレ上昇のより大きな受益者であることが証明されています。

何がこのアービトラージ取引を解除させるのでしょうか？簡単な答えは持続的なインフレです。インフレが日本銀行に利上げを要求する場合、何が起こるか想像してみてください：政府の資産負債表の負債側は大きな打撃を受け、銀行準備金の利息支出が増加し、日本国債の価値が下がります。資産側も影響を受け、実質金利が上昇し、円高が純外国資産と潜在的な国内資産の損失を引き起こします。裕福な高齢家庭も同様の打撃を受けます：彼らの資産価値は下がり、政府の資金が年金権益を支える能力も弱まります。一方で、若い家庭は利益を得るでしょう。彼らは預金でより多くのお金を稼ぎ、将来の貯蓄流の実質的なリターン率も向上します。

政府は高インフレによる苦痛と必要な財政整頓を防ぐ方法があるのでしょうか、特に高齢家庭に対して？実際には三つの選択肢しかありません：若い家庭に課税すること、実質金利の上昇を防ぐこと、銀行に利息を支払わないこと。これらの選択肢はどれも長期的には持続可能ではありません。これらの選択肢はすべて、巨大な社会的動乱と政治的不安定を引き起こすでしょう。

過去数年間、日本の政治経済学の観点から見ると、極度に緩和的な金融政策は比較的単純でした：実質金利が低下し、財政的余裕が改善され、所得再分配が裕福な高齢の有権者に有利に働きました。しかし、日本が確かに構造的に高いインフレ率の新しい段階に入っているのであれば、今後の選択肢はより困難になるでしょう。より高いインフレ均衡への調整は、実質金利の引き上げとより大きな財政整頓を必要とし、逆に高齢で裕福な有権者により大きな打撃を与えることになります。若い有権者に課税しない限り。この調整は先延ばしにすることができますが、その代償は将来のより大きな金融不安定性と、より弱い円となるでしょう。円は、日本政府が日本銀行の利上げを通じて世界で最後の大規模なアービトラージ取引を解除することを余儀なくされたときにのみ、持続的な上昇トレンドを開始することができます。このアービトラージ取引は、日本が奇妙な社会的および政治的な平穏の時期を享受することを可能にしました。しかし、その日々は終わりを迎えようとしています。