暗号世界の価値投資：安定した利益を生む製品に賭ける
唯一の長期的な利益を得る方法は、利益を生む実際の製品を持つことです。著者：Octoshi
編訳：深潮TechFlow
価値投資とは？
言うまでもなく、価値投資は、現在の市場価格よりも内在価値が高いとされる過小評価された資産を取得することに焦点を当てた投資戦略です。
価値投資は通常、ファンダメンタル分析と組み合わされ、以下の特徴に注目します：
帳簿価値を下回る価格：市場価格が低い株式で、その資産の帳簿価値が高いもの。
顕著な 安全余裕 ：内在価値と市場価格の差異が、評価の誤りに対する保護を提供します。
低い株価収益率（P/E）：株価収益率が業界や全体市場の水準を下回ること。
財務の健全性：強固なバランスシート、低い負債、安定したキャッシュフローを持つ企業。
競争優位性：持続可能な競争優位性を持つ企業で、業界内での支配的地位を維持し、高い資本回収を実現できる。
実際、ベンジャミン・グレアムは価値投資の父と見なされており、世界で最も著名で成功した投資家であるウォーレン・バフェットは彼の弟子です。
価値投資は暗号通貨に適用できるか？
これは良い質問です。実際、少し考えて自分の結論を出してみてはいかがでしょうか？
暗号通貨の分野では、ミームコインが100倍に跳ね上がったり、実際の価値がない、または高い完全希薄化評価（FDV）の暗号通貨が上昇したり、さまざまな奇妙な現象が見られますが、暗号通貨に価値投資を適用できると思いますが、いくつかの違いに注意する必要があります。従来の株式市場の価値投資戦略は、暗号通貨では損失を引き起こす可能性があります。
最大の違いの一つは、ファンダメンタルとその重みです。このような急速に変化する新興産業では、収入やアクティブユーザーなどの成長指標の重みが小さく、これらの指標は急速に変化する可能性があり、操作されたり、一時的な報酬の影響を受けたりすることがあります。これらの報酬は最終的に終了し、数ヶ月前にはファンダメンタルが健全に見えた投資が、今では悪い選択に変わることがあります。
どの暗号通貨が価値投資の対象となるか？
価値投資の概念を理解し、暗号通貨投資に適用できることがわかったので、次の質問は：どの暗号通貨が価値投資の対象となるか？
答えを見つけるために、価値投資の特徴を振り返り、それを暗号通貨に適用してみましょう：
無 リスク価値 （Risk Free Value, RFV）：
最初の特徴は「帳簿価値を下回る価格」で、暗号通貨ではこれを無リスク価値（RFV）と呼びます。
RFV投資は、国庫の価値が市場価値（MC）を上回るトークンを購入し、この評価の誤りが修正されるのを待つことを含みます。この修正は、有機的成長、より多くの人々がこの誤りに気づき、トークンを購入してより公平な評価を達成すること、ガバナンス提案を通じて国庫または収入の一部を使用して公平価値を下回るトークンを買い戻すこと、またはプロトコルの完全な閉鎖を通じて、投資家がトークンを国庫の相応部分と交換できるようにすることなど、さまざまな方法で発生する可能性があります。
これは無料のお金のように聞こえますが、リスクもあります。多くの場合、この割引には理由があり、最も一般的なのはチームへの不信です。彼らは「ラグプル」を行ったり、徐々に「ラグ」してコミュニティを無視したりする可能性があり、給与、予算、または他の悪い慣行を通じて国庫を徐々に枯渇させることがあります。また、待機時間が延びる可能性があるため、他の機会を逃すことになる機会コストもあります。
これらの状況は暗号通貨で何度も発生しており、私が覚えているいくつかのケースには、ROOK、Tribe DAO、NonusDAO、Nexus Mutual、Aragon、FLOOR と NFTXがあります。さらに、Patagon v. Spartacusのケースは、法律の基盤を築く良い例であり、この業界が若いにもかかわらず、DAOも法律の制約を免れないことを示しています。
Concaveは、深く掘り下げる価値のあるケースです。彼らは長い間、帳簿価値を下回る取引価格を維持しており、国庫を利用して複数のシードラウンド投資に参加し、150万ドルでFjordを取得し、成功裏に2.5億ドルの完全希薄化評価（FDV）でそれを立ち上げました。これらの価値はすべて保有者に返還されます。たとえば、全体のベアマーケットの間、あなたは4ドル未満でCNVを購入でき、各トークンに対して9ドルのUSDCをFjord手数料として受け取り、15ドルのロックされたFJOトークン、他のシードラウンド（TapiocaやBerachainなど）の配分がまだ進行中です（各トークンにさらに15ドル加算される可能性があります）。
アービトラージもこのカテゴリーに属し、通常、資産がペッグを失ったときに発生します。たとえば、ステーブルコインや1:1未満で取引される流動質押し/再質押トークンです。私が覚えているいくつかのケースには、crETH2、USDC、stETH、およびezETHがあります。各ケースは個別に分析する必要があります。なぜなら、私たちはUSTで何が起こったのかを知っているからです。
この記事を書いている時点で、いくつかのRFVの機会があります。たとえば、特定のウォレットを通じて行われたGNOの買い戻しや、JPGDとHEGICのケースがあります。これらの2つのトークンは、国庫に対して大幅に割引されており、ほぼ100%がETHであるため、私はそれらをETHを長期保有する方法だと考えています。最新の機会は、清算中の不動産に裏付けられた0.61ドルで取引されるステーブルコインUSDRです。
興味深いことに、ウォーレン・バフェットはこの戦略でキャリアをスタートさせました。バークシャー・ハサウェイはかつて繊維会社であり、ウォーレンはそれを買収して再編成し、利益を上げて売却しようとしましたが、経営陣は反対しました。そのため、彼は会社を乗っ取り、その後のことは歴史となりました。
安全余裕
上記のRFVも安全余裕と見なすことができますが、必ずしも国庫が市場価値（MC）を上回る必要はありません。たとえば、あるプロトコルの国庫が市場価値の70%を占めている場合、最悪のシナリオでは投資の30%だけを失うことになります。いくつかのプロトコルは、まともな国庫を持っており、DefiLlamaで確認できます。多くは、国庫をDeFiで活用しています。たとえば、TempleDAOやParagonsDAOなどです。
低い株価収益率
数は少ないですが、確かに収益が支出を上回るプロトコルも存在します。ほとんどは非常に高い株価収益率（P/E）を持っていますが、いくつかの例外もあります。しかし、前述のように、この指標は操作される可能性があり、暗号通貨市場の変化する環境によって大きく変動することがあります。
Token Terminalは、これらのデータを確認するのに良いツールです。私たちは手数料パネルから始め、どのプロトコルが最も多くの手数料を生成しているかを見てみましょう。ただし、これらの手数料はプロトコルに入らない場合があります。たとえば、Uniswapは主要な手数料生成者の一つですが、100%の手数料は流動性提供者に帰属します（現在）。これが、プロトコルに入る一部の手数料を示す収益パネルがある理由です。しかし、これは不十分です。なぜなら、プロトコルはこれらの手数料を生成するために多くのインセンティブ（支出）を費やす可能性があるからです。これが、収益からインセンティブを引いた部分を示す利益パネルがある理由です。
これらのデータをすべて確認するための別の良いツールはDefillamaの手数料パネルです。さらに進む場合は、プロトコルの給与、マーケティング、開発などの支出も考慮する必要があります。良いツールはDefillamaの支出パネルです（再度、ラマに感謝）。
これらのデータを考慮すると、現在、ほとんどのL1/L2の株価収益率は負であり、最大のdappsであるAAVE、MKR、LDOは利益を上げ始めており、市場売上高（P/S）は約20-30です。
しかし、低い株価収益率について話すと、現在思いつくビジネスはRollbitです。これは暗号カジノで、完全希薄化評価（FDV）は2.32億ドルです。過去30日間の収益を年換算すると、年間3.42億ドルとなり、わずか0.68の市場売上高（P/S）を得ることができます！株価収益率（P/E）を知りたい場合は、支出を差し引く必要がありますが、Rollbitはこの点であまり透明ではありません。この透明性の欠如といくつかの論争、チームの焦点の欠如が割引の理由かもしれません。個人的には、これらの状況は通常良い購入機会を生むと思いますが、自分で調査してください（DYOR）。収益は徐々に減少しているようです：
もう一つ注目すべきは、Banana Gunです。これはTelegramの主流取引ボットです。Binance上場の発表後に価格が大幅に上昇しましたが、その市場売上高（P/S）は12で、実際の収益、開発中の製品、有機的成長があります。引き続き自分で調査することをお勧めします（DYOR）。
健全な財務と競争優位性
価値投資の最後の2つの特徴を見てみましょう。健全な財務には、無負債（暗号分野ではあまり一般的ではありませんが、脆弱性が発生した後のケースがあります）、継続的に増加し相対的に安定した収益性、有機的成長、そして生産的な国庫が含まれます。競争優位性には、強力なブランド、知的財産（たとえば、Uniswap V3がそのコードを保護する）、ネットワーク効果、流動性が含まれ、これらの特性がプロトコルが支配的地位を維持するのを助けます。
Lidoは良い例です。これは、最高の総ロック量（TVL）を持つプロトコルであり（330億ドル対2位の150億ドル）、stETHの市場シェアは29%です（次いでCoinbaseの12.7%、EtherFiの4.8%、Binanceの3.5%）。さらに、stETHは最も安全な流動質押しトークン（LST）と見なされ、流動性が最も高く、DeFiで最も多く統合されています。EigenlayerやSimbioticの立ち上げで、ユーザーがstETHを好む様子が見られ、stETHの充填速度は他のLSTをはるかに上回っています。これは間違いなくDeFiにおける競争優位性の最良の例であり、有機的に作成された独占です！
AaveとUniswapもこのカテゴリーに属します。Aaveの市場シェアは37%、Uniswapは28%です。さらに、Uniswapは分散型取引所（DEXs）での総取引量の52%を占めています。これらの2つのプロトコルは成熟したプロトコルであり、ブランドが強く、ユーザーは借入や流動性提供時に安心感を持っています。競争優位性が高まるにつれて、これらのプロトコルは利益率を向上させるでしょう。たとえば、Uniswapはそのインターフェースで0.25%の手数料を徴収しています。この手数料は現在Uniswap Labsに帰属していますが、将来的には変更される可能性があります。
Makerは、最も強力な財務状況を持つ可能性があるもう一つの良いプロトコルですが、長期的な競争優位性には疑問があります。他のステーブルコインであるUSDCやUSDeがより多くの市場シェアを獲得しているようです。
株式ではありますが、Coinbase（$COIN）も良い価値投資であり、明確な競争優位性があります。たとえば、そのLST $cbTHは20%の手数料を徴収しており、これは市場で最高の手数料です。LidoやBinanceは10%を徴収しています。Coinbaseは、CEX、先物、質押しサービス、自社のL2、ウォレット、Circleなど、幅広い製品を提供しています。
Solanaもこのカテゴリーに入ります。財務状況は良くありませんが、インフレが手数料から得られる収益を大幅に上回っています。しかし、これは市場シェアを増やす戦略かもしれません（現在は成功しています）。さらに、独自のエコシステムを持ち、有機的成長、実際のユーザー、参入障壁が非常に低く、ユーザー体験が良好です。
Solanaの支配的なプロトコルの一つはJitoです。これは、総ロック量（TVL）が最高のdappで、20億ドルに達しています。JitoSOLは市場シェアの3%しか占めていませんが、ほとんどのSOLはネイティブで質押しされています。LSTでは48%の市場シェアを占めています（この方法を適用すると、Lidoは71%の市場シェアを占めています）。Jitoの収益は安定しており、成長しているようですが、現在の評価はかなり高い（27億ドル対Lidoの19億ドル）ため、すべてはSolanaの未来にかかっています。
私が非常に好きなもう一つのSolanaプロジェクトはPhantomです。これはデフォルトのウォレットで、インターフェースが非常に使いやすい（10/10）です。私は、将来的にほとんどの人がPCではなくスマートフォンでウォレットを使用するようになると考えており、そのためPhantomとそのモバイルアプリはこの点で顕著な優位性を持っています。競争優位性により、交換手数料を徴収できる可能性があります（Metamask、Rabby、Uniswap Walletなど）。Phantomはトークンを持っていませんが、高優先度のプロジェクトとしてリストしています。
PhantomがGooglePlayのファイナンスアプリで1位にランクイン
明確にしておくべきは、私はトークン経済学（Tokenomics）について議論していませんが、これは別の重要な研究点です。価値投資に合致するトークン経済学はシンプルであるべきであり、大多数のトークンがすでに流通していて、さまざまな方法でトークン保有者に価値をもたらすことができるべきです。良好なポンジ経済学（Ponzinomics）はプロジェクトの立ち上げと流動性の獲得に役立つかもしれませんが、長期的には利益を上げることはありません。唯一長期的に利益を上げる方法は、利益を生み出す実際の製品を持つことです。
この記事があなたにとって有用で興味深いものであったことを願っています。もしそうであれば、もっと多くの人に共有してください。私は完全に情熱から執筆しており、経済的利益はありません。十分な支持を見れば、もっと多くの記事を書く励みになります！
