一、はじめに

技術の進歩と市場の適応に伴い、DeFiは伝統的な金融市場の構造をさらに変革し、市場参加者により効率的で安全かつ透明な取引オプションを提供することが期待されています。本稿では、Bing VenturesがDeFi技術の将来的な影響を展望し、特に市場の包摂性の向上、取引コストの削減、市場効率の向上における潜在的な貢献について考察します。特にPendleとプレマーケット取引の事例に焦点を当てます。

Pendleは、トークン化の手法を用いて伝統的な金利取引と金融派生商品をブロックチェーンに導入し、元本と収益を分離した金融商品（PTとYTなど）を革新しました。この手法により、Pendleは柔軟な金利取引の方法を提供するだけでなく、DeFi市場の流動性と効率を促進しました。Pendleの技術的実践は、元本トークンと収益トークンを分けて処理し、投資家が自らのリスク嗜好や市場予測に基づいて独立して資産管理を行えるようにしています。

伝統的な株式市場において、プレマーケット取引は通常、大型機関投資家や高額資産を持つ個人に限られています。しかし、Web3の文脈において、プレマーケットはこのモデルを変革し、スマートコントラクトや去中心化取引プラットフォーム（AEVOやWhales Marketなど）を通じて、より広範な投資家層がプレマーケット取引に参加できるようになりました。この改革は、市場の透明性と安全性を高めるだけでなく、資金の使用効率と市場全体の流動性を向上させました。

二、Pendleの革新実践：金利取引の変革

伝統的な金融市場において、金利取引は重要な金融ツールの一つであり、通貨供給や市場流動性に影響を与えるだけでなく、金利曲線の形成にも直接的な影響を及ぼします。しかし、Web3においては、ブロックチェーン技術の発展とDeFiエコシステムの台頭により、金利取引は根本的な変革を迎えています。DeFiの金利取引は、伝統的な金融機関の煩雑な手続きや地域制限に縛られることなく、スマートコントラクトを通じて去中心化プラットフォーム上で行われ、ユーザーにより効率的で柔軟な金融サービスを提供します。

2024年の新興DeFi金利取引分野において、Pendleは間違いなくトレンドをリードする先駆者の一つです。Pendleは、収益資産をSYトークンにトークン化し、stETHをSY-stETHとしてパッケージ化し、その後SYを元本と収益の成分に分け、PT（Principal Token、元本トークン）とYT（Yield Token、収益トークン）として、金利収益の柔軟な管理と最適化を実現しています。

Restakingの概念の台頭と合成安定コインの規模の拡大に伴い、金利スワップ市場にも新たなプレイが登場し、金利スワップ市場の成長の余地が広がっています。Pendleを例に取り、これらの派生したPT/YTの新しいプレイと、それらがDeFi金利取引エコシステムに与える影響と将来の展望について考察します。

金利市場のスペース

現在最大の金利市場であるPendleを例に挙げると、21年にPendleは金利市場で短期間のブームを迎えました。当時、誰もがPendleの金利スワップがどのようにブロックチェーン市場で活用されるのか理解していませんでしたが、2024年の今日、LRTが多様化し、ETHENAが登場し、Pendleは自らに最も適した道を見出したようです。

defillamaのデータによると、現在PendleのTVLは$86.884Bに達し、DeFiプロトコルの第7位に位置しています。過去1ヶ月でPendleのTVLは91.62%上昇しました。

出典: defillama

プロトコル内の製品を見ると、大部分のTVLの増加はLRTプロトコルのトークンとEthenaの合成ドルから来ており、Pendleはそれらと良好に連携し、ユーザーの収益を拡大しています。TVLの増加の背後には、今回のブル市場のトップナarrativeであるRestakingトラックのEigenlayerのポイント加算+PT/YTのプレイ+Ethenaの高リターンがあります。

出典: Pendle

上記の内容から、Pendleの金利市場が今後も成長を続けるかどうかの鍵となる要因は、LRTとETHENAが今後より多くの市場資金を獲得できるかどうかであり、それがPendleの成長を促進することになります。

YT/PTの新しいプレイ

過去において、Pendleの主なビジネスは、生息資産を持つユーザーにサービスを提供することでした。例えば、LidoでETHをステーキングした後のstETHのユーザーは、PT/YTの特性を利用して満足のいく収益を得ることができました。

現在、PendleはEigenlayerポイント+収益および合成ドルプロトコルEthenaの高収益を通じてPT/YTの新しいプレイを生み出しています：

1. ポイントスワップ： Eigenlayerと合成ドルプロトコルEthenaは、高リターンのエアドロップ期待を持っています。ステーキング資産（例えばETH）を使ってポイントを獲得することがエアドロップの核心基準です。Pendleは様々な発ポイントのプロジェクトと連携してポイントスワップを実現し、大資金は信頼できるPTを見て流動性を提供し、小資金はより大きな収益を賭けることができます。このポイントスワップのプレイは、Pendleがこのブル市場で大きなTVLを獲得する要因となりました。
   a) 例えば、ETHをEigenlayerにステーキングすると、eETH+ポイント報酬を得ることができ、PendleはeETHをPT（元本トークン）とYT（収益トークン）に分割します。YTを購入することは、すべてのポイント報酬を購入し、将来の潜在的なエアドロップを得ることを意味します。
   b) 現在のPendleにおけるEthenaの金利の例：sUSDeを使用してPendleに参加する場合
   i) sUSDeをYT sUSDeに交換すると、466倍のPendleポイントを得られます。
   ii) sUSDeをLP sUSDeに交換すると、APY 46.15%（変動金利）とsUSDeのポイントを得られます。
   iii) sUSDeをPT sUSDeに交換すると、APY 54.09%の収益率を得られます。
   c) 大資金は信頼できるPTを見て流動性を提供し、小資金はより大きな収益を賭けることができます。Ethenaの規模が拡大するにつれて、Pendleの成長を促進します。
   d) EthenaとPendleの連携はLRTプロトコルにも利用でき、ユーザーにより多くの選択肢を提供し、収益を向上させることができ、Restakingエコシステムの発展もPendleの成長を促進します。
2. 資金費スワップ：合成安定コインプロトコルの将来の資金規模がブル市場の背景で持続的に拡大する場合、例えばETHENAのユーザーが増加し、市場には非常に多くのsUSDeが存在します。その後、sUSDeを金利スワッププロトコルを通じてYT sUSDeとPT sUSDeに分解します。市場の大方向を判断する際、ユーザーは将来の資金費の動向を判断し、利益を得ることができます。例えば、市場が熊から牛に転換すると予測し、市場が熊の時に低APYでYT-sUSDeを購入し、牛市場の時にプレミアムで売却して利益を実現し、より多くの博打の機会を増やします。
3. 豊富な戦略： PT/YTの交換において、異なるリスク嗜好の投資家は異なる投資戦略を使用できます。Pendleを通じて、ブル収益、リスクヘッジ、ディスカウントロングポジションなどの操作を実現できます。
   a) 市場の収益が増加すると予測する場合、トレーダーはYTを購入して収益のエクスポージャーを得ることができます。収益が上昇すると、YTをロングするトレーダーは利益を得ます。
   b) 一方で、市場が収益が減少すると予測する場合、トレーダーはYTを売却し、前払いを受け取ることでリスクをヘッジできます。

三、オンチェーンプレマーケット取引プラットフォーム

プレマーケットは通常、株式市場における「プレマーケット取引」を指し、正式な取引開始前に行われる取引活動を指します。この取引は主に電子取引システムで行われ、伝統的な証券取引所ではありません。プレマーケット取引では、投資家は株式を売買できますが、取引量は比較的小さく、価格変動も大きくなる可能性があります。この取引の目的には、企業が発表する重要なニュースやイベントの影響を利用し、正式な取引が始まる前により良い取引価格を得ることが含まれます。

プレマーケットの手法がWeb3に適用されると、投資家は高熱度のプロジェクトがトークンTGEの前に、場外取引の手法を通じて投資機会を先取りするために利用します。これらの取引の主要な対象は、プロジェクト側がすでに確認したエアドロップトークンであり、シェアやポイントの形式で取引されます。

出典: https://edition.cnn.com/markets/premarkets

Web3におけるプレマーケット取引方式の進化

出典: https://www.racent.com/blog/man-in-the-middle-attack

1. 初期の場外取引では、主流のソーシャルプラットフォームが取引の一般的な場所として利用され、Discord、Telegram、Wechatなどで多くのマッチング取引が行われました。この時の取引方式は、「中間人」の役割を持つ者が注文をマッチングし、買い手と売り手を見つけ、保証金の形で取引を行い、決済時に双方が取引を完了させるもので、「中間人」は異なる報酬を得ていました。
2. しかし、この方法には多くの問題が明らかであり、最も一般的なものは「中間人」の悪用です。すべての取引が「中間人」によってマッチングされるため、実際の買い注文や売り注文の価格はブラックボックスの中で行われ、実際の売り手から遠く離れた取引価格になる可能性があり、保証金を受け取った後にRUGが発生する可能性もあります。
3. 第二段階では、「中間人」が悪用する可能性が知られるようになり、一定のファン基盤を持つKOLやブロガーが自身の信頼性を担保に「中間人」として取引を続け、買い手、売り手、中間人の三者を同じチャットグループに引き入れ、価格の公開と透明性を確保しました。この段階は、オンチェーンプレマーケットが登場する前の最も一般的な場外取引手法でした。
4. 第二段階の取引は長い間続きましたが、依然として多くの問題が発生しました。取引効率の低下、純粋な手作業による問題、「中間人」の役割の潜在的リスクなどがあり、最も代表的なオンチェーンプレーマーケットであるAEVOとWhales Marketの2つが誕生しました。

Web3プレーマーケットプレイス製品紹介

1. AEVO： AEVOは去中心化オプションプラットフォームであり、オプションと永続的取引に特化しており、現在Optimism、Arbitrum、Ethereumの3つのチェーンをサポートしています。AEVOは過去にオンチェーンの永続的取引に使用されていましたが、最近ではプレローンチトークンのセクションを導入し、ユーザーがトークンTGEの前に取引できるようにしました。
   a) 取引プロセス：ユーザーはプレローンチトークンのセクションで関連トークンを選択し、永続的取引を行うことができます。ほとんどのトークンは1～2倍のレバレッジをサポートしており、実際の操作プロセスは通常の永続的取引の流れと同様で、ショートまたはロングの異なる戦略を取ることができます。
   b) プラットフォームデータ：図からわかるように、RestakeプロトコルSwellのトークン$SWELLはAEVOでの現在の価格が$2.1で、24時間の取引量は$973,762に達し、現在のプレローンチトークンセクション内で24時間の取引量が最も多いです。
   c) プラットフォームの特徴：
   i) 従来のソーシャルプラットフォームの場外取引方法と比較して、AEVOの取引プロセスはより正式で透明、安全です。
   ii) ユーザーが1～2倍のショートまたはロングの操作を行い、収益を得ることをサポートします。
2. Whales.Market：Whales.MarketはSolanaエコシステム内に構築された場外取引プラットフォームであり、スマートコントラクト技術を利用して、TGE前の配分、トークン、NFTに対して安全で信頼不要な環境を提供します。AEVOとは異なり、Whales.Marketではトークンだけでなく、ポイントやNFTも取引でき、今後はNFTホワイトリスト取引も開放される予定です。
   a) 取引プロセス：ユーザーはWhales Marketで異なる対象を選択して取引でき、購入数量、単価、総価格などの関連データを明確に見ることができます。プロセス中、売買双方はオンチェーンのピアツーピア取引を実行し、保証金はスマートコントラクトにロックされ、取引が成功裏に決済された後に各当事者に解放されます。取引が成立したかどうかの判断プロセスは主に手動での審査が必要です。取引プロセスを簡素化し、価格を透明化し、詐欺行為による財務損失リスクを大幅に低減します。
   b) プラットフォームデータ：同様に$SWELLを例に取ると、同じ日にWhales Marketの総取引量は$242,394でした。しかし、Whales Marketがサポートする場外取引の対象はAEVOよりもはるかに多いです。
   c) プラットフォームの特徴：
   i) 安全性：スマートコントラクトを通じて公開透明な注文マッチングを行い、ユーザーの資金の安全を確保します。
   ii) 資産の多様性：NFTやプロトコルポイントなど、さまざまな対象の取引をサポートします。
   iii) より良い体験：大口注文が一人のユーザーによって購入できない場合、他の買い手と共同購入するために一定量のシェアを購入することができます。

現在の困難

中間人が担保となる高リスクの場外取引方式から、現在はプラットフォームがスマートコントラクトを通じて取引を完了させるという重要なステップを踏みましたが、現在存在する困難を無視することはできません。

出典: People Matters

1. 流動性危機： 現在、大部分のプレローンチトークンは流動性不足のリスクに直面しています。AEVOで取引量が最も多いSwellでさえ、24時間の取引量は$1Mにも満たず、流動性の低さはトークン価格の大幅な変動を引き起こし、高リスクとなります。一方で、資金が豊富なクジラが大きなポジションでそのトークンの取引に参加できないこともあります。理論的には、総取引量が高いほど価格は合理的な数値に近づきます。
2. 部分的な中央集権メカニズムによるリスク： Whales Marketの例を挙げると、最近の人気のBTC NFT「RuneStone」の取引において、中央集権によるリスクが発生しました。このNFTの取引量が巨大であり、BTCチェーン上で移転されるため、NFTが到着したかどうか、移転に使用されるGAS費が十分かどうかの確認には多くの手動審査が必要です。加えて、このNFT自体のエアドロップ到着時間が異なるため、決済時に複数のユーザーが問題に直面しました。これらの複数の要因の影響により、注文の完了プロセスがより曲折になり、中央集権的な審査には依然として問題が存在します。
3. プレマーケットの高リスク： プレマーケットの取引プロセスには非常に多くの不確実要素が存在します。これらの要素は売り手、プラットフォーム、エアドロップ基準の変更などから来る可能性があり、損失を引き起こす可能性があります。また、投資家は二次市場取引よりも高い挑戦に直面する必要があり、トークンの価格設定に高い専門能力が求められ、高リスクとなります。
4. 資金使用効率の低さ： 場外取引のプロセスでは、しばしば保証金を担保として注文をロックする必要がありますが、多くのプロジェクトの実際の決済日はロックされた注文日からまだ時間がかかるため、このプロセス中に保証金は常にロックされており、資金使用効率を非常に占有します。

四、技術融合：DeFiと伝統市場の相互影響

DeFiは過去の熊市場で数え切れないほどの疑問を受けましたが、私たちはこの分野が今後も無限の可能性と機会に満ちていると信じています。Pendle、Ethena、Eigenlayerなどのプロトコルの新しいプレイが次々と登場し、革新が進む中で、DeFiはその境界をさらに拡大し、ユーザーに多様なサービスと柔軟な資産管理ツールを提供します。同時に、継続的な革新により、PT/YTに基づく新しいプレイが増え、LRTとの良好な協力は金利スワップ市場により高い天井を開くことになります。

私たちは金利スワップの応用がますます増え、すべてのものが金利スワップ可能な未来を迎え、ユーザーにより多くの革新的な製品とサービスを提供することを期待していますが、リスクにも注意が必要です。LRTが継続的に収益を得るためのリスクが存在するため、ほとんどのプロトコル間の流動性の関連性が非常に強く、規模も巨大であるため、ハッキング攻撃やプロトコルの悪用が発生した場合の影響も非常に恐ろしいものです。DeFiの絶え間ない革新と細分化された分野は肥沃な土壌であり、金利スワップはその土壌における貴重な種子であり、可能性に満ちています。

Pendleの革新実践

Pendleのモデルは、元本と収益を分離した金融商品（PTとYT）を通じて、ブル市場において投資家に金利収益の柔軟な管理と最適化の新しい方法を提供しています。この革新実践は市場の流動性を高めるだけでなく、スマートコントラクトを通じて自動化された資産管理と取引の新しい手法を導入しました。高効率の取引メカニズムを提供する一方で、このモデルは市場参加者に対して専門知識とリスク管理能力のより高い要求をもたらします。例えば、PTとYTの分離は、投資家がその構造を完全に理解しないまま投資を行う可能性を高め、市場の投機性と不安定性を増加させることがあります。

プレマーケットのオンチェーン取引プラットフォーム

AEVOやWhales Marketなどの去中心化プラットフォームを通じて、プレマーケット取引は伝統的な株式市場のプレマーケット取引をWeb3の世界に導入し、より広範な投資家層が高熱度プロジェクトのトークン取引に参加できるようにしました。この取引方式は、取引のアクセス性と透明性を向上させる一方で、伝統的な場外取引における仲介リスクを減少させました。オンチェーンプラットフォームは中間人の悪用リスクを減少させましたが、新しい技術的課題や操作ミスの可能性は依然として存在します。例えば、スマートコントラクトの脆弱性や操作ミスは、特に複雑な取引ロジックや大規模な資金が関与する場合に資金の損失を引き起こす可能性があります。

今回のブル市場では、多くのプロジェクトが市場の流動性が豊富な時にトークンを発行することが見られ、この現象は今後も続くと予想されます。TGE前のこの取引プロセスも不可欠であり、プレマーケットのプレイはより多くの人々に知られることになるでしょう。同時に、今後のプレマーケットでの良い発展も期待できます：

出典: RISMedia

1. より高い去中心化の程度： プラットフォームがルールを継続的に改善する中で、将来的にはプレマーケットプレイスがより去中心化の特徴を強調する可能性があります。これは、プレマーケットプレイスが人工的な参加が必要なプロセスを減少させ、取引速度を向上させることを意味します。
2. より広範な資産カバレッジ： 将来のプレマーケットは、Whales MarketがプロトコルポイントやNFTなどの資産取引をサポートし始めたように、より多くの種類の資産取引をサポートする可能性があります。これにより、投資家に多様な投資選択肢を提供し、より多くの資産の流動性と取引活動を促進します。
3. よりスマートな取引体験： 将来のプレマーケットプレイスは、スマートコントラクトとAIを活用して、よりスマートな取引体験を提供する可能性があります。例えば、AI機能を通じてプロジェクトの価格範囲を評価し、ユーザーの参加ハードルを下げ、個別の取引提案を提供することで、取引効率とユーザー体験を向上させます。

現在のPendleとプレマーケットの革新トレンドに基づいて、以下のような興味深く革新的なプレイが派生する可能性があります。これらのプレイは、既存の取引メカニズムと市場構造に密接に関連しています：

1. 動的金利スワッププロトコル（Dynamic Interest Rate Swap Protocols）

PendleのPTとYTメカニズムは、動的金利スワッププロトコルにさらに発展させることができ、市場条件に応じてユーザーが金利スワップ契約を動的に調整できるようにします。このプロトコルは、リアルタイムの市場データとAI予測モデルを組み合わせて金利レベルを自動的に調整し、ユーザーが市場の変動の中で最適な金利収益を得られるようにします。

• 核心メカニズム：スマートコントラクトとAIモデルの組み合わせにより、市場の変化をリアルタイムで監視し、金利レベルを自動的に調整します。
• 利点：投資収益の柔軟性を高め、ユーザーが手動で金利を調整する手間を減らします。
• リスク管理：高精度の市場予測モデルと健全なスマートコントラクトコードが必要で、予測ミスや契約の脆弱性を避ける必要があります。

2. 去中心化のクロスプラットフォームアービトラージツール（Decentralized Cross-Platform Arbitrage Tools）

プレマーケットのオンチェーン取引プラットフォームを利用して、去中心化のクロスプラットフォームアービトラージツールを開発できます。これらのツールは、ユーザーが異なるDeFiプラットフォーム間でアービトラージ取引を行うことを可能にし、スマートコントラクトが価格差取引を自動的に識別し実行することで、リスクのないアービトラージを実現します。

• 核心メカニズム：スマートコントラクトを使用して複数の取引プラットフォームの価格差を監視し、自動的にアービトラージ取引を実行します。
• 利点：市場効率を高め、価格差を減少させ、リスクのない収益機会を提供します。
• リスク管理：リアルタイムデータの同期と低遅延取引の実行が必要で、アービトラージ取引の失敗を防ぎます。

3. スマートコントラクト保険メカニズム（Smart Contract Insurance Mechanisms）

Pendleとプレマーケット取引にスマートコントラクト保険メカニズムを導入し、ユーザーに取引保険サービスを提供します。スマートコントラクトに障害が発生したり、市場が異常な変動を示した場合、保険メカニズムは自動的にユーザーの損失を補填し、ユーザーの資金の安全を保障します。

• 核心メカニズム：スマートコントラクトを通じて保険条件を設定し、特定のイベントが発生した際に自動的に補填を実行します。
• 利点：ユーザーの信頼を高め、より多くのユーザーがDeFi取引に参加することを促します。
• リスク管理：十分な保険資金プールと明確な補填条件が必要で、悪用や資金不足を防ぐ必要があります。

4. 合成資産の多層質権（Multi-Layer Staking of Synthetic Assets）

PendleのPTとYTメカニズムに基づいて、多層質権メカニズムを開発し、ユーザーが収益資産を多層的に質権し、異なる層の収益と報酬を得られるようにします。このメカニズムは、より多くの資金を質権に引き込み、全体的な市場流動性を向上させることができます。

• 核心メカニズム：ユーザーは異なる層に資産を質権し、各層に応じた異なる収益と報酬を得られます。
• 利点：多様な投資選択肢を提供し、異なるリスク嗜好の投資家を引き付けます。
• リスク管理：明確な層の区分と収益計算方式が必要で、複雑な質権層による管理の難しさを防ぐ必要があります。

これらの事例は、暗号通貨のブル市場において、新しい取引メカニズムがどのように効率と透明性を高める一方で、新たなリスクと課題をもたらすかを示しています。Pendleとプレマーケットの事例は、DeFi技術と伝統市場の融合が金融商品革新を推進していることを示しており、AIを組み合わせたスマート取引システムが、より個別化され高効率な取引戦略を提供できることを示しています。