Galaxy レポート：Ethereum ETF の月間純流入は10億ドルと予測、Bitcoin ETF の3分の1
ETH ETFの純流入量は、最初の5ヶ月間でBTC ETFの純流入量の20-50%に達する見込みで、目標は30%です。これは、毎月10億ドルの純流入を意味します。著者：チャールズ・ユー
編訳：深潮TechFlow
重要なポイント
ビットコインETFは、2024年1月11日の開始から2024年6月15日までの間に、純流入資金が151億ドルに達しました。
9つの発行者がアメリカで10のイーサリアム現物ETFを立ち上げるために競争しています。
5月23日にすべての19b-4申請が承認された後、SECはこれらのツールが2024年7月に取引を開始することを許可すると予想されています。
ビットコインETFと同様に、私たちは主な新しいアクセス可能な市場が独立系投資顧問、または銀行やブローカー/ディーラーに関連する顧問であると考えています。
私たちは、ETH ETFの純流入量が最初の5ヶ月でBTC ETFの純流入量の20-50%に達することを予想しており、目標は30%で、これは毎月10億ドルの純流入を意味します。
全体として、私たちは大部分のETH総供給量がステーキング、ブリッジ、スマートコントラクトにロックされており、中央集権取引所での数量が少ないため、ETHUSDのETF流入に対する価格感応度がBTCよりも高いと考えています。
はじめに
数ヶ月間、観察者やアナリストは、証券取引委員会（SEC）が現物ベースのイーサリアム取引所取引商品（ETP）を承認する可能性を過小評価してきました。悲観的な感情は、SECがイーサリアムを商品として明示的に認めることに対するためらいや、潜在的な発行者との接触がないとの報道、そしてSECがイーサリアムエコシステムに対して調査や未解決の執行措置を行っているというニュースから生じています。Bloombergのアナリスト、エリック・バルチュナスとジェームズ・セイファートは、5月（当時いくつかの潜在的な発行者の最初の最終承認/拒否の締切が迫っていた）に承認の可能性を25%と見積もっていました。しかし、5月20日月曜日、BloombergのアナリストはSECが証券取引所に連絡したとの報告を受けて、突然承認の確率を引き上げて75%にしました。実際、すべての現物イーサETPの申請は、その週の後半にSECによって承認されました。私たちは、これらのツールがS-1申請が有効になった後に実際に開始されるのを待っている間------これが2024年夏のある時期に発生すると予想しています------この報告書はビットコイン現物ETPのパフォーマンスからの経験を活用して、イーサリアムETPの立ち上げ後の需要を予測します。私たちは、現物イーサリアムETPが取引の最初の5ヶ月で約50億ドルの純流入を見込んでいます（これはビットコインETPの純流入の約30%に相当します）。
背景
現在、9つの発行者が現物ETHを保有する取引所取引商品（ETP）の立ち上げを競っています。過去数週間で、一部の発行者が撤退しました。ARKは21Sharesと提携してイーサリアムETPを立ち上げることを選択せず、Valkyrie、Hashdex、WisdomTreeは申請を完全に撤回しました。以下の表は、19b-4申請日でソートされた現在の申請状況を示しています：
Grayscaleは、Grayscale Ethereum Trust（ETHE）をETPに変換することを求めており、これは同社がGrayscale Bitcoin Investment Trust（GBTC）に対して行ったのと同様ですが、この製品の「ミニ」バージョンも申請しています。
SECは5月23日にすべての19b-4申請を承認しました------これらのルール変更により、証券取引所は最終的に現物ETH ETPを上場できるようになります------が、現在、各発行者はその登録声明について規制当局と繰り返しコミュニケーションを取る必要があります。SECがこれらのS-1（またはETHEの場合はS-3）を有効にする前に、これらの製品自体は実際に取引を開始することができません。私たちの研究およびBloomberg Intelligenceの報告によれば、私たちはイーサリアム現物ETPが早くても2024年7月11日の週に取引を開始する可能性があると考えています。
ビットコインETFの経験
ビットコインETFは6ヶ月未満で立ち上がっており、イーサリアム現物ETFの受容性を研究するための有用な基盤となります。
出典：Bloomberg
以下は、ビットコイン現物ETPの取引前数ヶ月のいくつかの観察結果です：
これまでのところ、流入量は予想を上回っています。 6月15日現在、アメリカの現物ビットコインETFは立ち上げ以来、累計純流入が151億ドルを超え、平均して毎日1.36億ドルの純流入があります。これらのETFが保有するビットコインの総量は約87万BTCで、現在のBTC供給量の4.4%を占めています。BTCの取引価格が約6.6万ドルである場合、すべてのアメリカの現物ETFの管理資産総額は約580億ドルです（注：ETFが立ち上がる前に、GBTCは約61.9万BTCを保有していました）。
ETF の流入部分がBTCの価格上昇を促進しました。 BTCの価格とETFの純流入の週ごとの変化を回帰分析したところ、r-sqは0.55であり、これらの2つの変数が高度に関連していることを示しています。興味深いことに、私たちは価格変化が流入よりも流入の先行指標として機能することを発見しました。
GBTC取引の解除が全体の ETF 流入に影響を与えました。 信託がETFに変換されて以来、GBTCは最初の数ヶ月で顕著な流出を経験しました。GBTCの毎日の流出は3月中旬にピークに達し、3月18日の流出額は6.42億ドルでした。それ以来、流出は和らぎ、GBTCは5月から数日間の純流入を示しました（5月3日に初めて純流入が発生する前に78日間の流出がありました）。6月15日現在、ETFの立ち上げ以来、GBTCが保有するBTCの残高は61.9万BTCから27.8万BTCに減少しました（55%減少）。
ETFの需要は主に個人投資家によって駆動されており、機関の需要は増加しています。13F申告によれば、3月31日現在、900社以上のアメリカの投資会社がビットコインETFを保有しており、保有量は約110億ドルで、ビットコインETFの総保有量の約20%を占めています。これは、需要の大部分が個人投資家から来ていることを示しています。機関投資家のリストには、JPモルガン、モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴなどの著名な銀行、ミレニアム、ポイント72、シタデルなどのヘッジファンド、さらにはウィスコンシン州投資委員会などの年金基金が含まれています。
資産管理プラットフォームはまだビットコインETFへのアクセスを提供していません。最大の資産管理プラットフォームは、ブローカーがビットコインETFを推奨することを許可していませんが、報道によればモルガン・スタンレーはブローカーが顧客に購入を提案することを許可することを検討しています。私たちは報告書《ビットコインETF市場規模》で、資産管理プラットフォーム（ブローカー、銀行、独立系登録投資顧問を含む）がビットコインETFへのアクセスを提供するには数年かかると予想しています。これまでのところ、機関プラットフォームからのアクセスによる販売駆動の流入は非常に少ないですが、私たちの見解では、これは中短期的にビットコインの採用にとって重要な触媒となるでしょう。
潜在的なETH ETF流入量の推定
ビットコインETPを参考にして、イーサリアム製品の潜在的な需要を推定できます。
ETH ETFの潜在的な流入量を推定するために、BTCとETHの相対的な資産規模に基づいて、BTC/ETH倍率を適用してアメリカの現物ビットコインETFの流入量を推定します。5月31日現在：
BTCの時価総額はETHの2.9倍です。
すべての取引所において、未決済契約レベルと取引量に基づくと、BTCの先物市場はETHの約2倍です。具体的にはCMEでは、BTCの未決済契約レベルはETHの8.4倍であり、日々の取引量はETHの4.2倍です。
様々な既存ファンドの管理資産総額（Grayscale信託や製品（先物、現物）および選定されたグローバル市場に基づく）によれば、BTCファンドの規模はETHファンドの約2.6倍から5.3倍です。
上記のデータに基づき、私たちはイーサリアム現物 ETF の流入量がアメリカの現物ビットコインETFの流入量の約3倍少ないと考えています（時価総額倍率に一致）。範囲は2倍から5倍の間です。言い換えれば、私たちはイーサリアム現物ETFの流入量がアメリカの現物ビットコインETF流入量の33%になる可能性があると考えています。範囲は20%から50%です。
この倍率を6月15日現在の151億ドルのビットコイン現物ETF流入量に適用すると、イーサリアムETFの承認と立ち上げ後の最初の5ヶ月間に、イーサリアムETFの月間流入量は約10億ドル（推定範囲：毎月6億ドルから15億ドル）になることを意味します。
私たちが見ているいくつかの推定値は、以下のいくつかの要因により私たちの予測を下回っています。すなわち、私たちが以前の報告書《ビットコインETFの市場規模》で予測した最初の年のビットコインETF流入量は140億ドルであり、これは資産管理プラットフォームの参入に基づいていますが、ビットコインETFはこれらのプラットフォームが到着する前にすでに顕著な流入を見ていました。したがって、私たちはイーサリアムETFの需要を過小評価する際には注意が必要だと考えています。
BTCとETHの間のいくつかの構造的/市場的な違いは、ETF流入量に影響を与えるでしょう：
質押報酬の欠如により、現物イーサリアムETFの需要は限られる可能性があります。 非質押のETHは以下の機会コストを放棄します：
(i) 検証者に支払われるインフレ報酬（負の希薄化影響もあります）、
(ii) 検証者に支払われる優先手数料、そして中継者を通じて検証者に支払われるMEV収入。合併後のデータ（>2022年9月15日）を使用して2024年6月15日までに、私たちは質押報酬を放棄することによる年間機会コストを5.6パーセントと推定しています。これは現物ETH保有者にとって（または年初からのデータを使用すると4.4パーセント）大きな差異です。これにより、現物イーサリアムETFは潜在的な買い手にとってあまり魅力的ではなくなるでしょう。アメリカ以外（例えばカナダ）で提供されるETPは、質押によって保有者に追加の収益を提供します。
GrayscaleのETHEはイーサリアムETFの流入量を引き下げる可能性があります。 GBTC Grayscale TrustがETFに変換される際に顕著な流出を経験したように、ETHE Grayscale TrustのETFへの変換も同様に流出を引き起こすでしょう。ETHEの流出速度がGBTCの最初の150日間の流出速度と一致すると仮定すると（すなわち、信託供給量の54.2%が撤回される）、私たちはETHEの月間流出量を約31.9万ETHと推定しています。現在の価格が約3400ドルであれば、これは11億ドル、または日平均流出3600万ドルに相当します。これらの信託が保有する供給量はBTC供給量の3.2%、ETH供給量の2.4%を占めており、ETHE ETFの変換がETH価格に与える影響はGBTCの変換よりも相対的に小さいことを示しています。さらに、GBTCとは異なり、ETHEは破産（例えば3ACやGenesis）による強制売却者の影響を受けないため、ETH関連のGrayscale Trustの売圧が相対的に小さいという見解をさらに支持します。
ベース取引がヘッジファンドのビットコインETFへの需要を促進している可能性があります。 ヘッジファンドはビットコインの現物価格と先物価格の差をアービトラージしようとしており、ベース取引はヘッジファンドのETF採用を促進する可能性があります。前述のように、13Fファイルによれば、2024年3月31日現在、900社以上のアメリカの投資会社がビットコインETFを保有しており、その中にはミレニアムやショーンフェルドなどの著名なヘッジファンドも含まれています。2024年全体を通じて、ETHの各取引所での資金調達率はBTCよりも平均して高く、これは（i）ETHをロングする需要が相対的に大きいことを示しています；（ii）現物イーサリアムETFは、ベース取引に参加したいヘッジファンドのより大きな需要を引き寄せる可能性があります。
ETHとBTCの価格感応性に影響を与える要因
私たちが推定するイーサリアムETFの流入量がBTCの流入量と時価総額で大体同じであるため、他の条件が同じであれば、イーサリアムが価格に与える影響も大体同じであると予想しています。しかし、これらの2つの資産には供給と需要に関していくつかの重要な違いがあり、これがイーサリアムがETFの流入に対して価格により敏感である可能性があります：
取引所の供給量： 現在、取引所が保有するBTCの供給量の割合はETHの供給量の割合よりも高い（11.7%対10.3%）ため、ETHの供給量はよりタイトである可能性があります。流入量が時価総額に比例する場合、ETHの価格はより敏感になるでしょう（注：この指標は取引所アドレスの帰属に大きく依存しており、異なるデータプロバイダーのデータには大きな差異があります）。
インフレと焼却： 2024年4月20日の最新の半減期以降、ビットコインの年インフレ率は約0.8%です。合併後（>2022年9月15日）、イーサリアムの純発行量は負であり（年発行量-0.19%）、新たに発行された量（+0.63%）が基礎手数料（-0.83%）によって相殺されています。最近の1ヶ月間、ETHの基礎手数料は相対的に低く（年化-0.34%）、新たに発行された量（年化+0.76%）を相殺できず、年化純正インフレ率は+0.42%となっています。
ETF中の供給量： 立ち上げ以来、現在までにアメリカの現物ETFに流入したBTCの純量（GBTCの初期残高を除く）は251k BTCで、現在の供給量の1.3%を占めています。この速度が年換算で続く場合、ETFは583k BTC、またはBTCの現在の供給量の3.0%を吸収することになり、これはマイナー報酬の希薄化（0.81%のインフレ率）を大きく上回ります。
しかし、ETFが購入できる実際の市場流動性は、報告されている現在の供給量を大きく下回っています。私たちは、ETFにおける各資産の可用市場供給量をより良く反映するために、質押された供給量、休眠/失われた供給量、ブリッジやスマートコントラクトに保有されている供給量など、さまざまな要因を調整する必要があると考えています：
質押供給（割引：30%）：質押されたETHは市場の流動性を減少させます。現在、BTCには質押オプションがありません。質押されたETHはネットワークの安全性を保証するために使用されますが、質押者は他の目的のために一部のETHを解除することができます。現在、質押されたETHは総供給量の約27%を占めており、私たちは市場で可用な供給量を推定するために30%の割引を適用し、その結果は8.2%の供給割引となります。
休眠/失われた供給（割引：50%）：一部のBTCとETHは回復不可能と見なされており（例えば、失われた鍵）、これが市場の供給量を減少させます。私たちは、10年以上未使用のBTCと最後に活動したのが7年以上前のETHを使用しており、それぞれ現在の供給量の16.6%と6.7%を占めています。これらの供給量には50%の割引を適用しています。なぜなら、これらの仮定された休眠アドレスの供給量はいつでも再びオンラインになる可能性があるからです。
ブリッジとスマートコントラクト中の供給（割引：25%）：これらの供給量はブリッジやスマートコントラクトにロックされており、生産的な目的に使用されています。ビットコインの場合、BitGoが管理する包み込まれたBTC（wBTC）は約153k BTCであり、私たちは他のブリッジにロックされているBTCも同程度であると推定しており、供給量の約1.6%を占めています。スマートコントラクトにロックされているETHは現在の供給量の約11.4%を占めています。私たちはこれらの供給量に25%の割引を適用しています。なぜなら、これらの供給量は質押供給よりも流動性が高いと考えられるからです（つまり、同じロック要件や引き出しキューの影響を受けにくい）。
これらの要因の割引重みを適用して調整されたBTCとETHの供給量を計算した後、私たちはBTCとETHの可用供給量がそれぞれ報告されている現在の供給量よりも8.7%と14.4%少ないと推定しています。
全体として、ETHはBTCに対して価格感応性が高いと考えられます。 (i) 調整後の供給要因に基づく可用市場供給が低い、(ii) 取引所での供給割合が低い、(iii) 純発行量が低い。これらの要因はそれぞれ価格感応性に対して乗数効果をもたらすべきです（加算的ではなく）、なぜなら価格は市場供給と流動性の変化に対してより反応しやすいからです。
今後の展望
今後の展望として、私たちは採用と副次的効果に関していくつかの疑問があります：
プロダクトマネージャーや配分者はBTCとETHをどのように考えるべきでしょうか？既存の保有者はビットコインETFからETHに移行するでしょうか？配分者にとっては、いくつかのリバランスが予想されます。現物イーサETFは、まだBTCを購入していない新しい限界買い手を引き寄せるでしょうか？潜在的な買い手がBTCのみ、ETHのみ、またはその両方を混合して保有する割合はどのようになるでしょうか？
いつ（もしあれば）質押が追加されるでしょうか？質押報酬がないことは現物イーサETFの採用に影響を与えるでしょうか？DeFi、トークン化、NFT、その他の暗号関連アプリへの投資需要は、ビットコインに比べてイーサETFのより大きな採用を促進するでしょうか？
他の代替品への潜在的な影響は何でしょうか？イーサの後、他の代替品ETFが承認される可能性は高いでしょうか？
全体として、私たちは現物イーサETFの潜在的な立ち上げがイーサリアムとより広範な暗号市場の市場採用に対して積極的な影響を与えるべきだと考えています。主に2つの理由があります：(i) 資産管理セグメントにおけるアクセスの拡大、(ii) 規制当局や信頼できる金融サービスブランドによる正式な承認を通じて、より大きな受容を得ることです。ETFは小売および機関に対してより大きなカバレッジを提供し、より多くの投資チャネルを通じてより広範な配分を提供し、イーサをポートフォリオ内でより多くの投資戦略に使用できるようにサポートします。さらに、金融専門家によるイーサリアムの理解が深まることで、技術への投資と採用が加速することが理想的です。
