閉じ込められた「紙の上の富」、地獄のような難易度の周期に直面するVCたち

著者：Mia，ChainCatcher

編集：Marco，ChainCatcher

個人投資家が損失を被る理由は「高FDV（将来割引価値）、低流通」のトークン発行戦略に帰着し、VCとプロジェクト側が共謀して、大量のトークンがアンロックされ、暗号市場に衝撃を与えたと考えています。

一方、VCたちは「冤罪」を叫び、このサイクルの一次市場を「地獄の難易度」と定義しています。LD CapitalのパートナーLi Xiは、今年の帳簿上はすべて利益が出ているが、すべてが紙の上の価値であり、VCの持分はまだ0アンロックであると述べています。「局を作る」VCを除いて、大部分のVCは「大きな韭菜」を受け取る側です。

ChainCatcherは、複数のVC業界の代表者にインタビューを行い、現在の生存状況に迫ろうとしました。

多くのVCは、6つの理由が現在のVCの退出問題を引き起こしていると述べています。一部のVCは、現在の市場環境では投資しないことが最良の戦略であるとしています。

VCの「紙の上の富」

現在の市場サイクルにおいて、「高FDV、低流通」のトークン発行方式は徐々に主流のトレンドとなり、「VCトークン」は二次市場で「危険なラベル」を貼られています。

以前、データ分析プラットフォームDYORの共同創設者hitesh.ethはX上に一連のデータを投稿し、現在市場に出回っている典型的な10の「VCトークン」を振り返りました。

データによると、市場が持続的に下落している状況でも、各VCはこれらのトークンへの投資で数十倍、さらには近百倍の浮上を持っています。

VC機関にとって、「帳簿上の利益」は常識であり客観的な存在であり、初期投資家は通常、一定の割合のトークンを報酬として受け取ります。この部分のトークンは特定の期限構造に従ってロックされます。web2でもweb3でもこの現象は存在しており、異なる発展段階で割合は大きく異なります。

しかし、アンロックの不確実性は、この部分の利益を「紙の上の富」にしています。

LD CapitalのパートナーLi Xiは公に、LD Capitalが投資し、すでに取引プラットフォームに上場しているプロジェクトが財務報告書上で利益を示しているにもかかわらず、一連の見かけ上の輝かしい数字の背後には「紙の上の富」があり、「VCの持分が高FDV、低流通のため、トークンのアンロックは0である」と述べています。

二次市場の個人投資家にとって、まだ大量のVC持分が未アンロックであることは、新たな恐慌を引き起こします。

一般的なトークンのロックパラメータには、配分比率、ロック期間、アンロックサイクルが含まれます。これらのパラメータはすべて時間の次元でのみ機能し、現在のアンロック期間はプロジェクト側と取引所によって一律に定められています。そして、現在の市場環境において「未アンロックのトークン」はVCの「帳簿上の利益」となっています。

「帳簿上の利益」に直面し、市場は対策を講じ始めました------「場外OTC」です。

CatcherVCの投資パートナーLonersは、「もしあなたが投資した案件が良ければ、いくつかのファンドがあなたの手元のsaft契約を購入したがるでしょう。これはリスクの移転または早期の現金化に相当しますが、現在のOTC市場の取引量はまだ非常に小さく、取引は特定の主要プロジェクトに集中しています」と述べています。

Lonersは、場外取引が徐々に成熟し、異なるリスク耐性を持つファンドとマッチングされれば、この問題は部分的に緩和されるだろうと述べています。あるいは、より極端な選択肢としてショートヘッジの形を取ることもできますが、多くの機関はこの分野での管理経験がないため、あまり試みることをお勧めしません。

ロックのジレンマ

現在の市場で大量の「VC系トークン」がアンロックされる中、市場の需要が増加しない限り、潜在的な売り圧力をもたらす可能性があります。

Lonersも同様の見解を持っています。「プロジェクトのトークンおよび関連リソースのアンロック期間が長く、その間に市場がプロジェクトの発展に対する期待を満たさなければ、市場の感情、流動性の変動、そしてプロジェクトの熱度のピークが通常上場段階に集中することによる高いプレミアムが、アンロック後に新たな資金注入が欠けるとトークン価格が下落しやすくなります。」

Hack VCのパートナーRo Patelは、「ロックされたトークンの割合が過大で、トークンの流動性に影響を与えると、トークンの価格に悪影響を及ぼし、すべての保有者の利益を損なうことになります。逆に、貢献者が適切な補償を受けられない場合、彼らはビルドを続ける動機を失う可能性があり、最終的にはこれもすべての保有者の利益を損なうことになります」と述べています。

同様に、SevenUpDaoのパートナーNathanは、「一部の基盤インフラに関しては、アンロックを変えずに、彼らがサイクルを超えて開発を展開できる時間を与えるべきです。しかし、流量側やアプリケーション側のプロジェクトに関しては、同じアンロックを採用すべきではなく、彼らを奨励し、刺激し、迅速にアンロックして次の革新を続ける必要があります」と述べています。

LonersもNathanと同様の見解を持ち、アンロック条項の設計は具体的なプロジェクトタイプに基づくべきであり、「業界にとって重要な基盤インフラには長期的なアンロックを受け入れることができ、アプリケーションプロジェクトに関しては、特に厳しい条項を設計すべきではなく、製品自体に焦点を当て、相対的に良好なアンロック条件で資金調達の効率を得るべきです」と述べています。

6つの理由が一次市場の地獄の難易度を引き起こす

市場の流動性が徐々に枯渇する中、一次市場のリターン周期が延長され、ますます多くの中小型VCが大手VCに附属して保守的な観察態度を選択しています。

Nathanは率直に、「中小型の投資機関にとって、実際に調整の柔軟性が高いほど、この問題で損をすることは少なくなります。なぜなら、ブランドのため、LPの資金をリズムに合わせて使うために、1年で30件、50件のプロジェクトに投資する必要はなく、市場には皆が分け合うことができるほどの優良プロジェクトは存在しないからです」と述べています。

一部の中小型VC機関も、評価が高すぎる上に厳しい投資条項があるため、今年はあまり一次投資に参加していないと述べています。

彼らは、現在市場に出ている一部の新プロジェクトには大手VCのバックアップがなく、概念が十分に革新されていないと考えています。さらに、高すぎるFDVはTGEの価格を予想以上に引き上げる可能性があり、「多くの機関投資は実際に損失に直面しています」と述べています。

ますます多くの小型VCが退出する中、市場は大手VCの「孤軍奮闘」の戦場となっています。

LPの出資圧力に直面し、投資環境が厳しいにもかかわらず、大型VCは投資を続ける必要があります。

現在の一次市場の投資難易度に直面し、Nathanは楽観的にこれを「一時的なものであり、段階的な発展の合理的な存在」と定義しています。

VCたちは今回の投資「地獄の難易度」の挑戦が主に以下の6つの側面から来ていると考えています：

• 評価バブルと市場の動揺：2022年初頭、ドルの緩和の影響を受けて、北米のVC機関は巨額の資金を成功裏に調達し、一次市場の評価が非合理的なレベルに急上昇しました。その後、FTXの破綻やBinanceのCZなどの事件が相次ぎ、市場の資金調達と上場のリズムが深刻に乱れ、市場の不確実性がさらに増しました。
• 業界の物語とアプリケーションの欠如：技術の物語や新しい資産の発行の物語が次々と登場していますが、市場は一般的にユーザーを引き付け、実際の効果を生むアプリケーションの物語が不足しています。これにより、投資家はプロジェクトの長期的な価値に疑念を抱き、その結果、投資判断に影響を与えています。
• 資金の流動性制限とストック市場：市場全体がストック資金の状態にあり、資金の流動性が制限されています。ETFが流入しているものの、山寨市場には流入しておらず、これが市場の活性度とプロジェクトの資金調達能力に直接影響を与えています。
• 山寨コインとVCコインのジレンマ：山寨コインの価格が大幅に下落し、同時にVCコインは大量のアンロックに直面していますが、新たな資金が受け皿となることができず、これらのコインは継続的に下落し、市場の信頼をさらに打撃しています。
• 資金の集中と退出の難しさ：資金が少数の主要CEXに高度に集中しており、大部分の非人気プロジェクトはCEXの上場要件を満たすことができず、投資機関の支持を得ることが難しくなり、プロジェクトの退出の難しさを増しています。
• ホットスポットの欠如と投機資金の偏移：現在の市場には新しいホットスポットが不足しており、投機資金を受け入れることができません。また、市場の注意がリスクの高いmemeに集中することで、市場の投機的な雰囲気とボラティリティがさらに悪化しています。

「局を作る」VCと受け皿の「大韭菜」

LD CapitalのパートナーLi Xiは「局を作る」VCを除いて、大部分のVCは受け皿の「大韭菜」であると現在のVCの状況を要約しています。実際、Nathanはこれを「局を作ることは、現在の一次市場の退出難易度の上昇に対する市場調整の現象である」と定義しています。

現在の一次市場の退出難易度がますます高まる中、「局を作る」が静かに興隆しています。「局を作る」は「団結」の形で、低い評価でVCの損失リスクを相対的に制御可能な範囲に低下させています。

しかし、「局を作る」には欠点がないわけではなく、優れた創業チームが少なく、物語の同質化が深刻で、試行錯誤のコストが高く、直接的な資本退出の通路が不足しているなどの問題は無視できない挑戦です。

Nathanは、「一次市場が特に活況を呈しているとき、ROIの観点から見て、より効率的な方法は直接投資することです。逆に、そうでなければ『局を作る』ことを考慮します」と述べています。そして、長期的に安定した成長を望むVCにとって、「局を作る」行動は必須ではないが、「局を作る」能力は必要であるとしています。

「局を作る」プロジェクトと「大韭菜」は、実際には市場の選択と自己修復のプロセスであり、Lonersは「局を作るプロジェクトも正規のプロジェクトも、資金の観点から見ると、退出はしばしば二次市場のパフォーマンスに依存します。しかし、プロジェクトの核心は、その製品やサービスが業界に正の価値を創出できるかどうかにあります。もしプロジェクトが実質的な貢献を欠いている場合、強力なバックグラウンドやサポートがあっても、長期的に市場地位を維持することは難しいでしょう」と述べています。

Nathanは、大量の「局を作る」プロジェクトが質が低く、資本が退出できず、世論に巻き込まれる場合、自然と「局を作る」者は動機を失うだろうと述べています。しかし、もしこのプロジェクトがより良い資源を得て、評価も合理的であれば、何のためらいがあるでしょうか？