オンチェーン観察：長期保有者と短期保有者はどのようにBTC価格に影響を与えるのか？

著者：UkuriaOC、CryptoVizArt、Glassnode

編纂：Akechi

最近、ビットコインの価格は歴史的なピークに戻ろうと奮闘しています。本記事では、この期間における長期および短期保有者グループの市場の需給に対する貢献を調査します。この研究の補足として、新しいセグメント指標を利用して、長期投資家の異なるセグメントの消費行動と投資行動が市場に与える影響を評価します。

概要

• ビットコインの価格が3月に73,000ドルの歴史的な高値を記録して以来、上昇の勢いは停滞し、市場は横ばいの状態が続いています。私たちの分析によると、5月初め以降、市場の需要の勢いは正から負に転じました。
• 本文では、短期投資者のコスト基盤を分析し、現在の段階で資本がどのように市場に流入しているかを分析します。
• 供給側が市場でどのような役割を果たしているかを分析するために、長期保有者の投資活動を調査し、このグループが保有する未実現利益が統計的に以前の歴史的ピークを大きく下回っていることを発見しました。
• 長期保有者がビットコイン資産を売却する行動に注目すると、この部分の投資者が売却したビットコイン資産は市場全体の売却量の4%-8%に過ぎないにもかかわらず、彼らがこれらのビットコインを売却することで得られる利益は通常、牛市期間中の累積利益の30%-40%を占めます。この発見は、市場の利益が長期保有されたビットコインに集中しているという事実を強調しており、これらの利益は牛市の中で徐々に現金化され、その豊かな利益は「ダイヤモンドの手」（激しい市場の変動の中でも高リスク資産であるビットコインを堅持する投資者）による忍耐強い待機を裏切ることはありません。

市場需要側の追跡

以前の分析文（売り圧力が枯渇！市場は新しい底を形成中）で、私たちは市場に流入または流出する資本を追跡する方法を提案し、これらの資本が市場でどのように流動しているかの方向性と規模を推測しました。ここでは、ビットコイン資産の保有期間を尺度として、短期保有者グループを細分化し、分析を深めていきます：

• 短期保有者グループのコスト基盤が上昇すると、新しい買い手がより高い価格でビットコイン資産を購入していることを示します。この時、資本は市場に純流入している状態です（その逆も然り）。
• 現物価格が現在のコスト基盤から上方（または下方）に偏ると、MVRV比率を通じて各グループが保有する未実現利益を近似的に推定できます。
• MVRV値を使用して、利益が投資者に与えるインセンティブを測定（MVRVが高水準に達したとき）したり、売り手が疲弊している兆候を発見したりすることができます（MVRVが低水準に落ちたとき）。

まず、現物価格と2つの短期投資者グループのコスト基盤を比較します：

• ビットコイン資産を1週間から1ヶ月間保有している投資者。
• ビットコイン資産を1ヶ月から3ヶ月間保有している投資者。

これにより、市場がそれぞれ牛市と熊市の初期段階にあるとき、資本がマクロの視点でどのように流動し変化しているかを特定できます。以下の図は、これら2つの価格モデルが2023-24年の牛市期間中に市場全体を支えている様子を示しています。

6月中旬以降、ビットコインの現物価格は、1週間から1ヶ月間保有している投資者のコスト基盤（68,500ドル）を下回り、さらには1ヶ月から3ヶ月間保有している投資者のコスト基盤（66,400ドル）をも下回っています。歴史的な経験に基づくと、この状況が続くと投資者の信頼が損なわれ、より深い価格調整を引き起こす可能性があります。市場がこの深い調整から回復するには、間違いなくより長い時間が必要です。

図1：異なる保有期間の短期保有者の実現価格

これらの異なる短期投資者セグメントのコスト基盤を比較することで、現在の市場の動向を描写できます。具体的には以下の通りです：

• 資本流入：この時、1週間から1ヶ月間保有している短期保有者のコスト基盤が、1ヶ月から3ヶ月間保有している投資者のコスト基盤を上回っています。この時、市場の積極的な勢いが非常に明確で、強力な市場の動きが新しい資本を市場に引き寄せています。
• 資本流出：この時、市場は完全に逆の状況にあり、前者のコスト基盤が後者のコスト基盤を下回っています。この市場構造は、需要側の勢いが弱まっていることを示し、市場は資本の純流出を開始しています。

以前の牛市では、このような負の資本流動構造が合計で5回発生しました。さらに、この構造は5月から形成され、6月初めまで続いていることがわかります。

図2：短期保有者の資金流動状況

市場供給側分析

現在の市場を包括的に理解するためには、長期保有者の行動に関連する指標を導入してさらなる分析を行う必要があります。長期保有者グループは牛市期間中の市場供給の主要な提供者であり、彼らは市場で保有するビットコインを売却して利益を確定しようとします。ある意味で、市場周期のピーク形成は、長期保有者がビットコインの売却を強化することに部分的に起因しています。この規模の売却は、最終的に牛市期間中に市場に流入した新しい需要を枯渇させることになります。

以下の図では、ビットコインの現物価格と長期保有者グループの平均コスト基盤（すなわち長期保有者グループの実現価格）の重要な倍率を比較します。

• 1.0倍の長期保有者グループの実現価格（図中の緑線）：私たちの歴史的な経験に基づくと、この状況は熊市周期の底形成段階および市場回復段階と一致します。
• 1.5倍の長期保有者グループの実現価格（図中のオレンジ線）：この価格位置は、通常、市場回復段階と牛市期間の長期市場均衡段階の分水嶺と見なされます。この期間中、ビットコインの価格は持続的に上昇しますが、上昇率は非常に緩やかです。平均的に、この段階では、長期保有者が保有する未実現利益は約50%です。
• 3.5倍の長期保有者グループの実現価格（図中の赤線）：この価格は牛市の均衡段階と高揚段階の境界線です。この段階に入ると、ビットコインの価格は通常急速に上昇します。また、この段階では、長期保有者が保有する未実現利益は約250%またはそれ以上であり、このような高い利益刺激の下で、長期保有者は通常、保有するビットコイン資産の売却を加速します。

上記のフレームワークを現在の周期の分析に適用すると、マクロの視点から見ると、現在の牛市の動向は2017年の周期と非常に似ていることがわかります。特に、ビットコインの価格が現在の歴史的ピークの下で横ばいの状態にあるとき、市場の動きは3.5倍の長期保有者グループの実現価格ポイント（図中の赤線が示す）によって描写される均衡と高揚段階の分水嶺と完全に一致しています。

図3：長期保有者の平均コスト基盤倍率

長期保有者グループが保有する未実現利益という指標は、彼らが保有するビットコイン資産を売却して利益を確定する意欲が十分にあるかどうかを測る心理的な基準と見なすことができます。私たちはLTH-NUPL（長期保有者のネット未実現利益/損失）という指標を使用して、長期保有者が投資判断を行う際の心理的動機を直感的に示すことができます。

本記事執筆時、LTH-NUPLは0.66であり、この数値は現在の市場が「予高揚」段階にあることを示しています（図中の緑線が示す）。現在、ビットコイン市場はこの段階に96日間も留まっており、2016-17年の周期でも市場はこの段階に長期間留まっていました。

図4：長期保有者のNUPL指標（LTH-NUPL）

長期保有者の支出二元指標を通じて、長期保有者がどの時間帯に大規模にビットコイン資産を売却するかを特定できます。間違いなく、このような集中売却期間中、長期保有者が保有する資産の総残高は大幅に減少します。

これにより、長期保有者が資産を売却する異なる段階を特定できます：

• 疲弊売却期：長期保有者からのビットコイン供給が過去15日間で少なくとも3日間減少している。
• 通常売却期：長期保有者からのビットコイン供給が過去15日間で少なくとも8日間減少している。
• 強力売却期：長期保有者からのビットコイン供給が過去15日間で少なくとも12日間減少している。

図5：長期保有者支出二元指標（過去15日）

次の図表は、上記の2つのモデルを組み合わせて、長期投資者の感情と投資行動を総合的に評価し、可視化することを目的としています。今後の推論では、彼らが利益（または損失）を確定し、退出することを決定する動機と、実際にどのように操作しているかを総合的に分析します。

長期投資者が資産を清算し退出することを選択する4つの異なる動機を考慮します：

• 降伏：この時、ビットコインの現物価格が長期保有者のコスト基盤を下回っています。したがって、この段階での大規模なビットコイン資産の売却は、投資者の信頼の崩壊とパニック売却に起因します。
• 移行：この時、現物価格は長期保有者のコスト基盤をわずかに上回っており、長期保有者は時折少量のビットコイン資産を売却します。このような散発的な売却は、通常、典型的な日常取引と見なされます。
• バランス：市場が長期の熊市から回復した後、新しい需要の流入が少なく、流動性が減少し、前の周期の水中保有者が徐々に利益を確定するという三者の駆け引きの間で新しいバランスを達成します。この段階では、長期保有者からの大規模な資産売却は通常、価格の突然の反発または調整に関連しています。
• 高揚：この段階の特徴として、LTH-MVRV指標が3.5の閾値を突破し、市場が前の周期の歴史的ピークに達したときのこの指標の水準に一致します。この段階では、長期保有者グループは平均して250%以上の未実現利益を保有しており、これにより市場は高揚した上昇段階に突入し、これが長期保有者が保有する大量のビットコイン資産を加速的に売却し、利益を確定しようとする要因となります。

この方法を通じて、長期保有者グループは2023年第4四半期と2024年第1四半期に大規模な資産売却行動を示し、この期間中に市場を押し上げ、その後新しいバランス状態に戻ることができました。

図6：長期保有者の売却行動とその損益

誰が売り圧力に影響を与えているのか？

上記の分析では、長期保有者の総供給量が減少している期間におけるこの投資者グループの売却行動の背後にある異なる論理を分析しました。さらに、保有期間が異なる細分化されたグループの中で、誰が市場の売り圧力の変化に重要な影響を与えているのかを分類してみましょう。

図7：市場のビットコイン供給におけるコインエイジの階層

長期保有者の各細分化グループが市場のビットコイン支出にどの程度影響を与えているかを評価するために、私たちはこの期間に焦点を当てます：市場のビットコイン支出量が年平均値を少なくとも1標準偏差上回っています。

各投資者グループには偶発的な爆発的支出が見られますが、牛市の熱狂的な段階では、高支出日が出現する頻度が急激に増加します。これは、ビットコインの価格が急速に上昇している期間中に、長期保有者が利益を確定することを選択することを示しています。

図8：長期保有者グループの支出（Z-スコア）

現在の期間において、日々のオンチェーン取引量のうち4%-8%が長期保有者グループに関連していることを考慮し、私たちは別のコアオンチェーン指標（実現利益/損失）を利用して、彼らが市場供給側で占める相対的な重みを分析します。

図9：市場支出のビットコインのコインエイジ階層（SVAB）（30日移動平均）

以下の図は、牛市期間中の長期保有者の累積実現利益量を示しています。私たちは、長期保有者からの利益が通常、総ロック利益の20%から40%を占めていることを発見しました。

さらに、長期保有者からのビットコイン資産の取引量は、日々の取引総量の4%から8%に過ぎないにもかかわらず、彼らが生み出す利益は投資者の利益の40%に達することがあります。

図10：牛市における実現利益

まとめ

3月初め以来、市場の価格動向は横ばいの状態が続いています。したがって、私たちは長期および短期保有者のコスト基盤を利用して、市場の現在の需給状況を評価しました。

短期投資者の細分化グループのコスト基盤の変化に基づいて、私たちはビットコインネットワークへの資本流入の傾向を推定するためのツールセットを構築しました。その結果、3月にビットコイン価格が歴史的な高値に達した後、続いて資本の純流出期間が訪れたことが確認されました（この傾向指標は負の値です）。

その後、私たちは長期保有者グループを保有期間に基づいてさらに細分化し、各細分化された投資者グループについて議論しました。この分析の結論は、牛市の高揚段階において、高支出日が出現する頻度が急激に増加することを示しています。興味深いことに、長期保有者からの取引量は日々の取引総量の4%から8%に過ぎないにもかかわらず、このグループの利益は投資者の総利益の40%を占めています。