グレースケールレポート：どのスマートコントラクトプラットフォームが費用と成長のトラックでリードするのか？

原文タイトル《スマートコントラクトプラットフォームにおける価値の戦い》

著者：Grayscale

編纂：Yanan，比推 BitpushNews

スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨分野には、「フライホイール効果」と呼ばれる価値蓄積メカニズムがあります。このメカニズムは、雪玉のように取引手数料とネットワークの使用量をトークンの価値、ネットワークの安全性、分散化の程度と密接に結びつけています。

手数料収入に関して、異なるスマートコントラクトプラットフォームは異なる戦略を採用しています。一部のプラットフォームは比較的高い取引手数料を設定して収入を増やす一方で、他のプラットフォームは取引手数料を引き下げてより多くの取引量を引き寄せようとしています。

グレースケールの研究によれば、手数料収入はこの分野におけるトークン価値の成長を促進する主要な要因と見なすことができます。もちろん、他にも重要なファンダメンタル要因があり、時間の経過とともに手数料収入に影響を与えることがあるため、注目に値します。

イーサリアムは、この分野のリーダーとして、数年にわたる成功した運営を経て、巨額のネットワーク手数料収入を蓄積し、2023年には20億ドルの大台を突破しました。同時に、ソラナなどの他のスマートコントラクトプラットフォームも急速に台頭しており、その手数料収入は2024年には約2億ドルに達すると予想されています。

多くの人々は暗号資産に実質的な価値がないと誤解し、従来の投資手法で評価するのが難しいと考えています。しかし、グレースケールの見解は正反対です。彼らは、イーサリアムやソラナのようなスマートコントラクトプラットフォームは、ネットワーク上の経済活動を通じて手数料を徴収し、収入を生み出すことができると指摘しています。グレースケールは、投資家がスマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨の価値を評価するための実行可能な方法として、時間の経過とともにどれだけの手数料収入を生み出せるかを見ることを提案しています。

スマートコントラクトプラットフォームの基礎概説

イーサリアムやソラナなどのスマートコントラクトプラットフォームは、開発者にさまざまな分散型アプリケーションを構築できるネットワーク環境を提供しています。これらのアプリケーションは、ゲームから金融、さらにはNFTまで、幅広い分野にわたります。これらのスマートコントラクトブロックチェーンの核心機能は、さまざまな取引を安全かつ検閲耐性のある方法で処理できることです。

そのため、スマートコントラクトプラットフォームの価値は、そのネットワーク活動の活発さと密接に関連しています。ネットワークの活発度を測る重要な指標には、プラットフォームが処理できる取引量、サポートできるユーザー規模（通常は日次アクティブアドレス数で測定）、プラットフォームが保持できる資産価値、いわゆる総ロック価値（TVL）、そしてプラットフォームがブロックスペースを貨幣化する能力（これはネットワーク手数料収入によって示されます）などがあります（後述します）。

各指標には特定の意味があります。たとえば、イーサリアムは総ロック価値（TVL）において顕著な優位性を示しており（660億ドルに達し、最も近い競争相手の7倍以上）、これは金融アプリケーション分野における流動性の優位性とその独自の価値定位を十分に示しています（図1参照）。さらに、イーサリアムのエコシステムにおけるアプリケーション数のリーディングポジションは、新しい開発者、新しいアプリケーション、新しいユーザーを引き寄せる強力なネットワーク効果を生み出しています。同時に、ソラナの1日の取引量という重要な指標は、その高いスループットと低コストの利点を際立たせるだけでなく、そのブロックチェーン技術が大規模なアプリケーションシナリオ（たとえばDEPIN）や小口市場関連のプロジェクト（NFTやミームコインなど）に非常に適していることを示しています。

これらの基本指標を異なる資産間で比較するだけでなく、投資家はこれらのデータを時価総額や特定の資産の現在の市場評価と組み合わせて分析することもできます。たとえば、図1に示されているように、ソラナの総ロック価値（47億ドル）は現在アービトラム（32億ドル）を上回っていますが、アービトラムの時価総額とTVL比率（1倍）はソラナのその比率（16倍）よりもはるかに低いです。これらの指標は、投資家に異なる資産の相対的な優劣を深く理解する手段を提供し、潜在的な価値投資機会を見つけるのにも役立ちます。

手数料の重要な役割

理論的および実際の操作の観点から、プラットフォームのネットワーク活動を評価する手段は無数にありますが、スマートコントラクトプラットフォームの価値評価において、ネットワーク手数料収入は間違いなく重要な基本指標となります（図2参照）。この指標は、ユーザーがネットワークサービスを享受するために支払う総費用として理解できます。スマートコントラクトプラットフォームはさまざまな収入モデルを持つかもしれませんが、最終的には手数料を生み出すことでトークン保有者に価値を創造する必要があります。

中央集権的な実体が伝統的な業界で競争するのと同様に、分散型ネットワークもさまざまな方法で手数料収入を獲得しようとしています。たとえば、一部のスマートコントラクトプラットフォームは比較的高い取引コストを設定して手数料収入を増やす一方、他のプラットフォームは取引コストを引き下げてより多くの取引量を引き寄せようとしています。この2つの戦略はどちらも成功する可能性があります。2つの仮想のブロックチェーンの例を挙げてみましょう：

例1：ユーザーと取引量が少なく、各取引コストが高い

5人のユーザー、10件の取引、各取引10ドル：ネットワーク手数料収入 = 100ドル

例2：ユーザーと取引量が多く、各取引コストが低い

100人のユーザー、100件の取引、各取引1ドル：ネットワーク手数料収入 = 100ドル

このケースは、たとえチェーン2のユーザー数と取引総額がチェーン1を大きく上回っていても、両方のチェーンが生み出すネットワーク手数料収入が同等であることを示しています。もちろん、ユーザーと取引量といった指標は確かに重要ですが、手数料収入の高低を直接決定するため、取引コストと組み合わせて考慮する必要があります。

実際の経験や理論的概念の観点から見ても、手数料収入の重要性は明らかです。図2は、私たちのスマートコントラクトプラットフォームが暗号通貨業界において、各構成要素の手数料収入とその時価総額（対数スケールを使用）との関係を示しています。暗号通貨市場はまだ成熟の過程にありますが、投資家はすでにファンダメンタルデータに基づいて異なるプロジェクトを識別できるようになっています。グレースケールの分析によれば、手数料収入と時価総額の関係は非常に安定しており、他のスマートコントラクトプラットフォームのファンダメンタルの測定基準と比較しても、手数料収入と時価総額の関連性は高いです。

グレースケールは、手数料と時価総額の間には密接な関係が存在すると強調しており、その一因はネットワーク手数料収入がトークンの価値蓄積において重要な役割を果たしているからです。価値の蓄積は、プロトコルがトークンを構築する方法がネットワーク活動とトークンの長期的な持続可能な価値を結びつけることを意味します。以下の3つの例を通じて、価値蓄積の異なる段階を観察できます：イーサリアム、ソラナ、そしてニアです。

イーサリアム：長年の実績を持つ価値蓄積「優良チェーン」

イーサリアムは、最初のスマートコントラクトブロックチェーンであるだけでなく、時価総額が最も高いものでもあります。しかし、2022年以降、イーサリアムは厳しいスケーラビリティの課題に直面しています。使用頻度の増加に伴い、ネットワークの混雑問題が顕著になり、ユーザーの取引手数料が大幅に上昇しました：2022年5月1日には、平均取引手数料が一時200ドルに達しました。

それにもかかわらず、使用量の急増と高い平均取引手数料は、イーサリアムに巨大な価値蓄積をもたらしました。2023年だけで、イーサリアムのネットワーク手数料総収入は20億ドルを超えました。ユーザーが取引を行うたびに、基本手数料が「燃焼」され、これはその部分のコインがネットワークから永久に消失し、総供給量が減少することを意味します。同時に、ユーザーが支払うチップは優先処理される取引に使用され、これらの手数料は検証者やステーキングに参加するネットワークの安全性維持者に報酬として与えられます。

そのため、2023年には、イーサリアムネットワークは巨額の収入を通じて200万枚のイーサリアムトークンを「燃焼」させました（供給量の1.7%に相当）。これはイーサリアム保有者に価値を創造するだけでなく、検証者やステーキング参加者に3.9億ドルの報酬をもたらし、彼らがネットワークの安全性を向上させるためにさらに努力するよう促しました。

イーサリアムは成熟段階に入り、価値蓄積の能力を十分に証明しています。イーサリアムのメインネットでは、ユーザーは高品質な製品を得るために高い価格を支払う意欲があります------ここで言う「製品」とは、トップレベルのネットワークセキュリティを持つスマートコントラクトプラットフォームがサポートするブロックスペースです。これは、大規模な取引を伴い、ネットワークセキュリティを非常に重視するアプリケーションにとって特に重要です。2024年6月6日までに、このプラットフォームの評価は驚異的な4580億ドルに達し、他のどのスマートコントラクトプラットフォームの6倍に相当します。この顕著な優位性は、ユーザーの貨幣化における卓越した能力と市場の成熟度を際立たせています。

ソラナ：探求中の価値蓄積「高性能チェーン」

イーサリアムの手数料収入モデルとは異なり、ソラナは独自の道を選び、最近では市場のリーダーとのギャップを徐々に縮めています。時価総額で2位のスマートコントラクトプラットフォームであるソラナは、より速く、より経済的なイーサリアムの代替品として見なされており、毎秒335件の取引速度と平均取引コストがわずか0.04ドルという低コストが注目されています。2023年には、ソラナが処理した取引量はイーサリアムを大きく上回りましたが、そのネットワーク手数料収入は1300万ドルに過ぎず、対照的にイーサリアムは20億ドル（154倍の差）に達しました。

過去には、この価値蓄積の不足がソラナの相対的な不足を反映していました。しかし、2024年にはこの状況が変わりつつあります。現在までに、ソラナが生み出した手数料は2023年全体の6倍に達し、イーサリアムとソラナの手数料差は2023年の154倍から16倍に縮小しました（図4参照）。この変化は、ソラナのモデル------低取引コストと高スループットの組み合わせ------が同様に顕著な経済価値を生み出すことができることを示しています。

ネットワーク手数料収入の顕著な増加は、平均取引手数料の大幅な上昇（前年と比較して37倍の増加）によるものであり、単に取引量の全体的な増加（前年と比較してわずか33%の増加）に依存しているわけではありません。興味深いことに、イーサリアムのL2取引手数料がイーサリアムのカンクンアップグレードにより低下した一方で、伝統的に「安価な選択肢」とされるSOLの平均手数料は上昇しました。4月1日以降、ソラナユーザーの平均取引手数料（0.04ドル）は依然としてイーサリアム（4.80ドル）より低いですが、L2のアービトラム（0.01ドル）よりは高くなっています。

イーサリアムのL2ソリューションであるアービトラムと比較して、ソラナの各取引手数料はユーザーにとって増加しており、これは低価格で高効率なチェーンとしてのブランドイメージに一定の影響を与える可能性があります。しかし、グレースケールは、全体的な視点から見ると、手数料の上昇は依然としてポジティブな信号であると指摘しています。これは、ユーザーの高い活発度を反映しているだけでなく、ステーキング参加者やトークン保有者の価値が持続的に増加していることを示しています。

ニア：暗号入門をリードし、ネットワークの貨幣化が顕在化

前述の2つのケースと明確に対比されるのがニアです。このスマートコントラクトプラットフォームは、最近非投機的なアプリケーションシナリオで多くの利用を得ていますが、価値蓄積においてはまだ明確な成果を上げていません。ニアはカイカイとホットプロトコルの基盤プラットフォームであり、後者は暗号通貨分野でユーザー基盤が最も大きい2つの分散型アプリケーション（dApp）です。すべてのスマートコントラクトプラットフォームの中で、ニアは特に優れたパフォーマンスを示しており、日次アクティブユーザーは140万人に達し、そのスループットは業界で最も速いチェーン（ソラナなど）に匹敵します（図6参照）。

ユーザー数で顕著な優位性を持つにもかかわらず、ニアはユーザー群体の貨幣化において他の競争相手に比べて劣っており、過去1年間でわずか410万ドルの手数料を生み出しました。これは、現在まだ相対的に成熟していない発展段階にあることを反映しており、この点は競争相手に対する時価総額（79億ドル、イーサリアムとソラナの時価総額はそれぞれ4580億ドルと780億ドル）からも見て取れます。ニアネットワークはすでに高速で取引を処理する能力を示していますが、現在のところ、トークン保有者や預金者に十分な価値蓄積を生み出すことができず、大型競争相手のレベルに達する時価総額を証明することができていません。

現在までに、ニアは貨幣化において顕著な成果を上げていないものの、その広範なアプリケーション基盤は明らかに良いスタートです。もしニアネットワークがアプリケーションの範囲を拡大し続けることができれば、またはネットワークの活発度を低下させることなく平均取引手数料を引き上げることができれば（ソラナの最近の進展に類似）、顕著な価値蓄積を実現する可能性があります。

イーサリアム、ソラナ、ニアの3つのスマートコントラクトプラットフォームは、それぞれネットワーク手数料収入における異なる成熟段階を代表しています。イーサリアムは長年の安定した収入と成長を持っています。ソラナは堅実なユーザーベースを持ち、ようやくかなりの収入を生み出し始めました。一方、ニアはその製品の魅力を示していますが、低コストにもかかわらず、実質的な収入を実現していません。

手数料と評価：注目すべきポイントと微妙な違い

暗号通貨分野のスマートコントラクトプラットフォームの手数料と評価の問題には、細心の注意を要する多くのポイントと微妙な違いが含まれています。最も重要なのは、各プロトコルが独自の価値蓄積方法を持ち、異なるトークン発行率（インフレ）と消費率（デフレ）を伴っていることです。インフレ率が高めのトークンにとって、手数料がもたらす価値蓄積効果は、トークンの大量消費によって著しく減少する可能性があります。

さらに、異なるプロトコルはそれぞれの手数料構造を設定しています。たとえば、イーサリアムの場合、その取引手数料はトークンの焼却に寄与し、すべてのトークン保有者が間接的に利益を得るだけでなく、優先権手数料は検証者やステーキング参加者に分配されます。それに対して、ソラナの手数料分配メカニズムは独自の特徴を持っています：取引手数料の50%が燃焼され、残りの50%はステーキング参加者に帰属します。最近の投票では、ソラナの優先権手数料が100%検証者に帰属することが決定されました。このような戦略は、ソラナが検証者のハードウェアに対してより高い要求を持っていることをある程度反映しています。

注目すべきは、ソラナ上の高レベルのMEV（Miner Extractable Value、マイナーが抽出可能な価値）活動が、検証者や市場の仕掛け人に追加の報酬をもたらす一方で、この報酬がトークン保有者にとっては「間接的」なコストとなる可能性があることです。したがって、ある意味で、イーサリアムの手数料構造は一般的なトークン保有者により多くの価値の還元を提供しているように見える一方で、ソラナのシステムでは検証者や市場の仕掛け人がより豊かな報酬を得る可能性があります。

伝統的な資産の評価が通常、将来のキャッシュフローを現在に割引するのと同様に、暗号資産の評価も将来の期待されるネットワーク手数料収入を現在に割引することを含む可能性があります。この方法は、特定のネットワークの採用度、使用量、または貨幣化の潜在的な成長を考慮しており、その評価方法は現在の全体的な手数料の発生状況とは異なります。たとえば、イーサリアムの4580億ドルの評価は、その現在の手数料に基づくだけでなく、ネットワーク効果の利用能力、将来の第二層技術の採用率、使用頻度、手数料収入の成長ポテンシャルを総合的に考慮していると考えられます。

さらに、一部の暗号資産の評価には「貨幣プレミアム」の要素が含まれている可能性があります。言い換えれば、ユーザーは特定の資産が貨幣媒介の機能を持っているため------すなわち、交換媒介や価値保存手段として------それを保有することを望むかもしれません。この価値は、ネットワークが手数料収入を生み出す能力を超えることがよくあります。特にイーサリアムに関しては、その評価を考慮する際に「貨幣プレミアム」の概念が特に重要であり、特にそのトークンが業界全体で広く担保資産として使用されている場合において重要です。

結論

プロトコル内で価値蓄積メカニズムが適切に実施されている場合、ネットワーク使用量の増加は、ユーザーがトークンを保有し、流通から退出させ、トークンの価値を押し上げるだけでなく、ユーザーが検証者や保有者になることをさらに促し、ネットワークの安全性を高めることになります。ネットワークの安全性への貢献に加えて、手数料の徴収は、より多くの検証者がプロジェクトに参加することを刺激し、ネットワークの分散化の程度と検閲耐性を高めることにもつながります。したがって、価値蓄積はフライホイールのように、手数料、ネットワーク使用、トークン評価、ネットワークの安全性と分散化を密接に結びつけています。

私たちは、手数料がネットワークの成熟度を測る指標として機能する一方で、このフライホイールの中にはネットワークの成長や評価に影響を与える他の多くの要素が存在することを認識する必要があります。たとえば、あるアプリケーションの採用率が向上すると、それはより多くのユーザーを引き寄せ、さらに多くの開発者が同じエコシステム内で開発作業を行うことを促します。したがって、ネットワーク手数料を評価する際には、他の基本指標や特定のエコシステムの相対的評価（時価総額）と組み合わせて総合的に考慮する必要があります。

今後、これらの成長「神話」の動向を継続的に監視することが重要です。ユーザーの平均取引コストが比較的高い（4.8ドルに達する）にもかかわらず、イーサリアムはトークン化された金融資産などの高価値取引シナリオを通じて、メインネットでの手数料収入をさらに増加させることができるでしょうか？L2活動がますます頻繁になる中で、イーサリアムの手数料収入は増加するでしょうか？また、ソラナは貨幣化とチェーン上の低コストを維持する間でどのようにバランスを見つけ、ユーザーが他の低コストで高スループットの競争相手に移行するのを防ぐでしょうか？ニアは貨幣化を試みるのか、それともユーザー基盤の拡大を優先して意味のある収益機会を放棄するのでしょうか？

これらの動的な変化は、手数料、取引量、アクティブユーザー、総ロック量（TVL）などの重要指標を継続的に監視する重要性を強調しています。グレースケールは、暗号資産のカテゴリーが徐々に成熟し、アプリケーションの採用率が持続的に増加するにつれて、これらのコア指標の重要性がますます顕著になると信じています。これらは、スマートコントラクトプラットフォームの相対的な優位性と機会をより深く反映し、投資家にネットワーク価値をより詳細に理解させ、より賢明な意思決定を支援することができます。