グレースケールレポート：イーサリアム現物ETFの承認後、上昇余地は小さく、ソラナが市場シェアを奪う可能性がある

著者：Grayscale Research

編纂： Felix ， PANews

• 現物イーサリアム ETF の潜在的な導入は、より多くの投資家にスマートコントラクトや分散型アプリケーションの概念を理解させ、公共ブロックチェーンがデジタルビジネスを変革する可能性を認識させることになります。
• イーサリアムはユーザーとアプリケーションの観点から最大のブロックチェーンネットワークであり、モジュール化のデザイン理念で拡張を進めており、今後はより多くの活動が Layer2 ネットワーク上で行われる予定です。競争の激しいセグメント市場での主導的地位を維持するために、イーサリアムはより多くのユーザーを引き付け、手数料収入を増加させる必要があります。
• 国際的な先例に基づき、米国の現物イーサリアム ETF の需要は、現物ビットコイン ETF の需要の約 25%-30% と予測されています。イーサリアムの供給の大部分（例えば、ステーキングされた ETH）は ETF に使用される可能性が低いです。
• 初期評価が高いため、2024 年 1 月に導入されるビットコイン ETF と比較して、価格のさらなる上昇の余地は限られているかもしれませんが、Grayscale Research はこの二つの資産の見通しに対して楽観的な見方を持っています。

先週、米国証券取引委員会（SEC）は、いくつかの発行者が提出した現物イーサリアム ETF 19b-4 フォームを承認し、これらの製品は米国の取引所での上場に向けて重要な進展を遂げました。1 月に上場された現物ビットコイン ETF と同様に、これらの新製品はより広範な投資家に暗号資産へのアクセスを提供します。これら二つの資産は同じ公共ブロックチェーン技術に基づいていますが、イーサリアムは独立したネットワークであり、異なるユースケース（表 1）を持っています。ビットコインは主に価値の保存と金のデジタル代替品として機能します。イーサリアムは分散型計算プラットフォームであり、豊富なアプリケーションエコシステムを備えており、通常は分散型アプリケーションストアに例えられます。この資産を探求したい新しい投資家は、イーサリアムの独自のファンダメンタル、競争ポジショニング、およびブロックチェーンベースのデジタルビジネスの成長における潜在的な役割を考慮する必要があります。

図表 1：イーサリアムはスマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーン

スマートコントラクトの基礎知識

イーサリアムはビットコインの初期のビジョンを拡張し、スマートコントラクトを追加しました。スマートコントラクトは、事前にプログラムされた自動実行されるコンピュータコードです。ユーザーがスマートコントラクトを使用すると、追加の入力なしに事前定義された操作が実行されます。自動販売機のようなものです：ユーザーがコインを挿入すると、自動販売機は商品を提供します。スマートコントラクトを使用する際、ユーザーはデジタルトークンを「挿入」し、ソフトウェアはトークンの取引、ローンの発行、ユーザーのデジタルアイデンティティの検証など、何らかの操作を実行できます。

スマートコントラクトはイーサリアムブロックチェーンのメカニズムを通じて実行されます。資産の所有権を記録するだけでなく、ブロックチェーンのブロックごとの更新は「状態」の変化（注：コンピュータサイエンス用語で、データベース内のデータの状態を意味します）を記録することもできます。この方法により、スマートコントラクトを加えることで、公共ブロックチェーンは実際にコンピュータのように機能することができます（ハードウェアコンピュータではなくソフトウェアコンピュータとして）。これにより、イーサリアムや他のスマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーンは、ほぼすべてのタイプのアプリケーションをホストでき、新興デジタル経済の中核的なインフラストラクチャとして機能します。

資産のリターンとファンダメンタル

2023 年初頭以来、ETH はスマートコントラクトプラットフォームトークンというセグメント市場の全体的なパフォーマンスと大体一致しています（表 2）。しかし、ETH のパフォーマンスは BTC や Solana に劣っています。2023 年初頭以来、ETH は BTC と同様に、リスク調整後のパフォーマンスがいくつかの伝統的な資産クラスを上回っています。長期的には、ボラティリティが明らかに高いにもかかわらず、BTC と ETH はともに伝統的な資産クラスと同等のリスク調整後のリターンを実現しています。

図 2：ETH のパフォーマンスは暗号通貨セクターと一致しています

イーサリアムのモジュール化デザインにより、異なるタイプのブロックチェーンインフラストラクチャが協力して、エンドユーザーに良好な体験を提供することを目指しています。特に、イーサリアム Layer2 ネットワークの活動が増加するにつれて、エコシステムが拡大しています。Layer2 は定期的に決済を行い、その取引記録を Layer1 に公開することで、ネットワークのセキュリティと分散化の恩恵を受けます。このアプローチは、すべての重要な操作（実行、決済、コンセンサス、データの可用性）が Layer1 で行われる単層デザインのブロックチェーン（例えば Solana）とは対照的です。

2024 年 3 月、イーサリアムは重要なアップグレードを経験し、モジュール化ネットワークアーキテクチャへの移行を促進することが期待されています。ブロックチェーン活動の観点から見ると、アップグレードは成功でした：Layer2 ネットワークのアクティブアドレス数は著しく増加し、イーサリアムエコシステム全体の活動の約三分の二を占めています（図 3）。

図 3：イーサリアム Layer2 の活動が著しく増加

同時に、Layer2 ネットワークへの移行は、少なくとも短期的には ETH のトークンエコノミクスにも影響を与えています。スマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーンは、主に取引手数料を通じて価値を蓄積します。取引手数料は通常、検証者に支払われるか、トークン供給を減少させるために使用されます。イーサリアムネットワークでは、基本的な取引手数料が焼却され（流通から除外され）、優先手数料（「チップ」）が検証者に支払われます。イーサリアムの取引収入が相対的に高いとき、焼却されるトークンの数は新たに発行される速度を上回り、ETH の総供給量は減少します（デフレ）。しかし、ネットワーク活動が Layer2 に移行するにつれて、イーサリアムメインネットの手数料収入は減少し、ETH の供給量は再び増加し始めます（図 4）。Layer2 ネットワークはそのデータを Layer1 に公開するために手数料を支払いますが（いわゆる「blob 手数料」や他の取引手数料）、その金額はしばしば相対的に低いです。

図 4：メインネットの手数料が低いため、最近 ETH の供給量が増加

ETH が時間の経過とともに価値を増すためには、イーサリアムメインネットは手数料収入を増加させる必要があります。これは二つの方法で実現される可能性があります：

• Layer1 活動を適度に増加させ、高い取引手数料を支払う
• Layer2 活動を大幅に増加させ、低い取引手数料を支払う

Grayscale Research は、二つの方法の組み合わせが最も可能性が高いと予測しています。

グレースケールは、Layer1 活動の増加は、低頻度で高価値の取引や、分散化が高度に求められる取引から最も生じる可能性が高いと考えています（少なくとも Layer2 ネットワークが十分に分散化されるまで）。これには多くの種類のトークン化プロジェクトが含まれる可能性があり、取引のドル価値に対して取引コストが相対的に低いかもしれません。現在、約 70% のトークン化された米国債はイーサリアムブロックチェーン上にあります（表 5）。グレースケールの見解では、相対的に高価値の NFT もイーサリアムメインネットに留まる可能性があり、その高度なセキュリティと分散化の恩恵を受け、取引が少なくなるためです（同様の理由から、ビットコイン NFT の成長も続くと予測されています）。

図 5：イーサリアムは大多数のトークン化された国庫券をホストしています

対照的に、相対的に高頻度および/または低価値の取引は、イーサリアムのさまざまな Layer2 ネットワークでより多く行われるでしょう。例えば、ソーシャルメディアアプリケーションでは、最近イーサリアム Layer2 でのさまざまな成功事例があり、friend.tech（Base）、Farcaster（OP Mainnet）、Fantasy Top（Blast）などがあります。グレースケールは、ゲームや小売支払いは非常に低い取引コストを必要とし、Layer2 ネットワークに移行する可能性が高いと考えています。しかし、重要なのは、取引コストが低いため、これらのアプリケーションはイーサリアムメインネットの手数料収入を大幅に増加させるために、大量のユーザーを引き付ける必要があるということです。

米国現物イーサリアム ETF の潜在的影響

長期的には、ETH の時価総額はその手数料収入や他のファンダメンタルを反映するべきです。しかし短期的には、ETH の市場価格は需給の変化の影響を受ける可能性があります。米国の現物イーサリアム ETF の承認が進展しているものの、ETF の発行者は S-1 登録声明が有効になるまで取引を開始できません。これらの製品の取引が全面的に承認され、開始されると、新たな需要が生まれる可能性があります。これらの資産はより広範な投資家に向けられるためです。需給のダイナミクスを考慮すると、Grayscale Research は、ETF パッケージを通じてイーサリアムおよびイーサリアムプロトコルへのアクセスが増加し、需要の増加を促進し、トークンの価格を引き上げると予測しています。

米国以外では、ビットコインとイーサリアムの取引所上場製品（ETP）が上場されており、イーサリアム ETP の資産はビットコイン ETP の資産の約 25%-30% を占めています（表 6）。この基盤の上で、Grayscale Research の予測は、米国上場の現物イーサリアム ETF の純流入量が、これまでの現物ビットコイン ETF の純流入量の 25%-30% に達するというものです；または、最初の四か月間で約 35 億から 40 億ドルの流入があると予測しています（1 月以来の現物ビットコイン ETF の純流入 137 億ドルの 25%-30% に相当）。イーサリアムの時価総額はビットコインの時価総額の約三分の一（33%）であるため、グレースケールの仮定は、イーサリアムの純流入が時価総額のシェアを占める可能性がわずかに小さいことを意味します。しかし、これはあくまで仮定であり、米国上場の現物イーサリアム ETF には純流入が高いか低いかの不確実性があります。注目すべきは、米国市場において、ETH 先物 ETF は BTC 先物 ETF の資産の約 5% に過ぎないことですが、これは現物 ETH ETF の潜在的な需要を示すものではありません。

図 6：米国以外でのイーサリアム ETP の資産管理規模はビットコイン ETP の資産管理規模の 25%-30% を占めています

ETH の供給量に関して、Grayscale Research は、約 17% の ETH が遊休または相対的に流動性が不足していると考えています。データ分析プラットフォーム Allium のデータによれば、約 6% の ETH 供給は五年以上移動しておらず、約 11% の ETH 供給はさまざまなスマートコントラクト（例えば、ブリッジ、ラップド ETH、さまざまな他のアプリケーション）に「ロック」されています。さらに、27% の ETH 供給はステーキングされています。最近、Grayscale を含む現物イーサリアム ETF の発行者は、公開文書からステーキングに関する言及を削除しており、米国 SEC がステーキングなしで ETF の取引を許可する可能性があることを示唆しています。したがって、この部分の供給は ETF の購入に供される可能性が低いです。

これらのカテゴリに加えて、ネットワーク取引に使用される ETH の価値は年間 28 億ドルです。現在の ETH 価格で計算すると、これは追加の 0.6% の供給量に相当します。また、いくつかのプロトコルはその金庫に大量の ETH を保有しており、イーサリアム財団（価値 12 億ドルの ETH）、Mantle（約 8.79 億ドルの ETH）、Golem（9.95 億ドルの ETH）などがあります。全体として、プロトコル金庫内の ETH は供給量の約 0.7% を占めています。最後に、約 400 万枚の ETH、つまり総供給量の 3% が ETH ETP に占められています。

全体として、これらのカテゴリは ETH の供給量の約 50% を占めていますが、一部の重複（例えば、プロトコル金庫内の ETH がステーキングされる可能性がある）があります（図 7）。グレースケールは、ETH の純購入量は残りの流通供給量から来る可能性が高いと考えています。既存の用途が新しい現物 ETF 製品の利用可能な供給量を制限しているため、需要の増加は価格に大きな影響を与える可能性があります。

図 7：かなりの部分の ETH 供給が新しい現物 ETF に入ることができません

評価の観点から、イーサリアムの評価は 1 月に現物ビットコイン ETF が導入されたときのビットコインよりも高いと言えます。例えば、人気のある評価指標は MVRV z-score です。この指標は、トークンの時価総額とその「実現価値」の比率に基づいています：トークンが最後にチェーン上で移動した価格（取引所で取引された価格ではなく）に基づく時価総額です。今年 1 月、現物ビットコイン ETF が導入されたとき、その MVRV z-score は相対的に低く、評価が適度であり、価格上昇の余地が大きいことを示していました。それ以来、暗号市場は評価され、ビットコインとイーサリアムの MVRV 比率は増加しています（表 8）。これは、1 月に米国の現物ビットコイン ETF が承認されたときと比較して、現物 ETH ETF が承認された後の価格上昇の余地が小さいことを示唆している可能性があります。

図 8：現物ビットコイン ETF が導入されたとき、ETH の評価指標は BTC よりも高い

最後に、原生の暗号投資家は、現物イーサリアム ETF がスマートコントラクトプラットフォームトークンに与える影響、特に SOL / ETH 価格比率に注目するかもしれません。Solana はこのセグメント市場で二番目に大きな資産（時価総額ベース）です。Grayscale Research は、長期的には Solana がイーサリアムから市場シェアを奪う可能性が最も高いと考えています。Solana は過去一年間でイーサリアムを大きく上回るパフォーマンスを示しており、SOL / ETH 価格比率は現在、前回の暗号ブル市場のピークに近づいています（図 9）。その一因は、Solana が FTX の影響を受けたにもかかわらず（トークンの所有権や開発活動の面で）、Solana ネットワークのユーザーと開発者コミュニティがエコシステムの発展を続けていることです。さらに重要なのは、Solana が「スムーズな」ユーザー体験を提供し、取引活動と手数料収入の増加を促進していることです。短期的には、Grayscale は SOL / ETH 価格比率が安定することを予測しています。なぜなら、イーサリアム ETF からの資金流入が ETH の価格を支えるからです。しかし、長期的には、SOL / ETH 価格比率は両方のチェーンの手数料収入によって決定される可能性が高いです。

図 9：SOL / ETH 価格比率は前回のサイクルの高点に近づいています

未来の展望

米国市場での現物 ETH ETF の導入は、ETH の評価に直接的な影響を与える可能性がありますが、規制の承認の影響は価格にとどまりません。イーサリアムは、分散型ネットワークに基づくデジタルビジネスのための別のフレームワークを提供します。従来のオンライン体験はかなり良好ですが、公共ブロックチェーンは、ほぼ瞬時の国境を越えた支払い、真のデジタル所有権、相互運用可能なアプリケーションなど、より多くの可能性を提供するかもしれません。他のスマートコントラクトプラットフォームもこの実用機能を提供できますが、イーサリアムエコシステムは最も多くのユーザー、最も分散化されたアプリケーション、最も深い資金プールを持っています。Grayscale Research は、新しい現物 ETF がこの変革的な技術をより広範な投資家や他の観察者に普及させ、公共ブロックチェーンの加速的な採用に寄与することを期待しています。