香港 Web3、足取りが重い

執筆：トルネードファイナンス

4月30日、6つの香港の仮想資産現物ETFが香港証券取引所で上場し、正式に市場デビューを果たしました。

そして前の週、香港証券監察委員会（SFC）の公式ウェブサイトでは、華夏ファンド（香港）、博時国際、嘉実国際の3社のビットコインとイーサリアムの現物ETFがリストアップされ、発行情報が次々と公開されました。

発行価格については、嘉実国際、華夏（香港）傘下の製品の発行価格は1株1ドル（7.827香港ドル）、博時ビットコインETFとイーサリアムETFの初期発行価格はそれぞれ2024年4月26日の追跡指数の1/10000および1/1000とほぼ一致しており、10000株を保有することは約1ビットコインに相当し、1000株は約1イーサリアムに相当します。

6つのETFの開盤価格、出典：公開資料

初日の結果を見る限り、香港のETFのパフォーマンスは期待外れと言わざるを得ません。市場が閉まるまでに、香港で初めて導入された6つのビットコインとイーサリアムの現物ETFファンドの取引金額は合計8758万香港ドルに過ぎず、ほとんどのETFが開盤価格を下回りました。規模が最も大きい華夏ビットコインETFを例にとると、開盤時は8.07香港ドル、閉市時には7.95香港ドルしかありませんでした。一方、アメリカの11の現物ビットコインETFの初取引日の取引量は460億ドルに達し、香港の初日の383倍に相当します。

香港が仮想資産宣言を発表して以来、暗号業界は香港に大きな期待を寄せていましたが、今や1年が経過し、香港は大きな一歩を踏み出しましたが、結果は依然として平凡で、「雷声大、雨点小」という言葉が市場で香港のWeb3を表す通称となっています。

実際、この状況は早くから兆候があり、4月15日に初の仮想資産ETFが公開承認された際、業界の議論は賛否が分かれていました。

主要なメディアプラットフォームは歴史的な出来事と称賛しましたが、市場の反応は明らかに冷淡で、ビットコインとイーサリアムの価格は揺れ動き、わずかに下落し、このニュースの影響はほとんどありませんでした。以前のアメリカのビットコイン現物ETFの盛り上がりの中で、前の市場の急騰や後のビットコインの短期的な下落、さらにはビットコインが新高値を突破する様子は、アメリカが暗号市場に対して持つ巨大な影響力を示しています。この影響力は、香港では到底及ばないものです。

及ばない根源は資金規模にあります。香港の現物ETFが承認されたというニュースが流れて以来、ETFへの資金流入について市場の見解は様々です。ブルームバーグの上級ETFアナリストであるエリック・バルチュナスはXプラットフォーム上で公に、香港のETFは約520億ドルの市場規模しかなく、承認された機関の資金管理制限や香港の基礎エコシステムの流動性不足などの欠点が重なり、香港のすべての仮想資産現物ETFが5億ドルを引き付けることができれば優れたパフォーマンスと見なされると述べました。

業界の専門家の中にはこれに反対する意見もあり、香港のETF市場は機関効果が顕著で、仮想資産の認知度が高く、必ずしも逆転のチャンスがないわけではないと考えています。金ETFを比較対象にすると、香港市場のSPDR GOLD TRUSTのAUMは698億ドルに達しており、香港は認知度の高いインフレ対策資産に対して非常に期待を寄せています。別の例としてChainalysisからの推計によれば、2022年6月から2023年6月までの間に、香港の活発な場外暗号通貨市場は640億ドルの取引量を促進しました。これに対し、OSLETFプロジェクトの責任者であるウェイン・ホアンは、今回のETFは少なくとも10億ドルを引き付けるべきだと考えており、暗号取引所VDXのパオロは今年中に100億ドルを引き入れることができると考えています。

現在の取引状況を見る限り、取引規模は楽観的とは言えず、初日の取引量は1億ドルに達しておらず、香港に上場している先物ETFを観察すると、3つのETFもわずか5.29億香港ドルの資金流入しか引き付けていません。もちろん、先物の制約を考慮すると、このデータは下限の評価に過ぎません。

本質に戻ると、資金規模に関する分析の中で、市場が最も気にしているのは南向き資金の通路が開かれるかどうかです。中国本土の資本が香港市場の株式に投資するには、上海・香港通や深セン・香港通を通じて行う必要があり、これにより南向き資金（中国本土から香港）と北向き資金（香港から中国本土）というカテゴリーが生まれました。簡単に言えば、本土の資金が香港に流入することが、香港の暗号資産の台頭の鍵であると市場は広く考えています。

この問題については、ETFの主要な参加者でさえ確かな答えを持っていません。ETFの主なコンプライアンスは基盤資産に由来しますが、現在の香港の現物ETFの対象はビットコインやイーサリアムなどの仮想資産であり、仮想資産の取引は本土で厳しく禁止されています。そのため、多くの発行者の口からは、南向き資金がETFを購入することは難しいとされています。財新もこれを報じており、2023年12月に香港証券監察委員会と香港金融管理局が発表した共同通達によれば、現在香港市場に存在する仮想資産先物ETFや今後発行される仮想資産現物ETFは、中国本土などの仮想資産関連製品の販売が禁止されている小売投資家に対して販売することはできないとされています。

例外も存在し、香港の身分証明書を持つ本土の人々は、香港の永住者でなくても、コンプライアンスの条件を満たせば、上記のETFの取引に参加することができます。この情報に基づき、本土の機関や両地域の身分証明書を持つ本土の人々にも参加の機会があるかもしれませんが、その間にグレーゾーンが存在するかどうかは不明です。しかし、現在承認されている仮想資産現物の発行者には中資の影が見え、華夏傘下の2つのETFは香港ドル、米ドルのカウンターに加えて、人民元のカウンターも追加されています。

6つのETFの発行データ、出典：公開資料

しかし、現在の大陸ユーザーの実際の操作を見ると、大陸の投資者がETFを購入しようとすると、取引を拒否するポップアップが表示されます。したがって、現状では南向き資金の流入には依然として困難があり、オフショア資金と地元資本が香港の仮想資産現物ETFの販売の主要な地域となるでしょう。

大陸ユーザーが老虎証券での購入時に表示されるポップアップ、出典：Xプラットフォーム

規模を超えて、香港のローカル暗号市場には依然として多くの問題が存在します。高いコストと狭い市場は、香港が大規模な技術エコシステムを生み出すことを難しくし、スケールのあるアプリケーションプロジェクトを発掘することもさらに困難にしています。資金の交換通路としての役割は明らかに香港の位置付けに合致していますが、この通路は規制の制約を受けており、他の市場からの挑戦にも直面しています。たとえば、オフショア資本はコストがより低い海外取引所を選択できるため、これが市場の反応をほぼ平凡にする直接的な要因となっています。

市場があまり期待していないとはいえ、ETF自体を通じて、香港という金融センターにとっては明らかにより深遠な意義があります。香港の公式な反論にもかかわらず、データは香港が債券、資産管理などの市場や銀行、保険などの細分野で顕著な優位性を持っていることを証明していますが、近年のマクロ環境の厳格化や海外市場の台頭などの複数の要因により、香港は国際競争力の面で依然として圧力を受けています。

最も顕著な論争のある株式市場を例にとると、香港株の流動性不足は公然の事実となっており、データによれば、2023年の香港証券取引所のIPO数は73件で、前年同期比で19%減少し、IPOによる資金調達額は462.95億香港ドルに達し、前年同期比で56%減少しました。資金調達規模が10年ぶりの低水準に達し、香港株は世界のIPO市場の上位5位から脱落しました。73件の新規上場株のうち、36件は初日に破発し、破発率は51%に達しました。

このような背景の中で、仮想資産はデジタル資産という予見可能な金融セクターの主要な代表として、国際金融センターの進出において重要性は言うまでもありません。この点で、アメリカの仮想資産ETFはすでに例を示しており、わずか4ヶ月足らずで、アメリカの11のビットコイン現物ETFの資産管理規模は520億ドルを超えました。現時点では、香港の努力も完全に無駄ではありません。少なくとも地域競争の観点から見ると、アメリカの一強を除けば、ドバイ、シンガポール、香港の三つ巴の勢力が現れ、確認された資金流と人の流れは、エコシステムの構築とETFの上場に伴い、徐々に香港に流入しています。

業界の観点から見ると、香港がETFを承認することは仮想資産のコンプライアンス化に顕著な促進効果をもたらし、香港の暗号産業の発展に活力を与えています。具体的には、ETFは投資家の購入の便宜を大幅に向上させました。以前はコンプライアンスのある取引所で口座を開設しなければ購入できなかった製品が、ETFの上場後は証券口座や銀行を通じて直接取引できるようになり、小売投資家は直接利用できるようになりました。また、規制の制約により仮想資産に直接投資できない機関やファンドも、ETFを通じて間接的に参加することができます。

「香港の投資家は株式を購入するようにETFを購入できる。現在、盈透、老虎、勝利などが購入をサポートしている。」とある香港の労働者は述べています。対照的に、アメリカの仮想資産ETFを購入するには香港の専門投資家である必要があり、投資金額のハードルがあります。

注目すべきは、香港が実物の償還を受け入れることで、仮想資産ETFの取引プロセスにおいてより柔軟な取引モデルが存在することです。これにより、資金の出入りや資産の交換が可能になり、アメリカが現金の出入りのみを許可するのに対し、より多くのアービトラージメカニズムが追加され、暗号の原生ユーザーの参加にも有利です。

今回上場されたETFに戻ると、アメリカで始まった手数料戦争が香港でも再燃しつつあります。

追跡する基盤資産が同じであるため、投資家はETFを選択する際に手数料比率や流動性を重視します。理論的には、香港のETFの手数料比率はアメリカよりも高いはずです。その理由は、香港の暗号取引所のコンプライアンスコストが海外よりも高いためです。たとえば、運営、技術、RO、データ追跡などの固定コストに加えて、線形に増加する保管資産保険費用もあります。このような隠れた高コストは上場手数料からも明らかで、公式データによれば、流動性が比較的弱いHashKey Exchangeの上場費用は5万〜30万ドルと見積もられていますが、Coinbaseは上場申請費用を請求しないと主張していますが、同社は評価や上場プロセス中のサービス費用を支払うためにその権利を留保しています。

事実はデータとも一致しており、製品概要によれば、3社の機関ETF製品はすべてアメリカの同等のETF水準を上回っており、その中で華夏傘下のETF製品の手数料比率は最高で1.99%、嘉実と博時はそれぞれ1%および0.85%です。

現在のところ、香港は資金を引き付けるために管理費用を犠牲にしており、各発行者はより低い管理費用で規模の優位性を得ることを期待しています。統計によれば、3社のファンド管理費用はそれぞれ嘉実国際30ベーシスポイント、博時国際60ベーシスポイント、華夏ファンド99ベーシスポイントです。嘉実国際の製品は6ヶ月以内に管理費用を免除し、博時国際の製品は発行後4ヶ月以内に管理費用を免除し、華夏は内部評価により管理費率を65ベーシスポイントまで引き下げることができます。

3社の発行機関の比較、出典：TechubNews

アメリカと比較すると、香港のETFの管理費率は依然として高く、コア競争力を持っていません。データによれば、グレースケールやHashdexを除くアメリカの他の9つの承認されたビットコインETFの手数料は0.19%から0.49%の範囲で、代表的な製品であるブラックロックのiSharesの手数料は0.25%で、最初の12ヶ月はわずか0.12%でした。しかし、注目すべきは、グレースケールの手数料が1.5%に達し、最近資金が流出し続けているにもかかわらず、現在でも資産管理規模が最も大きいETF機関であることは、流動性がETF自体にとって重要であることを示しています。

実際の取引データに反映されると、手数料は高いが資産管理規模の優位性を持つ華夏のトップ効果が示されています。データによれば、華夏ビットコインETFと華夏イーサリアムETFの初発規模はそれぞれ9.5億香港ドルと1.6億香港ドルであり、初日の取引量では華夏系が近く57%を占めています。

一見危うい状況に見えますが、香港はおそらく最初からこの状況を予見していたのかもしれません。

ある香港の暗号取引所の責任者は「アメリカとは比べられないが、ヨーロッパ、カナダ、スイスなどの地域の類似製品と比較すれば、香港は依然として絶対的な優位性を持っている。香港は支点となり、東南アジアや中国台湾、さらには中東地域に発展することができる。コンプライアンスが整えば、伝統的な資金も慎重に流入するだろう。ETF市場は確実に存在するが、短期間で香港のコンプライアンス取引所が台頭するのは困難だ。」と述べています。

差別化の観点から見ると、資金がより活発で実物資産の認可が優位であることに加えて、香港の厳密なコンプライアンスはより安全で制御可能な取引環境を構築しています。保険の例を挙げると、香港証券監察委員会の規定により、暗号取引所はすべての保管資産を保険にかける必要があり、ユーザーの資産はコールドウォレットとホットウォレットに分離され、98%がコールドウォレットに保管され、2%のみがホットウォレットに置かれています。コールドウォレットが失われた場合、50%以上の補償が得られ、ホットウォレットが失われた場合は全額補償されます。このような背景の中で、リスクを重視するアジア太平洋地域の伝統的な資本も安心して市場に参入できるでしょう。

もう一つの利点は、イーサリアム現物ETFです。現在、アメリカのイーサリアム現物ETFはまだ議論の最中で、情報は曖昧であり、通過するかどうかには論点が支持されています。通過の観点から見ると、多くの人々はイーサリアム先物ETFがすでに通過した背景の下で、SECが拒否する理由を見つけるのは難しいと考えていますが、孫宇晨を筆頭とするクジラアカウントも徐々にETHを増やし始めています。しかし、拒否の観点から見ると、イーサリアムの証券性とSECの強硬な態度は市場に疑念を抱かせています。最近、4人の情報筋によれば、アメリカの発行者などの企業は、アメリカ証券取引委員会がイーサリアム現物ETFの申請を拒否する見込みであると伝えられています。発行者とSECの会談後、SECの態度は揺らぎ、職員はこの金融商品に関する実行の詳細について議論しなかったとされ、以前のビットコイン現物ETFに関する密接で詳細な議論とは対照的です。

これは香港のETFに一定の機会をもたらすかもしれません。ETFが承認される際、香港はビットコインとイーサリアムの2種類の現物製品を一度に承認したため、アメリカのイーサリアムETFの空白を直接埋めることになりました。今日のデータを見る限り、ETH製品の取引量は約2009万香港ドルに過ぎません。

さまざまな理由を考慮すると、発行者は依然として高い自信を持っており、華夏ファンドはその資産に対して10億ドルの保険を購入しており、市場規模に対する期待を反映しています。嘉実国際のCEOである韓同利はインタビューで「香港のETFはアメリカのどのETFにも劣るべきではなく、むしろアメリカを超えるだろう」と述べています。

現時点では、ETFへの資金流入について、5億、10億、100億、さらには200億ドルの噂や人物が立ち上がっていますが、今日の市場のパフォーマンスから見ると、どのデータも時間の検証を待つ必要があります。

興味深いことに、異なる視点から香港の暗号を見てみると、まったく異なる結果が得られます。2022年の宣言発表時、市場のすべての人々は香港に大きな期待を寄せていました。東が昇り西が沈むという状況が始まりました。23年にライセンスの新規則が発表され、コンプライアンスコストと規制の厳格さにより取引所は「足枷をつけて踊る」と言い、市場の熱気は急速に冷め、無視と観望が態度となりました。そして今年、仮想資産ETFの上場に至り、喜びと悲しみが入り混じった意見が現れ始めました。ただし、唯一安定しているのは、各段階で香港の暗号セクターが上昇していることであり、情報は二次市場の投機の信号に過ぎないようです。

これに対して、ある友人は笑いながら言いました。「私たちは香港に対して期待しすぎているのではなく、香港は私たちに対してあまり返していないのではないか？」

この言葉はまだ早いです。以前の記事で、筆者は上場数を引用して現在の香港の暗号産業を描写しましたが、実際にはわざわざ描写しなくても、香港の暗号は17、18年のエコシステムの流出を経て、新しいコンプライアンス時代に苦労しながらもゆっくりと進んでいることがわかります。コンプライアンス取引所、オフショア取引所、証券会社の競争はまだ始まったばかりであり、公共教育や市場育成の観点から見ても、香港はまだ初期段階にあります。

次の段階で、香港を再び見たとき、暗号産業はどのような地位を占めるのでしょうか？その問題はまだ不明です。しかし、現状から見ると、華人Web3は常に一席を占め、アジア太平洋市場は結局のところ暗号の重要な市場の一つであり、この市場とグループを支えるためのウィンドウと支点が必要です。さらに、将来的には規模の大きなデジタル資産取引所が登場する可能性もあるため、香港の暗号の未来は非常に大きいと言えます。少なくとも、現在見えているデータよりもはるかに大きいのです。

歴史の注釈はすでに定まっており、香港のWeb3の未来は、ゆっくりとした歩みで近づいています。