アーサー・ヘイズ：ビットコインの半減期前後の暗号市場の動向はどうなるか？

原題：《 Heatwave》

著者：アーサー・ヘイズ、BitMEX創設者

編訳：邓通、金色财经

ピン、ピン、ピン、これは私の携帯電話が北海道の各スキー場の夜間降雪を監視するように知らせる音です。この音は1月と2月に私に大きな喜びをもたらしましたが、3月にはFOMOだけをもたらしました。

私は3月初めに北海道を出発し、過去のスキーシーズンを過ごしました。最近の経験から、母なる自然は3月1日頃からスキー場を温め始めることを知りました。私は初心者のスキーヤーで、最も乾燥していて深いスキー場が好きです。しかし、このシーズンは大きな変化がありました。2月には厳しい暖流が雪を吹き飛ばしました。寒い天候は月末まで再び現れませんでした。しかし、3月には気温が再び寒くなり、毎晩10〜30センチの新しい雪が積もりました。これが私の携帯電話が鳴り続ける理由です。

3月の間、私は東南アジアの暑く湿った国々に座って、アプリを愚かにチェックし続け、スキー場を離れる決断を台無しにしました。4月の穏やかな天候がついに訪れ、私のFOMOも終わりました。

読者の皆さんが知っているように、私のスキー経験は私のマクロ経済と暗号通貨取引の本の隠喩です。以前に書いたように、3月12日のアメリカ銀行定期融資プログラム（BTFP）の終了は、世界市場の暴落を引き起こすと考えています。BTFPはキャンセルされ、暗号通貨分野での悪性の投げ売りは発生しませんでした。ビットコインは70,000ドルを突破し、最高74,000ドル近くに達しました。ソラナはさまざまな小犬や小猫のメームコインとともに上昇を続けました。私のタイミングは合いませんでしたが、スキーシーズンと同様に、3月の予想外の好条件は4月には再現されません。

冬が好きですが、夏も喜びをもたらします。北半球の夏の到来は私に運動の楽しみをもたらし、テニス、サーフィン、カイトボードに時間を再配置しました。連邦準備制度と財務省の政策により、夏には法定通貨の流動性の新たな流入が期待されます。

私は4月にリスク資産市場がどのように、なぜ極度の疲弊を経験するのかについての思考マップを簡単に概説します。暗号通貨をショートする勇気のある人々にとって、マクロの設定は有利です。私は市場を完全にショートするつもりはありませんが、いくつかのクソコインとメームコインの取引ポジションを手仕舞いし、利益を得ました。今から5月1日まで、私は非取引ゾーンにいます。5月には火薬を持って戻り、展開の準備をし、ブルマーケットの本当の始まりに備えたいと思います。

詐欺師

銀行定期融資プログラム（BTFP）は数週間前に終了しましたが、アメリカの非「大きすぎて潰せない」（TBTF）銀行はその後、実際の圧力に直面していません。これは、詐欺的な金融の大祭司たちが金融システムを救うために秘密裏に印刷する一連の手法を持っているからです。私はその舞台裏を覗き込み、彼らがどのようにドルの法定通貨供給を拡大しているのかを説明します。これが暗号通貨の普遍的な上昇を支えることになります------今年の年末まで。最終的な結果は常に印刷ですが、このプロセスには流動性の成長が鈍化する期間もあり、リスク市場にネガティブな触媒を提供します。この一連の手法を注意深く研究し、いつウサギを帽子から引き出すかを見積もることで、自由市場が運営される時期を予測できます。

割引ウィンドウ

連邦準備制度とほとんどの他の中央銀行は、割引ウィンドウと呼ばれるツールを運営しています。資金が必要な銀行やその他の金融機関は、連邦準備制度に適格な証券を担保にして現金を得ることができます。一般的に、割引ウィンドウは現在、米国債（UST）とモーゲージ担保証券（MBS）しか受け入れていません。

仮に、ある銀行がピアースとピアースのベビーブーマー世代の操り人形によって運営されているために失敗したとしましょう。その銀行が保有するUSTは購入時に100ドルの価値がありましたが、現在は80ドルの価値しかありません。銀行は預金の流出を満たすために現金が必要です。返済能力のないクソ銀行は、破産を宣言する代わりに割引ウィンドウを利用できます。銀行は80ドルのUSTを80ドルのドル紙幣に交換します。なぜなら、現行のルールに従って、銀行は担保証券の市場価値を受け取るからです。

BTFPを廃止し、関連するネガティブなスティグマを排除しつつ、銀行の破綻リスクを増加させないために、連邦準備制度とアメリカ財務省は現在、困難に直面している銀行に割引ウィンドウを利用するよう奨励しています。しかし、現在の担保条件では、割引ウィンドウは最近終了したBTFPほど魅力的ではありません。上記の例に戻って、なぜそうなのかを理解しましょう。

USTの価値が100ドルから80ドルに下落したことを思い出してください。これは、銀行が20ドルの未実現損失を抱えていることを意味します。最初に、100ドルのUSTは100ドルの預金によって提供されました。しかし、現在USTの価値は80ドルです。したがって、すべての預金者が逃げた場合、銀行は20ドル不足します。BTFPのルールに従って、銀行は水中のUSTの額面金額を受け取ります。これは、80ドルのUSTが連邦準備制度に引き渡されるときに100ドルの現金に交換されることを意味します。これにより、銀行の支払い能力が回復します。しかし、割引ウィンドウは80ドルのUSTに対して80ドルしか提供しません。20ドルの損失は依然として存在し、銀行は依然として資本不足です。

連邦準備制度が担保ルールを一方的に変更できることを考慮すると、BTFPと割引ウィンドウの資産に対する取り扱いを平準化するために、連邦準備制度は資本不足の銀行システムに割引ウィンドウの使用を許可し続けています。したがって、連邦準備制度は本質的にBTFPの問題を解決しました。資本不足のアメリカの銀行システム全体のUSTとMBSのバランスシート（私の推定では4兆ドル）は、必要に応じて割引ウィンドウを通じて印刷された資金によって支えられます。これが、3月12日のBTFP終了後、市場が非TBTF銀行の破綻を強制しなかった理由です。

銀行の資本要件

銀行は、名目GDPを下回る利回りで債券を発行する政府に資金を提供するようしばしば求められます。しかし、なぜ民間の営利法人が実質的に利回りがマイナスのものを購入するのでしょうか？彼らは、銀行規制当局が銀行に政府債券をほとんどまたは全く前払いなしで購入することを許可しているからです。政府債券ポートフォリオを持つ資本バッファが不足している銀行が、インフレの出現とともに債券価格が利回りの上昇とともに下落するために崩壊することは避けられません。連邦準備制度は、彼らが上記の方法で割引ウィンドウを使用することを許可します。したがって、銀行は政府債券を購入して保持することを好み、資金を必要とする企業や個人に貸し出すことを避けます。

あなたや私が借りたお金で何かを購入する場合、潜在的な損失に対処するために担保や株式を担保にする必要があります。これが慎重なリスク管理です。しかし、もしあなたが吸血鬼イカのゾンビ銀行であれば、ルールは異なります。2008年の世界金融危機（GFC）後、世界の銀行規制当局は、グローバルな銀行システムをより堅牢で弾力的にするために、グローバルな銀行により多くの資本を保持させようとしました。これらの変更を法典に組み込んだルール体系はバーゼル合意IIIと呼ばれています。

バーゼル合意IIIの問題は、政府債券が無リスクと見なされていないことです。銀行はその巨大な主権債券ポートフォリオに対して少量の資本を投入する必要があります。これらの資本要件は、ストレスのある時期に問題を引き起こすことが判明しました。2020年3月の市場崩壊の際、連邦準備制度は銀行が担保なしでUSTを保持できるようにする命令を出しました。これにより、銀行は無リスクの方法で介入し、数兆ドルのUSTを保管できるようになりました……少なくとも会計処理の観点からはそうです。

危機が緩和された後、USTの補完的レバレッジ比率（SLR）免除が復活しました。予想通り、USTの価格がインフレの影響で下落するにつれて、銀行は資本バッファ不足で破綻します。連邦準備制度はBTFPと現在の割引ウィンドウを通じて救済を行いますが、これは前回の危機によって引き起こされた損失を補うだけです。現在の魅力のない高価格で、銀行はどのようにしてさらに多くの債券を消化できるのでしょうか？

アメリカの銀行システムは2023年11月に大声で宣言しました。バーゼル合意IIIが彼らに政府債券ポートフォリオにより多くの資本を保持させているため、バッド・ガール・イエレンは彼らにさらに多くの債券を押し込むことができないと。したがって、いくつかの譲歩が必要です。実質的な利回りがマイナスの状況では、アメリカ政府にはその債務を購入する他の自然な買い手がいません。以下は、銀行がその不安定な状況を礼儀正しく表現する方法です。

アメリカ国債に対するいくつかの伝統的な買い手の需要はすでに疲弊しているかもしれません。昨年から、銀行の証券投資ポートフォリオ資産は減少しており、銀行が保有するアメリカ国債は1年前より1540億ドル減少しています。

パウエルが率いる連邦準備制度は再び局面を救いました。最近のアメリカ合衆国上院銀行業界公聴会で、パウエルは突然、銀行はより高い資本要件の影響を受けないと発表しました。多くの政治家が2023年の地域銀行危機の再発を防ぐために銀行により多くの資本を保持するよう呼びかけていることを忘れないでください。明らかに、銀行はこれらのより高い資本要件を撤廃するよう懸命にロビー活動を行っています。彼らには良い論点があります------もしあなたがバッド・ガール・イエレンで、私たちにクソ政府債券を購入させたいのであれば、私たちは無限のレバレッジを通じてしか利益を上げられません。世界中の銀行はさまざまな種類の政府を管理しています；アメリカも例外ではありません。

さらに、国際スワップ取引業者協会（ISDA）が最近発表した手紙は、USTを私が以前に言及したSLRから免除することを提案しています。基本的に、銀行が何の前払いも要求されない場合、彼らは数兆ドルのUSTを保持し、将来的にアメリカ政府の赤字を資金調達することができます。私は、アメリカ財務省が債務発行を強化するにつれて、ISDAの提案が受け入れられると予想しています。

Bianco Researchのこの素晴らしいグラフは、アメリカ政府の浪費の程度を明確に示しており、記録的な高赤字がそれを証明しています。最近の2つの期間の赤字支出が高かった理由は、2008年の世界金融危機とベビーブーマー世代が主導したパンデミックの封鎖です。アメリカ経済は成長していますが、政府は経済不況のようにお金を使っています。

要するに、資本要件の緩和と将来的にUSTをSLRから免除することは、隠れた印刷方法です。連邦準備制度は印刷を行わず、銀行システムが信用通貨を創造し、債券を購入し、その後それが彼らのバランスシートに現れます。常に、私たちの目標は政府債券の利回りが名目GDP成長率を上回らないようにすることです。実質金利がマイナスのままである限り、株式、暗号通貨、金などは法定通貨で計算された価格で上昇し続けます。

バッド・ガール・イエレン

私の「バッド・ガール」という記事では、バッド・ガール・イエレンが率いるアメリカ財務省が短期国庫券（T-bills）の発行を増やし、連邦準備制度の逆レポにロックされた数兆ドルを枯渇させる計画を詳しく探ります（推奨小売価格）。予想通り、推奨小売価格の低下は株式、債券、暗号通貨の上昇と同時に発生しました。しかし、現在推奨小売価格は4000億ドルに低下しており、市場は次の資産価格を押し上げる法定流動性の源は何かを知りたがっています。心配しないでください、イエレンはまだ言い終わっておらず、「戦利品が落ちそうだ」と叫んでいます。

RRP残高（白色）とビットコイン（黄色）

私が議論する法定資金の流れは、アメリカの納税、連邦準備制度の量的引き締め（QT）計画、財務省一般口座（TGA）に集中しています。議論されるタイムラインは、4月15日（2023納税年度の納税期限）から5月1日までです。

これら3つの事柄が流動性に与える積極的または消極的な影響についての簡単なガイドを提供し、これらの意味を理解するのに役立てましょう。

納税はシステムの流動性を消失させます。これは、納税者が税金を支払うために現金を引き出す必要があるため、証券を売却するなどの方法で金融システムから現金を取り出さなければならないからです。アナリストは、2023納税年度の納税額が高くなると予想しています。これは、大量の利息収入を受け取り、株式市場のパフォーマンスが堅調であるためです。

QTはシステム内の流動性を消失させます。2022年3月時点で、連邦準備制度は約950億ドルのUSTとMBSが満期を迎えることを許可し、その収益を再投資する必要がありませんでした。これにより、連邦準備制度のバランスシートが減少し、ドルの流動性が減少することが知られています。しかし、私たちが関心を持っているのは、連邦準備制度のバランスシートの絶対的なレベルではなく、その減少速度です。ネッド・デイビス・リサーチのジョー・カリッシュなどのアナリストは、連邦準備制度が5月1日の会議でQTを毎月300億ドル減少させると予測しています。連邦準備制度のバランスシートの減少速度が鈍化するにつれて、QTのペースの鈍化はドルの流動性にとって有利です。

TGA残高が上昇すると、システムから流動性が消失しますが、TGA残高が減少すると、システムに流動性が追加されます。財務省が納税を受け取ると、TGA残高が増加します。私は、4月15日の納税処理に伴い、TGA残高が現在の約7500億ドルの水準を大幅に上回ると予想しています。これはドルの流動性がマイナスであることを意味します。今年は選挙年であることを忘れないでください。イエレンの仕事は、彼女の上司であるアメリカ大統領ジョー・バイデンの再選を確保することです。これは、彼女が株式市場を刺激し、有権者を豊かに感じさせ、そしてこの偉大な成果をバイデノミクスの緩やかな「天才」に帰するために全力を尽くさなければならないことを意味します。RRP残高が最終的にゼロに達すると、イエレンはTGAを使い果たし、システムに追加で1兆ドルの流動性を放出する可能性が高く、これが市場を押し上げるでしょう。

リスク資産の不安定な期間は4月15日から5月1日までです。この時期、納税はシステム内の流動性を消失させ、QTは現在の高いペースで続行され、イエレンはまだTGAを減少させていません。5月1日以降、QTのペースが鈍化し、イエレンは資産価格を押し上げるために小切手を切ることに忙しくなります。もしあなたがトレーダーで、恥知らずなショートポジションを構築する適切なタイミングを探しているなら、4月が最適な時期です。5月1日以降、再び通常のスケジュールに戻ります……連邦準備制度とアメリカ財務省の金融悪戯によって引き起こされた資産インフレです。

ビットコインの半減

ビットコインのブロック報酬は4月20日に半減する予定です。これは暗号通貨市場の強気の触媒と見なされています。私はそれが中期的に価格を押し上げると同意します。しかし、前後の価格動向はネガティブである可能性があります。半減が暗号通貨の価格に有利であるという主張は根強く存在しています。市場参加者の大多数がある結果に合意すると、通常は逆のことが起こります。これが、私がビットコインと暗号通貨の価格が半減前後に暴落すると信じる理由です。

半減が通常よりもドル流動性が厳しい時期に発生するため、暗号資産の狂った投げ売りを加速させる要因となります。半減のタイミングは、私が5月前に取引を放棄する決定をさらに強化します。

これまでのところ、私はMEW、SOL、NMTのポジションで全額利益を得ました。得られた利益はEthenaのUSDeに預けられ、高いリターンを得るためにステーキングされています。Ethenaの前は、私はUSDTやUSDCを持っていましたが、何の利益も得られず、テザーとサークルはすべての国債利回りを得ていました。

市場は私の弱気の傾向を克服し、さらに上昇を続けることができるでしょうか？はい。私は暗号通貨に熱心であるため、間違いを犯すことを歓迎します。

私がToken2049 Dubaiで二段階のステップを行うとき、私は本当に私の最も投機的なクソコインポジションを見たいですか？絶対に違います。

だから、私はそれを捨てます。

悲しむ必要はありません。

もし私が上記で議論したドル流動性のシナリオが現実になるなら、私はさまざまなクソを模倣する自信が高まります。もし私が数パーセントの利益を逃したとしても、私のポートフォリオとライフスタイルの損失を完全に回避できれば、それは受け入れられる結果です。そういうわけで、私はあなたに別れを告げます。ダンスシューズを履くことを忘れずに、私たちはドバイで会い、暗号通貨のブルマーケットを祝います。