秒で理解する現物ETFがビットコイン価格に与える影響——1000ドルの実践例をもとに

^著者：知春キャピタル^

1月10日、アメリカのSECは11本のビットコイン現物ETFの申請を承認し、正式に暗号資産が世界の主流機関の資産配分の中心に入ることを示しました。しかし、ETFが初めて取引を開始した日、ビットコインの価格動向は、以前の市場の高揚した感情とは完全に逆の動きとなり、49000ドルから41500ドルまで最低で下落し、ほぼ1ヶ月間の全ての上昇幅を消し去りました。この間に一体何が起こったのでしょうか？また、なぜ現物ETFが通過した後に大量の資金がETFを通じてBTC市場から流出し、流入しなかったのでしょうか？編集者は実際の操作を経て、1000ドルでETF内を循環させる全過程を例に、ETFの背後にある取引実行メカニズムを理解する手助けをしたいと思います。これが投資家がETF時代において、暗号資産の投資機会をより良く把握するのに役立つことを願っています。

Part 1：1000ドルの操作を通じて、ETFの背後にある資金の流転過程を明らかにする

Part 2：ETF二次市場の売買成立額 ≠ ビットコイン市場の資金の純流入流出

Part 3：グレースケールビットコインETFはなぜ大規模な資金流出が発生したのか？この資金流出はどのくらい続くのか？

Part 4：ETFはより広範囲の投資家を暗号市場に参加させ、長期的に好材料となる

Part 5：今後3ヶ月、暗号市場には3つの重要な節目がある

Part1：1000ドルの操作を通じて、ETFの背後にある資金の流転過程を明らかにする

まず、ビットコイン現物ETFシステムにおける4つの重要な参加者を理解する必要があります：

• 発行者（Sponsor）：ETF製品の設計と管理を担当し、ETF製品の毎日の純資産価値（NAV）を計算し、管理手数料を徴収します。現在承認されているのは11社で、ブラックロック（Blackrock）、フィデリティ（Fidelity）、アーク（Ark）、グレースケール（Grayscale）などがあります。
• 認可参加者（Authorized Participant, AP）：発行者と直接的に申込と償還を行う唯一の権限を持つ機関で、一般的には資産運用会社や証券会社です。
• 市場メイカー（Market Maker）：二次市場で流動性を提供し、ETFのシェアを売買し、流動性が不足または過剰な場合には、認可参加者（AP）にETFシェアの申込や償還を要求します。
• 投資家：個人または機関投資家で、二次市場でETFシェアを売買します。

以上の参加者を理解した上で、1000ドルのETF投資に従い、その背後にある資金の流転過程を明らかにしていきます。注意が必要なのは、アメリカのSECが現金による申込と償還に基づくビットコインETFのみを承認したため、現在発行されている全てのビットコインETFは実物の申込と償還ができないということです。したがって、資金の流転過程は以下の方法でのみ行われます：

• あなたが1000ドルでビットコイン現物ETFを購入することを決定した場合、通常はロビンフッド（Robinhood）やインタラクティブブローカーズ（IBKR）などのオンライン取引プラットフォームを選択します。市場価格に基づいて注文を出し、取引が成功すると、あなたの1000ドルは市場メイカー（Market Maker）に流れます；

• 同時に、市場メイカーは非常に多くの1000ドルの買い注文を受け取っている可能性があり、手元のETFシェアが買い注文の需要を満たすには不十分です。ETFの価格が上昇し、発行者が保有するビットコインの総資産から乖離し、正のプレミアムが発生すると、市場メイカーは認可参加者（AP）にETFシェアの申込を手伝うように要求します。あなたの1000ドルの一部、例えば200ドルが認可参加者（AP）に移転します；

• 認可参加者（AP）は申込要求と200ドルを受け取った後、発行者（Sponsor）にETFシェアの申込を行います。200ドルは発行者（Sponsor）に移転します；

• 発行者（Sponsor）はこの200ドルを使用して、Coinbaseなどのプラットフォームを通じてビットコインを購入します。異なるファンドの契約に基づき、資金がビットコインを購入する時間は申込当日から1-2日後まで可能で、最終的に資金は暗号通貨市場に流入します；

Part 2：ETF二次市場の売買成立額 ≠ ビットコイン市場の資金の純流入流出

流転過程の研究と操作を通じて、私たちは次の結論を得ることができます：ETF二次市場の売買成立額≠ビットコイン市場の資金の純流入流出。この二つの数値は直接的に等号を引くことはできませんが、互いに影響を与え合います。ビットコイン現物ETFがビットコインの価格に与える影響を議論する際、本質的に最も重要な問題は、一体どれだけの米ドル（USD）がETFを通じて、伝統的な金融市場からビットコイン市場に流入してビットコイン現物を購入しているのか、つまり総純流入（Total Net Inflow）を注視することです。 では、純流入はどのように計算されるのでしょうか？この11本のETFの全体の申込と償還データを合計することで計算できます。各発行者（Sponsor）はそれぞれの公式ウェブサイトで相応の数値を公開しており、BloombergやSoSo ValueのETFセクションなどの専門的なデータ追跡ツールを通じて、日ごとに確認することができます。SoSo ValueのETFダッシュボードを例にとると、私たちはビットコインETFの中でグレースケールGBTCが1月16日（承認後3日目）に5.94億ドル流出したことを確認できます。また、ETF通過後の2取引日（11日と12日）にも償還があり、資金の純流出はそれぞれ0.95億ドルと4.8億ドルで、これらの2日間で合計5.8億ドルが流出しました。したがって、11日と12日の全市場ETFの成立額がそれぞれ46.7億ドルと31.9億ドルに達し、ARK、ブラックロック、フィデリティなどの他のETFが合計14億ドルの純申込を得たにもかかわらず、グレースケールETFの大規模な純流出により、全体のビットコイン市場の資金の純流入は市場の予想を大幅に下回り、結果として12日からビットコインの調整が始まりました（下図1月12日の断面データ参照）。

出典：SoSo Value 2024年1月12日の断面データ（https://alpha.sosovalue.xyz）

Part 3：グレースケールビットコインETFはなぜ大規模な資金流出が発生したのか？この資金流出はどのくらい続くのか？

グレースケールビットコインETFの連続3日間の償還は、約2.6-2.8万枚のビットコインの売圧をもたらし、市場の観望感情を高めました。SoSo Valueのデータによると、1月11日、1月12日、1月16日にグレースケールGBTCは償還があり、資金の純流出は合計11.74億ドルに達しました。

出典：SoSo Value 2024年1月16日の断面データ（https://alpha.sosovalue.xyz） 競合他社の6倍の管理手数料、および前期の信託の割引アービトラージの決済が、グレースケールビットコインETFの純流出の2つの核心的な理由です。グレースケールビットコイン現物ETF（ティッカーコードGBTC）は、以前はビットコイン信託であり、申込と二次市場での取引のみが可能で、償還は許可されていませんでした。ビットコイン市場の観点から見ると、グレースケールを通じて認可されたビットコイン信託は、資金がビットコインに流入しても流出することができず、ビットコインが入って出られない貔貅のような存在です。GBTCは8年間で約62万枚のビットコインを累積保有しています。そして、1月10日にSECの承認を受けてETFにアップグレードされたことで、投資家はついに認可参加者（AP）を通じて自由に償還し、投資家の手元のETFシェアを米ドル現金に変えることができるようになり、グレースケールのこの部分の資金が暗号資産市場から流出する通路が開かれました。具体的な償還取引については、投資家の属性に応じて2つの大きなタイプに分けることができ、これら2つの投資家の取引意図と行動を分析することで、グレースケールETFの純流出がどのくらいの期間、どのようにビットコインの価格に影響を与えるかをより明確に分析することができます。第一のタイプの投資家：ビットコイン資産を長期的に好ましいと考えているが、グレースケールの管理手数料が高すぎるため、他のETFに資金を移動させる。11本のETFを横並びで比較すると、グレースケールGBTCの管理手数料は同類の競合他社の5-6倍で、グレースケールの管理手数料率は1.5%、他社は一般的に0.3%以下で、早期投資家には管理手数料の減免が提供されています。資金量が大きい投資家は、グレースケールETFを売却して他のETFに投資する動機が非常に強いです。例えば、アークは以前GBTCの上位10位の投資家でしたが、今後は自社発行のETF（ARKB）にポジションを移すと予想されています。ブラックロックやフィデリティが以前にグレースケールの相応のポジションを保有していたかどうかは不明ですが、資金の移動の申込と償還の過程は、資金の流出と流入に時間差をもたらし、時間差によるBTC価格の下落は、新たに流入する資金の観望感情を高めることになります。

第二のタイプの投資家：グレースケールGBTCの割引率をアービトラージし、場外でBTCをショートヘッジする。FTXの暴落後に引き起こされた暗号資産市場の連鎖反応により、グレースケールのGBTC信託シェアは償還できず、GBTCの割引率は最大49%に達し、長期間20%前後で推移しています。6ヶ月前から市場はSECがビットコイン現物ETFを承認することを予想し、GBTCは信託からNAVに基づいて償還できるETFシェアに転換され、割引も消失することが期待されていました。アービトラージ資金が介入し、割引のGBTCを購入し、場外でBTCをショートして割引率をアービトラージする動きが見られました。1月10日のビットコイン現物ETF後、1月12日のGBTCの割引率はわずか-1.18%でした。したがって、割引が消失することを期待する一部の投資家にとって、利益確定の動機が強いです。大部分のアービトラージ割引率の資金は場外で相応のヘッジメカニズムを持っていると考えられるため、利益確定後、場外のヘッジショートポジションも相応に決済されるため、全体のアービトラージ割引率の資金は論理的にBTCの価格に大きな影響を与えないでしょう。上記の分析を通じて、今後1-2ヶ月、グレースケールGBTCの売圧がビットコインの価格に直接影響を与えることがわかりますが、グレースケールGBTCの純流出はどのくらい続くのでしょうか？現在のグレースケールのビットコイン総保有量は約62万枚で、過去3取引日の平均的な売出しは約9000枚です。この流出速度に基づくと、グレースケールGBTCの純流出がビットコイン価格の変動に与える影響は2ヶ月を超えないでしょう。

Part 4：ETFはより広範囲の投資家を暗号市場に参加させ、長期的に好材料となる

グレースケールが短期的に一定のビットコイン現物の売圧をもたらしたものの、全てのビットコイン現物ETFを通じて、1月11日から1月16日の3取引日でビットコインに7.4億ドルの純買いがもたらされました。その中で、ブラックロックETF（IBIT）が3日間で7.1億ドルの純流入を記録し、ビットコイン価格は16日にグレースケールがCoinbaseに9000枚のビットコインを転入するニュースが発表された後、急速に43000ドル近くまで反発し、ビットコイン価格は安定する傾向を示しました。 その背後にある理由は、グレースケールの償還圧力が全体のビットコイン市場に与える影響は短期的なものであり、より広範な投資家群が暗号資産への投資に参加することが、ETF時代の主な物語であるからです。前の部分の分析のように、もし管理手数料率の理由だけで移動する投資家がいる場合、今後は他のビットコインETFを購入することが予想され、ビットコインに対して引き続き買いを提供することになります。割引を得る投資家の影響は中立的です。しかし一方で、新たに承認されたビットコイン現物ETFの管理者の実力を見てみましょう。今回承認された発行者は、ブラックロック（Blackrock、管理資産総規模8.59兆ドル）、フィデリティ（Fidelity、管理資産総規模4.5兆ドル）、インベスコ（Invesco、管理規模1.6兆ドル）など、いずれも世界の資産運用業界のトップ企業であり、特にブラックロック、バンガード、ステートストリートはかつて「三大巨頭」と呼ばれ、アメリカ全体のインデックスファンド業界を支配しています。一方、現在の暗号通貨市場の規模はわずか1.7兆ドルです。トップの資産運用会社は一般的により豊富な管理経験、より厳格なコンプライアンスプロセス、より強力な損失吸収能力を持っており、ビットコインのような新興資産に対しても、投資家の信頼を高めることができます。また、トップブランドが長年にわたり蓄積してきたグローバルな販売チャネルネットワークは、ビットコイン現物ETFという新しい資産クラスの普及を助けるでしょう。

Part 5：今後3ヶ月、暗号市場には3つの重要な節目がある

重要度に応じて次のように並べられます： 1/ ビットコインの半減期： 2024年4月にビットコインの新たな供給が大幅に減少し、ETFによる需要が増加することが予想されます。ビットコインは4年ごとに半減するメカニズムを通じて、総供給量が2100万枚を超えないことを保証しています。半減はビットコインの新たな供給を大幅に減少させることに直接つながります。ビットコインETFの通過により、資金がビットコインに流入する通路が開かれ、大量の新たな需要がもたらされます。一方でビットコインの新たな供給が半減し、他方で需要が増加し続け、米ドルの利下げサイクルがリスク資産への嗜好を高める中、暗号市場の投資家は一般的に2024年に新たな上昇が訪れると考えています。これを俗に「明牌牛市」と呼びます。過去のビットコインの半減後1年内の価格変動を参考にすることができます。ビットコインは2009年に発行され、その時のマイニング報酬は1ブロックあたり50BTCでした。その後、3回の半減を経験しました。 最初の半減は2012年11月に発生し、マイニング報酬は1ブロックあたり50BTCから25BTCに減少し、ビットコインの価格は1年で13ドルから最高1152ドルに上昇しました。 2回目の半減は2016年7月に発生し、マイニング報酬はさらに1ブロックあたり12.5BTCに減少し、ビットコインの価格は664ドルから最高17760ドルに上昇しました。 3回目の半減は2020年5月に発生し、マイニング報酬は再び1ブロックあたり6.25BTCに減少し、ビットコインの価格は9734ドルから最高67549ドルに上昇しました。 次回の半減は2024年4月に発生する予定です。さらに、Coinsharesの報告によると、今回のビットコインの半減後、平均的なビットコインマイナーの1枚あたりのマイニングコスト（一次的なマイニング機器のコストを除く電力消費+維持コストなど）は37856ドルに上昇する見込みです。 2/ イーサリアム現物ETFの承認：2024年5月が予想されます。 ブラックロック、フィデリティ、インベスコなどの機関も同様にイーサリアム現物ETFを申請しており、承認される可能性が高いです。ビットコインETFの通過に伴い、市場はイーサリアムETFが5月に承認されることを期待し、価格もすでに反応を示し始めています。 3/ イーサリアムのカンクンアップグレード：2024年2-3月に予定されており、イーサリアムのLayer2ネットワーク上の取引コストを十分の一に削減します。 カンクンアップグレードはイーサリアムにとって、モバイルインターネットのiPhoneの瞬間に類似する可能性があります。より低い取引手数料、より良い取引体験が、大規模なユーザーにサービスを提供できるアプリケーションシナリオを生み出すでしょう。 多くの場合、人々は短期的な影響を過大評価し、長期的な影響を過小評価する傾向があります。ビットコイン現物ETFの導入は、マイルストーンであり、暗号資産を金融の核心資産に引き入れるための第一歩です。数年後に振り返ると、これは持続的で長期的な好材料となるでしょう。