SharkTeam：オンチェーンデータから見るステーブルコインの安全性と規制

一、ステーブルコインの概要

ご存知の通り、暗号通貨の価格は非常に不安定です。暗号通貨市場において合理的な価格測定基準を確立し、さまざまな暗号通貨の流動性の基盤を築くために、ステーブルコインが登場しました。その設計目標は、ドルなどの安定した資産の価値に連動させることで、安定した価値を維持することです。したがって、ステーブルコインの価値は通常、ドル、ユーロ、人民元、または金などの他の資産と1:1の固定レートを維持します。

ステーブルコインは、価値の連動性に加えて、支払い手段として重要な役割を果たし、ユーザーが便利に支払いと送金を行えるようにします。ステーブルコインの価値が比較的安定しているため、ユーザーは商取引や支払いを行いやすくなります。OTC、DeFi、CeFiの基軸通貨として、ステーブルコインはユーザーにより多くの金融サービスと製品の選択肢を提供します。

ステーブルコインは、その背後にあるメカニズムと発行方法に基づいて、以下の4つのカテゴリに分類できます。

（1）法定通貨準備に基づく中央集権型ステーブルコイン

このタイプのステーブルコインは、法定通貨（ドル、ユーロなど）と1:1の固定レートを維持します。発行者は通常、銀行口座に同額の法定通貨準備を保有して、ステーブルコインの価値を保証します。例えば、Tether（USDT）やUSDC（USD Coin）は、中央集権機関が発行する代表的なもので、USDTは流動性が最も高く、市場価値は920億ドルを超えています。

（2）暗号資産担保に基づく非中央集権型ステーブルコイン

このタイプのステーブルコインは非中央集権的で、革新的なソリューションを採用し、ブロックチェーンプロトコルに基づいて構築されており、より安全で透明です。担保型ステーブルコインとも呼ばれ、その資産支援は通常、イーサリアムやビットコインなどの他の暗号通貨から来て、価値の安定を維持します。MakerDAOのDAIはその典型的な例であり、過剰担保メカニズムを通じて生成され、DeFiプロトコルに人気があります。

（3）非中央集権型アルゴリズムステーブルコイン

これは非中央集権型のステーブルコインの一種で、その価値はアルゴリズムによって自動的に調整され、担保を必要とせず、市場の需要と供給を利用して固定価格を維持します。Ampleforthはアルゴリズムに基づくステーブルコインで、弾力的な供給メカニズムを採用し、市場の需要に応じて供給量を自動調整します。

（4）ハイブリッドメカニズムに基づくステーブルコイン

このタイプのステーブルコインは、上記の異なるメカニズムの特徴を組み合わせて、より安定した価値を提供します。例えば、Fraxはアルゴリズムと法定通貨の準備を組み合わせ、ハイブリッドステーブルコインメカニズムを採用し、一部の法定通貨準備によって支えられ、もう一部はアルゴリズムによって供給量を管理して価格の安定を維持します。

総じて：

中央集権型ステーブルコインは、仮想資産の価値の連動性の問題を解決し、デジタル資産を実物資産（ドルや金など）と関連付けてその価値を安定させ、また、仮想資産が規制環境下での出入金の問題を解決し、ユーザーにより信頼性の高いデジタル資産の保管と取引方法を提供します。しかし、これらは通常、中央集権機関の発行と管理に依存しており、発行者の財務監査リスクや規制リスクが存在します。

非中央集権型ステーブルコインの非中央集権的な特徴は、暗号通貨市場の発展に対してより自由で透明な方法を提供し、透明で検証可能なスマートコントラクトコードを使用して市場の信頼を構築しますが、ハッキング攻撃やガバナンスリスクなどの課題にも直面しています。

二、オンチェーンデータ分析

2014年にTetherが最初のステーブルコインUSDTを発表して以来、市場にはUSDC、DAI、BUSDなどのさまざまなタイプのステーブルコインが登場しました。ステーブルコインの総市場価値は2018年から徐々に増加し、2020年中頃から急速に上昇し、2022年4月7日には最高峰に達し、総市場価値は1826.5億ドルに達しました。しかし、その後市場のトレンドは下降し、現在（2023年12月28日）では総市場価値は1287.7億ドルに戻っています。

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図：ステーブルコイン市場キャップ（2018.2.1 -- 2023.12.28）

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図：トップステーブルコイン市場キャップ（2018.1.1 -- 2023.12.28）

市場シェアの面では、USDTは常にリードしています。2020年初頭以来、ステーブルコインの市場価値上位5つの主要通貨はUSDT、USDC、BUSD、DAI、TrueUSDです。しかし、2023年6月にはBinanceが制裁を受け、BUSDの市場価値が大幅に減少し、次第に上位5位からの地位を失いました。同時に、First Digital USDは2023年6月1日に発表され、急速に成長し、12月14日にはその市場価値がBUSDを超え、5番目のステーブルコインとなりました。以下は上位5つのステーブルコインの市場価値、取引量、供給量、ユーザー数などの関連データ統計です。

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図：TOP 5ステーブルコインの市場キャップ、ボリューム、循環供給。データは2023/12/28時点

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図：USDTの過去30日間の取引量、取引件数、ユーザー数。データは2023/12/28時点

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図：USDCの過去30日間の取引量、取引件数、ユーザー数。データは2023/12/28時点

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図：DAIの過去30日間の取引量、取引件数、ユーザー数。データは2023/12/28時点

三、アルゴリズムステーブルコインの安全性とリスク

アルゴリズムステーブルコインは、影の銀行に似たメカニズムを採用しており、従来のステーブルコインとは異なり、アルゴリズムステーブルコインはその安定性を維持するために中央集権機関を必要とせず、アルゴリズムによって市場の需給関係を調整し、価格を一定範囲内に保つことを保証します。しかし、この通貨形式は、市場流動性の不足やブラックスワンイベントなどのリスクを含む一連の課題にも直面しています。アルゴリズムステーブルコインの価値は、外部の準備金によって完全に支えられているわけではなく、アルゴリズムに基づく市場メカニズムによって需給を調整し、価格の安定を維持します。

最近数年、アルゴリズムステーブルコインは死亡スパイラル問題により崩壊することが頻繁にあり、主に以下のいくつかの側面に現れています：

（1）需給の不均衡

市場でアルゴリズムステーブルコインの需要が減少すると、その価格は目標価値を下回る可能性があり、発行者はバランスを回復するために流通量の一部を焼却または買い戻す必要があります。これにより、市場の信頼と需要がさらに低下し、悪性の取り付け騒ぎが発生する可能性があります。Luna/USTの崩壊はその典型的な例です。

（2）ガバナンスリスク

アルゴリズムステーブルコインの運用はスマートコントラクトとコミュニティの合意に依存しているため、コードの欠陥、ハッキング攻撃、価格操作などのガバナンスリスクが存在する可能性があります。

（3）法的規制

アルゴリズムステーブルコインには実物資産が担保や連動の役割を果たさないため、より多くの法的規制の課題と不確実性に直面しています。今後、より多くの国や地域がアルゴリズムステーブルコインの使用を制限または禁止することが予想されます。

（4）ケーススタディ：Luna/USTの崩壊

ビジネスモデル：アルゴリズムステーブルコイン（UST/Luna）と高金利（Anchor）：

Terraエコシステムの核心的な設計思想は、ステーブルコインUSTの使用シーンと支払い需要を拡大することにあります。USTの運用は二重トークン設計を採用しており、Lunaはガバナンス、ステーキング、検証のトークン、USTは原生のドルに連動したステーブルコインです。簡単に言えば、1USTが鋳造されるたびに、1ドルの価値のLunaを焼却しなければなりません。また、Lunaはアービトラージメカニズムを通じてUSTとドルの連動を維持します。もし$USTの価格が>1$であれば、$Lunaを焼却し、$USTを鋳造する機会があり、連動の差額を利益として得ることができます。もしUSTが<1$であれば、$Lunaを焼却するために$USTを焼却し、連動を回復し、1USTを1ドル未満の価格で購入し、1ドルの価値のLunaを得て、それを売却して利益を得ることができます。

Anchor Protocol（以下、Anchor）は、Terraが2021年3月に発表したDeFiプラットフォームで、本質的にはレンディングであり、Compoundに似ています。しかし、Anchorの特異性は非常に高いAPY（年率収益率）で、常に20%前後を維持しています。高年率の刺激により、ユーザーのUSTへの需要が急増し、これがUSTのビジネスの核心です。Terraエコシステムにおいて、Anchorは「国営銀行」としての役割を果たし、20%の超高利回りを約束し、一般の預金を吸収します（USTの形で）。

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収支モデル：入不敷出、潜在的なリスク：

Anchorの主な収入は、借入金利+借入担保のPoS報酬（現在はbLUNAとbETH）+清算罰金から来ています。Anchorの主な支出は約20%の年率の預金金利であり、Anchor自体も借り手に対して高いANCトークンの補助を提供しています。ANCトークンの価格を維持するために、AnchorはANCトークンの価格維持コストという追加の負担にも直面しています。

これがUSTとLunaの収支モデルです。現在のUSTとLunaの規模に基づくと、毎年約10億ドルの運営コストを追加で負担する必要がありますが、Anchor自身ではこの支出を賄うことは明らかにできません。したがって、2022年2月、Anchorの準備金がほぼ枯渇しようとしている中で、LFGはAnchorに4.5億USTを割り当てることを発表し、その準備金を充実させました。これは、Anchorが他の貸付プロトコルとは異なり、Terra計画経済体の一部であることを証明しています。現在のビジネス運営は利益を追求するためではなく、Terra公式が資金を提供し、USTの規模拡大を補助するシナリオ製品です。

死亡スパイラルの発生：

上記の分析から、Terraの完全な論理は次のようになります：Anchorを通じてシーンを自ら創造し、ステーブルコインの需要を形成する。需要がUSTの鋳造規模を推進し、ユーザーを引き込む。ユーザーが次々と参加し、エコシステムのデータパフォーマンス（TVL、アドレス数、プロジェクト数など）を生み出し、Lunaの価格を徐々に押し上げる。プロジェクト側や基金はLunaを現金化し、補助を行い、高年率を維持し、これを循環させます。

この循環が安定している場合、USTはLunaのエンジンであり、LunaはUSTの安定器です。より多くのWeb3プロジェクトやユーザーが流入し、両者が相互作用し、好調な動きが形成されると、正のスパイラルが生まれます。

しかし、Lunaがステーブルコインに対して市場価値が低下し、取引の深さが減少すると、担保が不足し、ステーブルコインの脱連動リスクが高まります。合意を維持するコストが高くなり、死亡スパイラルに陥ります。例えば、市場全体が大きく下落し、Lunaも免れない場合や、誰かがLunaの価格を攻撃できる場合、死亡スパイラルが発生します。

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死亡スパイラルが発生するためのハードルはどれほど高く、リスクはどれほど大きいのか？
プロジェクト側は循環と補助の重要性を認識しており、産出準備を増やすための措置を講じています。Anchorは新しい担保資産を追加しています：bLuna、bETH、wasAVAX、bATOM、これによりAnchorの利益が増加することが期待されます。アンカーの動的金利を導入し、提案に基づいて、金利は毎月1.5%の速度で低下し、最低APYは15%に設定され、3ヶ月以内に達成される予定ですが、AnchorのAPYが人々の期待を下回る場合、USTとLunaの需要が減少し、USTの需要が小さくなり、より多くのLunaが鋳造され、Lunaの価格が下がります。

したがって、死亡スパイラルの発生は、市場全体の下落、AnchorのAPYの低下、Lunaの価格に対する攻撃の3つの状況から来る可能性があります。現在のところ、Terraの死亡スパイラルの発生はほぼ避けられないようです。

四、ブラックUとグレー産業の分析

「ブラックグレー産業」とは通常、違法であり、社会に危害を及ぼす産業チェーンを指します。これらの産業チェーンは通常、法律に違反し、詐欺、違法取引、密輸などの活動を含みます。近年、ますます多くの「ブラックグレー産業」が暗号通貨、特にステーブルコインUSDTを利用して違法な資金調達やマネーロンダリングを行っており、ブラックUの出現はステーブルコインエコシステムの安全な発展を深刻に損なっています。主に以下のいくつかの側面が含まれます：

（1）ネットギャンブル
ネットギャンブルは、ブラックグレー産業の中で深刻な社会的危害を持つ分野の一つです。これは、オンラインギャンブルプラットフォームの運営、ネット技術、支払いシステム、広告プロモーションなど、複数の段階を含みます。ブラックグレー産業は、合法的に見えるギャンブルサイトやアプリを作成し、プレイヤーを引き付けてギャンブル活動に参加させます。さまざまな方法でそのギャンブルプラットフォームを宣伝し、悪意のある広告やスパムメールなどを通じてユーザー群を拡大します。暗号通貨は一般的な支払い手段であり、相対的に匿名な支払い方法を提供するため、ネットギャンブルが追跡されにくくなります。ブラックグレー産業の不法分子は、違法行為を行う前に仮想の身分を作成または購入し、暗号通貨ではブロックチェーンアドレスを使用します。ギャンブルプラットフォームでの資金取引はマネーロンダリングに使用され、違法な収益を隠す可能性があります。

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図：あるギャンブルアドレスの取引図分析

（2）「スコアアップ」プラットフォーム
「スコアアップ」とは、特定の手段を用いてソフトウェアやハードウェアの性能テストのスコアを向上させる行為を指します。ブラックグレーUSDTスコアアップ詐欺は、マネーロンダリングを装った詐欺手法であり、プラットフォームは一般的に、関与するUSDT資金の洗浄のための受注プラットフォームを自称しますが、実際には投資詐欺です。一度参加者が大きな金額のUSDTを投入すると、プラットフォームはさまざまな理由で返還を拒否します。

（3）ランサムウェア
ランサムウェア攻撃は、現在のサイバーセキュリティの厳しい問題の一つです。これは通常、フィッシングメールや悪意のあるリンクを通じて広がり、社会工学的攻撃と組み合わせて、ユーザーをクリックさせて感染したコンピュータをダウンロードさせます。被害者のデータが暗号化された後、ランサムウェアは通常、身代金メッセージを表示し、解読キーを得るために一定の金額の身代金を支払うよう要求します。通常、身代金の支払いには暗号通貨（ビットコインなど）が要求され、支払いの匿名性を高めます。金融機関や他の重要な部門は大量の重要なデータとサービスを管理・保存しているため、ランサムウェア攻撃の主要なターゲットとなります。2023年11月、ICBCFS（工銀金融サービス）はLockBitランサムウェア攻撃を受け、非常に大きな悪影響を及ぼしました。以下の図は、LockBitのあるランサムウェアの受取アドレスのオンチェーン取引ハッシュ図です。

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図：LockBitのあるランサムウェア受取アドレスのオンチェーン取引ハッシュ図

（4）テロリズム
テロリストは、伝統的な金融機関の監視や法的調査を避けるために、暗号通貨を利用して資金調達やマネーロンダリングを行います。その匿名性と非中央集権的な特性は、いくつかのテロ組織が利用する可能性のあるツールとなります。資金調達、資金移動、ネットハッキング攻撃は、テロ組織が暗号通貨を利用する活動の方法です。例えば、ウクライナは暗号通貨を利用して資金調達を行い、ロシアはSWIFT制裁を回避するために暗号通貨を利用しました。2023年10月、Tether（USDT）は、イスラエルとウクライナのテロリズムおよび戦争に関連する32のアドレスを凍結し、これらのアドレスは合計873,118.34 USDTを保有していました。

（5）マネーロンダリング
暗号通貨の匿名性と追跡の難しさから、不法分子がマネーロンダリングに利用することが一般的です。データ統計とオンチェーンリスクラベルによると、ブラックU資産の半分以上がブラックグレー産業と関連しており、ほとんどがマネーロンダリングに使用されています。北朝鮮のハッカー集団Lazarus Groupを例に挙げると、彼らは近年、10億ドル以上の資産移転と洗浄を完了しています。彼らのマネーロンダリングモデルは通常次のようになります：

複数のアカウントで分散し、小額の多額の資産を移転し、追跡の難易度を高めます。

大量の偽コイン取引を作成し、追跡の難易度を高めます。Atomic Wallet事件を例にすると、27の中間アドレスのうち23のアカウントは偽コイン移転アドレスでした。最近、Stake.comの事件分析でも同様の技術が発見されましたが、以前のRonin NetworkやHarmony事件にはこのような干渉技術はありませんでした。これは、Lazarusのマネーロンダリング技術が進化していることを示しています。

より多くのオンチェーン方式（Tornado Cashなど）を使用してミキシングを行い、初期の事件ではLazarusが中央集権取引所を利用して資金を調達したり、OTCを行ったりしていましたが、最近では中央集権取引所の利用が減少しており、むしろ中央集権取引所の利用を避ける傾向があると考えられます。これは最近のいくつかの制裁事件と関連していると思われます。

SharkTeam：オンチェーンデータから見るステーブルコインの安全性と規制

図：Atomic Walletの資金移転視図

暗号通貨を利用したブラックグレー産業や他の不法活動の増加に伴い、暗号通貨、特にステーブルコインの規制がますます重要になっています。

五、ステーブルコインの規制

中央集権型ステーブルコインは中央集権機関によって発行・管理されるため、発行機関は一定の実力と信頼性を持つ必要があります。透明性と信頼性を確保するために、発行機関は規制機関の登録、記録、監視、監査を受けるべきです。また、ステーブルコイン発行機関は法定通貨との交換比率を安定させ、関連情報を適時開示する必要があります。規制機関は、ステーブルコイン発行機関に対して定期的な監査を要求し、その準備金の安全性と十分性を確保する必要があります。同時に、リスク監視と警告メカニズムを構築し、潜在的なリスクを迅速に発見し対処する必要があります。

非中央集権型ステーブルコインはアルゴリズムによって市場の通貨総量を調整し、需給に基づいて価格を決定しますが、高い透明性を持つ一方で、規制の難易度も相対的に高いです。アルゴリズムの欠陥チェック、極端な状況のリスク回避、コミュニティガバナンスへの参加方法が規制の主要な課題となります。

2019年、Libraの発行計画は世界市場におけるステーブルコインへの関心を引き起こし、ステーブルコインに関連する金融リスク問題が徐々に明らかになりました。同年10月に発表された「グローバルステーブルコイン評価報告書」では、初めてグローバルステーブルコインの概念が正式に提起され、金融の安定、通貨の主権、消費者保護などの潜在的な影響が指摘されました。

その後、G20は金融安定理事会（FSB）にLibraプロジェクトの審査を委託し、2020年4月と2021年2月にそれぞれグローバルステーブルコインに関する規制提言を発表しました。FSBの規制提言に基づき、一部の国や地域も自国のステーブルコイン規制政策を提案し、いくつかの国はステーブルコインの規制を強化しています。例えば、アメリカの「ステーブルコイン支払い法案草案」、香港やシンガポールの規制政策、EUの「暗号資産市場規則」（MiCA）などです。

アメリカの規制当局は2023年4月に発表した「ステーブルコイン支払い法案草案」で、支払いステーブルコインの発行と要求の条件を定め、特に法定通貨や他の流動性の高い資産と1:1の比率で連動させることを強調し、90日以内に連邦準備制度理事会に許可を申請し、監査と報告を受ける必要があるとしています。また、この法案は連邦準備制度理事会に緊急介入と罰則権限を付与しています。この法案は、アメリカ政府がステーブルコイン市場を重視していることを反映しており、暗号イノベーションへの支持と奨励を示しています。

中国香港政府は2023年1月に暗号通貨について議論し、要約を発表しました。主な内容は、暗号通貨活動を規制に組み込み、規制範囲と要求を定め、さらに差別化された規制の原則を説明し、国際組織や他の司法管轄区とのコミュニケーションと調整を強調しています。

シンガポールは2023年8月にステーブルコイン規制フレームワークに関する相談文書の結論を発表しました。一方で、歴史的な規制範囲、準備金管理、資本要求、情報開示などの規則の改訂を行い、最終的なフレームワークを確立し、差別化された規制を強調しました。もう一方で、「支払いサービス法」と関連法規を改訂し、国際規制当局との調整とコミュニケーションを強化しました。

27のEU加盟国の政府大臣で構成されるEU理事会は2023年5月に「暗号資産市場規則」（MiCA）を承認しました。この草案はEU委員会によって2020年に提案され、2024年に施行される予定です。MiCAは主に3つの方向性の議題を含んでいます：1つは暗号資産発行規則であり、さまざまな暗号資産の発行者に多くの要求を課す、より複雑な発行、承認、ガバナンス、慎重な要求の規則です；2つ目は暗号資産サービス提供者（CASP）であり、主管当局の承認を得る必要があり、「金融商品市場規則II」（MiFID II）に基づく金融会社に適用されます；3つ目は暗号資産市場の乱用を防ぐための規則です。

アメリカは暗号通貨の規制において現在リードしており、その「ステーブルコイン支払い法案草案」は世界で初めてステーブルコインを専門に規制する正式な立法となる見込みです。他の地域、例えば香港やシンガポールなどの政策は、正式な法規制として定着するまでに時間が必要です。各国のステーブルコインに対する規制状況には差異があり、立法プロセスも異なる段階にあります。関連機関や運営者は常にリスクを評価し、適用される法律や規制に基づいてビジネスモデルを調整し、ステーブルコインに関連する規定を遵守し、潜在的なコンプライアンスリスクを回避する必要があります。