収益率が急騰、米国債「トークン化」固定収益商品、運用モデルと懸念を振り返る

執筆：Frank、Foresight News

「暗号市場のベンチマーク金利」？2022年のUST/Anchorは、左足で右足を踏む「梯雲縦」の形で20%の固定年利を実現した後、この壮大なビジョンを自ら破壊し、DeFi市場の金利が下落し続ける苦痛の段階を開きました。

時は移り、いわゆる「世界の資産価格のアンカー」と呼ばれる10年期米国債の利回りは、過去2四半期で急上昇し、昨夜は一時5%の整数の壁を突破し、2007年7月以来の16年ぶりの高値を記録しました。しかし、「パンデミックの戦神」ビル・アックマンや「老債王」ビル・グロスなどの米国債の大空売り勢が突然集団で反転し、米国債の利回りは急速に下落し、終値は5%未満に戻りました。

このような状況の中、急上昇する米国債の利回りは、多くの機関がRWAというパイプラインを通じて、米国債に裏付けられた「トークン化」プロジェクトを大量に発表することを促し、暗号市場の固定収入セクターも新たな黄金時代を迎え始めました。

この記事では、Foresight Newsが現在の暗号市場における米国債を利用したDeFi固定収入プロジェクトを概観し、4%、5%さらにはそれ以上の利回りの背後にある源泉を探り、米国債の利回りが上昇し続ける中で、これらのプロジェクトが抱える可能性のある未来の懸念を考察します。

国債「トークン化」固定収入プロダクト一覧

米国債の「トークン化」に関わる固定収入プロジェクトは、主に暗号通貨と米国債資産を連動させることを指し、つまりユーザーがオンチェーンのトークンを保有することは、従来の市場における対応する基礎金融資産である米国債を所有することと同義です。

また、米国債という基礎金融資産は通常、機関によって保管され、償還を確保しますが、オンチェーントークン化は基礎金融資産により良い流動性を与え、他のDeFiコンポーネントを利用してさらに金融化（レバレッジ、貸付など）する機会を提供します。

現在の暗号市場では、MakerDAOやFrax Financeなどの老舗プロジェクトがトラックを拡大するだけでなく、Mountain ProtocolやOndo Financeなどのプロジェクトも相次いで参入しています。

MakerDAOのEDSR

MakerDAOは現在、RWAトラックのリーダーとして言うまでもありませんが、MakerDAOの基盤となる国債購入に使用できる資産の割合は限られています。これまでMakerDAOはPSMモジュール内のUSDCを使用して国債を購入していましたが、DAIを預けて利息を得るユーザーが多すぎると、その利息は国債の利回りを下回る可能性すらあります。

現在、強化型DAI貯蓄利率（EDSR）は5%で、合計17.3億DAIがDSRに存在しています。これにより、DSR契約の全体的な利用率（DSR契約内のDAIの数量 / DAIの総供給量）は20%の閾値を大きく超え、31%に達しています。

もし今後DSRの利用率が35%の閾値を突破すると、EDSRの利回りはさらに下がります：

35% - 50%の範囲内では、EDSRの増加倍率は基礎DAI貯蓄利率の1.35倍となり、EDSRの数値は約4.15%になります；

50%を超えると、EDSRは無効になり、契約は基礎DSRの数値、すなわち3.19%のみを使用します；

Mountain ProtocolのUSDM

Coinbase Venturesが投資した収益安定コインプロトコルとして、Mountain Protocolが提供する収益安定コインUSDMは、主に短期米国債によって支えられています。KYB認証を完了した後、世界中の投資家は米国債の利回りを共有する機会を得ることができます。

さらに、USDMはRebase形式でユーザーに毎日の報酬を提供し、stETHのメカニズムに似ています。現在の年利は5%で、Curve上にcrvUSD-USDM流動性プールが立ち上がっており、これにより米国以外のユーザーも間接的にUSDMを購入して収益を得ることができます。

OKLinkのデータによると、現在USDMの総発行流通量は約481万枚、総保有アドレス数は116です。

公式文書によれば、その総資産の少なくとも99.5%は現金、米国財務省発行または保証された元本と利息の他の債務、及びそのような債務または現金に保証されたリポジトリ契約に投資されているため、完全に米国債によって支えられていると見なされ、毎月具体的な資産の詳細が更新されます。

Angle ProtocolのstEUR

去中心化安定コインプロトコルAngle Protocolが提供するユーロ貯蓄ソリューションであるstEURは、ユーザーがユーロ安定コインagEURを担保にしてstEURを獲得し、同時にagEURで支払われる4%の年利を得ることを許可しますが、この4%の収益は初期設定に過ぎず、後に契約の使用状況に応じて定期的に更新されます。

これは主に理論的な利回りが約3.6%の短期欧州債に基づいていますが、プロトコルは一部の収入をagEUR保有者に分配します。現在、プロトコルの資産回収率は約1.6%です。

その収益分配の考え方も非常にシンプルです：未担保のagEUR保有者の収益を担保ユーザーに補填します。すべてのagEUR保有者がstEURに担保を提供するわけではないため、stEURユーザーの収益は必ず1.6%を上回ります。

例えば、流通中のagEURの50%だけがstEUR契約内にある場合、50%のstEURがすべてのagEURの収益を得ることになり、つまり3.2%の収益率になります。

Frax FinanceのsFRAX

Frax Financeは、DeFiプロジェクトの中で最も積極的に連邦準備制度に接近しているプロジェクトの一つであり、FMA（Foresight News注：連邦準備制度主口座は、米ドルを保有し、連邦準備制度と直接取引することを許可します）を申請することで、USDCを担保として使用する制限や銀行破綻のリスクから脱却し、FRAXを最もリスクのない米ドルに近いものにしています。

そして今月12日、Frax Financeは米国債の利回りを利用した担保金庫sFRAXを発表しました。これはカンザスシティのLead Bankと提携してブローカー口座を開設し、米国債を購入することで、連邦準備制度の金利を追跡し、関連性を維持します。

ユーザーはsFRAXに資金を預けて10%の利回りを得ることができ、規模の拡大に伴い、対応する利回りは連邦準備制度の現在のIORB金利、つまり約5.4%に徐々に収束します。

執筆時点で、sFRAXの担保総量は4346万枚を超え、半月足らずでこのような成果を上げており、驚異的な成長を遂げています。同時に、現在の年利も6.18%に低下しています。

Ondo FinanceのUSDY

8月、Ondo Financeは短期米国債と銀行の当座預金を担保としたトークン化された証券USD Yield（USDY）を発表しましたが、米国のユーザーや機関はUSDYを使用できず、購入後40〜50日でオンチェーンで譲渡可能です。

無記名証券として、USDYは保有者に変動利回りを支払い、年利は5%から始まり、個人や機関は認証要件なしにOndoと直接提携し、毎日USDYを発行または償還できます。

Ondoは現在、米国マネーマーケットファンド（OMMF）、短期米国債ファンド（OUSG）、短期投資適格債ファンド（OSTB）、高利回り企業債ファンド（OHYG）の4種類の債券ファンドを提供しており、その中でOMMFの年利は4.7%に達し、OUSGの利回りは5.5%に達します。

全体として、ほとんどのプロジェクトの構成対象は短期国債と国債の逆回購であり、提供される利率は多くが4%-5%の範囲に集中しています。これは現在の米国債の利率の範囲にも合致しており、一部の高利回りはプロトコルが他の収益で補填する（例えばEDSRのように）か、非二次担保のユーザーの一部を犠牲にして担保ユーザーを補償する（stEURのように）ことが多いです。

高利回りはどこから来るのか？

高利回りはどこから来るのか？非常にシンプルで、米国債（上記のstEURなどの少数プロジェクトは、所在国/地域の政府債券に連動しています）からの「無リスク金利」が上昇しているからです。

私たちが明確にする必要があるのは、現時点で米国の国家債務がデフォルトする可能性は依然として非常に低いということです。したがって、米国債の利回りは通常、資本市場によって無リスク金利と見なされます。これは、米国債を保有することが米ドルを保有するリスク状況と類似していることを意味しますが、同時に追加の利息収益を得ることができます。

したがって、これらの固定収入プロジェクトの核心的な考え方を簡潔にまとめると、ユーザーから米ドルを集めて米国債を購入し、発生した（部分的な）利息をユーザーと共有することです。

要するに、これらの固定収入プロジェクトは、米国債に裏付けられた収益安定コインを発行し、保有者は安定コインを証明書として保有するだけで、基礎金融資産である米国債の「利息収益」を得ることができます：

KYC/KYBを完了したユーザーは1ドルを発行/交換し、プロジェクト側が対応する国債を購入し、安定コインの保有者が国債の利回りを享受する機会を得ます。これにより、国債の利息が最大限に安定コインの預金ユーザーに伝達されます。

現在、米国の中短期国債の利回りは5%に近づいているか、またはそれを超えているため、現在、米国債を支えとするほとんどの固定収入プロジェクトの利率も多くが4%-5%の範囲にあります。

例を挙げると、これらの収益安定コインは、実際にはTether/USDTが独占している国債の利息収益を広範な安定コイン保有者に分配するものです：

TetherがUSDTを発行するプロセスは、本質的に暗号ユーザーが米ドルを使ってUSDTを「購入」するプロセスです------Tetherが100億ドルのUSDTを発行するということは、暗号ユーザーがTetherに100億ドルを預けて、この100億ドルのUSDTを得ることを意味します。

Tetherがこの100億ドルを受け取った後、対応するユーザーに利息を支払う必要はありません。これは、ゼロコストの形で暗号ユーザーから実際の米ドル資金を得ることを意味し、米国債を購入すれば、ゼロコスト、無リスクの利息収入となります。

Tetherが公開した第2四半期の監査報告によれば、同社は558億ドルの米国政府債券を直接保有しており、現在の約5%の国債利回りに基づくと、Tetherは年間約28億ドル（四半期ごとに約7億ドル）を稼いでいることになります。Tetherの第2四半期の運営利益が10億ドルを超えたというデータも、このモデルの暴利を裏付けています。

さらに、これらの安定コインはDeFi内で自由に使用でき、他のDeFiプロトコルコンポーネントを通じてレバレッジや貸付などのシーンの派生需要を実現することができます。

米国債の波乱の懸念

全体として、現在、政府の国債によって支えられた固定収入プロジェクトおよびそれらが発行する安定コインが直面する潜在的なリスクは、主に3つの側面から来ています：

米国債価格の持続的な下落に伴う心理的リスク。資（米国債の価値）が負債（安定コインの時価）を下回る場合、心理的な臨界値に達すると、脱ペッグの雪崩を引き起こす可能性があります；

期限のミスマッチによる流動性リスク。暗号市場に大幅な変動が発生した場合、ユーザーが安定コインを売却して流動性を補填するため、パニック売りが発生する可能性が非常に高いです；

保管機関リスク。全体的に、基礎国債資産の保管機関への信頼に依存しています；

米国債の下落リスク

ご存知の通り、債券の利回りと価格は常に一体のものであり、上記で述べたように米国債の利回りが持続的に上昇し、段階的な新高値を記録することは、同時に米国債の価格が持続的に下落し、段階的な新安値を記録することを意味します。

文の初めで述べた10年期米国債の利回りが5%を突破した背後には、今年6月の債務上限交渉の通過以来、米国債の発行規模が歴史的な同期を大きく上回っていることがあります：

データの観点から見ると、5月末時点で米国政府の債務規模は31.4兆ドルでしたが、6月に債務上限が開放されて以来、現在の債務総規模は33兆ドルを突破し、国債の需給関係が市場の流動性を乱しています。

これは、これらの収益安定コインを支える基礎金融資産（すなわち米国債）の市場価値が、実際には利回りの上昇に伴い、持続的に減価していることを意味します。ただし、実際に売却しなければ、これは単なる帳簿上の浮損であり、潜在的な「資不抵債」となります。

予測によれば、四半期には米国債の発行が依然として高水準にある可能性があり、このような需給の乖離が続く場合、米国債の価格は依然として圧力を受けることになります。

これがリスクの蓄積の重要なポイントです------もし米国債の利回りが持続的に上昇すれば、米国債の価格は持続的に下落し、ユーザーがその背後の資産価格が受け入れがたいほどに縮小していることに気づき、心理的な臨界値に達して償還を開始すれば、「浮損が実損に変わり」、資不抵債の状況が現実となり、最終的に雪崩を引き起こすことになります。

流動性リスク

流動性リスクは、著者が注目すべき潜在的な技術的リスクだと考えています。もし米国債の価格が下落し、これは受動的に収益安定コインの背後の資産価値を低下させるのであれば、これは資産負債構造の不均衡を通じて、積極的にこの問題を悪化させることになります。

核心は一点です、プロジェクト側が保有する米国債の収益は満期償還ですが、ユーザーが保有する米国債「トークン化」されたRWA資産（すなわち各自が発行した安定コイン）は、米国債の満期を待たずに収益を償還することができます。お金はどこから来るのでしょうか？

例えば、利回りがちょうど5%を突破した10年期米国債を例にとると、プロジェクト側が現在購入しても、10年後に満期を迎えなければ、平均年利5%の収益を確保することはできません。しかし、その一方で、オンチェーントークン保有者はほぼ即時に償還することができます。その理由は何でしょうか？

期限のミスマッチ

上記で分析した高利回りの源泉からわかるように、各社が発行する安定コインの主な用途は直接的な交換媒介ではなく、保有者に収益を提供することです。そのため、基礎金融資産は基本的に異なる期限の政府債券です。

また、投資ポートフォリオのリスクと収益のバランスを確保するために、オンチェーントークン保有者に可能な限り高い固定収益を提供すること（米国債の短期と長期の利回りの逆転はさておき）は、間違いなく「長期債」と「短期債」の組み合わせであり、流動性（ユーザーの償還を防ぐ）と収益（固定収益を提供）を両立させることを目的としています。

これは特に問題ではありません。金融の本質の一つは期限のミスマッチであり、これは金融業界の収益の主要な源泉の一つですが、同時にこれは流動性リスクの重要な発生源でもあることを忘れてはいけません。

私たちは一つのシナリオを想像するだけで十分です------暗号市場に大幅な変動が発生し、投資家が一般的に破産または破産の危機に瀕している場合、保有者は流動性を補填するためにRWAを売却する可能性があります。

このような流動性リスクの衝撃の中で、プロジェクト側は米国債を売却して流動性を回収するしかありません。最初は流動性が良好で、割引が少ない短期債を選ぶことになりますが、ユーザーの償還需要が短期債の残高を超えると、未満期の長期債を割引価格で売却するしかなくなります。

特に、基礎金融資産（すなわち米国債）は平日の取引時間帯にのみ取引されますが、オンチェーントークン化された資産は7×24時間で取引されるため、この取引時間のミスマッチが、プロジェクト側が米国債をタイムリーに売却して流動性を回収することを妨げ、相場の異常時における売り圧力をさらに悪化させる可能性があります。

この時、プロジェクト側は標榜する固定収益率を下げるか、あるいは黙って損失を計上するしかありません。しかし、もし標榜する固定収益率を下げると、信頼危機を引き起こし、パニック売りを加速させる可能性が高く、これにより安定コインの脱ペッグが発生し、流動性リスクがさらに悪化することになります。

非常に見覚えがあると感じませんか？

そうです、これは今年3月に始まったシリコンバレー銀行危機において、ほぼ完全に同じリスクの連鎖と伝達経路です。これにより、シリコンバレー銀行、Signature Bankなどの多くの銀行が破綻し、システムリスクを引き起こす寸前でした。

保管機関リスク

もちろん、ある程度、暗号市場の米国債「トークン化」固定収入プロジェクトと伝統的金融市場の関連性は双方向的であり、暗号市場の極端な変動が「RWA---国債」を通じて伝わる可能性があります。

しかし、現在の米国債「トークン化」固定収入プロジェクトの規模は依然として非常に限られており、米国債市場の流動性はこのような規模の衝撃に十分に対応できるため、現在のところこのような売却が基礎金融資産の価格に影響を与えることは非常に難しいです。

それは別の潜在的なリスクポイントを引き起こします------保管機関の信頼性です。Circleのように大量の米国債を保有する暗号市場の主要プロジェクトは、主にブラックロック（Circle Reserve Fund）などの米国金融機関に保管されており、比較的安全です。

現在、多くの固定収入の国債を支える安定コインは、その背後で基礎国債資産の保管機関への信頼に依存しており、開示情報も非常に限られています。これも無視できないリスクポイントです。

小結

金利上昇の宴の中で、この残酷な楽しみは、果たして残酷な結末を迎えるのでしょうか？

一般の投資家にとって、RWAをパイプラインとした米国債「トークン化」固定収入プロジェクトは、ほとんどが相応の参入障壁を持っていますが、米国債の利回りを共有する貴重な機会でもあります。

同時に、DeFi分野と暗号市場により豊かな資金と基礎的な優良資産を導入することができ、これは全体の暗号市場にとっても積極的な要素です。

しかし、秋風が動く前に蝉が先に気づくように、6月以降の短期米国債供給の急増により、米国政府は資金不足を解消するための発行を乗り越えました。したがって、上記で述べた5%は重要な心理的な閾値であると同時に、実際の利回りが長期的に現在の高水準を維持することは不可能であることを意味します。

したがって、現在米国債「トークン化」パイプラインを通じて収益を得ようとしているユーザーは、明らかに期待管理とリスク管理を行う必要があります：

一方で、誰も4%、5%さらにはそれ以上の米国債の利回りが持続することを保証できないことを理解する必要があります。また、「利回り - 価格」の相互作用の中には臨界値が存在し、米国債の価格があるポイントを下回ると、資（米国債の価値）が負債（安定コインの時価）を下回ることが具体化し、脱ペッグの雪崩が瞬時に発生する可能性があります。

もう一方で、プロジェクト側が5%以上の高い固定収益率を提供することは、より複雑な「長短債」の期限ミスマッチを意味する可能性があります------上記で述べたように、固定収益率が高いプロジェクトは、潜在的な流動性リスクが高く、パニック売りの発生が高まる可能性があります。

金融市場には永遠の宴はありません。暗号業界も同様です。

取るものは取られ、すべては一つの場所に集まります。UST/Anchorを経験した私たちは、もしかしたらもっと明確に理解すべきかもしれません。どんなに壮大な高利回りの物語であっても、全てを持ち帰れないのであれば、それはただの幻影に過ぎません。

時間が私たちに答えを与えてくれるでしょう。