DeFiの「老農」が見る現在の危機と機会、運命の歯車はいつ回り始めるのか？

作者：蒋海波，PANews

TVLの下降、トークンの価値が深刻に縮小し、今のDeFiの「老農たち」は2020年の夏をしばしば懐かしんでいます。

当時、DeFi分野には多くの新しいプロジェクトが登場し、「流動性マイニング」の熱潮に伴い、年率（APR）が三桁から四桁に達することで、多くの初期参加者が豊かなリターンを得て、新しいユーザーや資金の参加をさらに引き寄せました。しかし、熊市の到来とともに、DeFiプロジェクトの流動性と規模を測る重要な指標であるTVL（総ロック価値）は、2021年11月のピーク時の1791億ドルから、現在（2023年10月16日）では370億ドルにまで減少しました。

出典：DefiLlama

UNIのような主要DeFiプロジェクトのガバナンストークンでさえ、相対的な高値から90%も下落しており、実際の収益を生むプロジェクトの一部は、合理的な評価範囲に落ち込んでいるようです。DeFiトークンが次々と暴落した理由は何でしょうか？DeFiの評価はすでに「黄金坑」を超えてしまったのでしょうか？今後、DeFiにはどのようなトラックが期待されているのでしょうか？DeFi市場の参加者にはどのような機会が残されているのでしょうか？PANewsは、DeFiに深く関与している業界関係者にインタビューし、彼らの見解を探りました。

高プレミアムを享受した後、DeFiプロジェクトは「量と価格が同時に下落」、一部プロジェクトは閉鎖

DeFiプロジェクトのTVLが下降する中、これらのプロジェクトのガバナンストークンの価格も下落し続け、収益率が低下しています。さらに、最も安全と認められているCurveやBalancerなどでも問題が次々と発生し、資金の流出が加速しています。このような背景の中、一部のプロジェクトは自主的に清算し、プロジェクトを閉鎖しています。例えば、Ethereum上のCurveの競合であったSaddle Finance、Algorandエコシステムの貸出、取引、ステーブルコインプロジェクトのAlgofi、Solana上の自動投資ポートフォリオ管理ツールのFriktionなどです。市場のDeFiに対する信頼は、氷点に達しているようです。

出典：Saddle Finance公式Twitter

DeFiプロジェクトのTVLの下落について、dForceの創設者Mindaoは、DeFiプロジェクトのTVLは実際の発展状況を反映していないと考えています。より合理的なデータは、ステーブルコインの変化を見ることだと述べています。ステーブルコインは最高点の1900億ドルから現在の1250億ドルに34%下落しており、DeFiのTVLの下落と比較すると、比較的穏やかであり、市場には多くの資金がまだ残っていることを示しています。ガバナンストークンの価格下落の理由について、彼はいくつかの要因を挙げました。一つは、2020年から始まったDeFi SummerがDeFiというカテゴリーの最初のサイクルであり、大部分のプロジェクトが2020年以降に設立されたため、トークンのロック解除に伴う売圧が大きいことです。また、この過程はモデル検証の過程でもあり、大部分の過度にポンジ的なプロジェクト（例えばLuna）が証明され、この部分のバブルが崩壊しました。最後に、規制の問題があり、これはプロジェクトの運営、特にアメリカのプロジェクト運営者に対して非常に大きな打撃を与え、DeFiトークンの価格にも反映されています。

Nothing ResearchのパートナーToddは、DeFiトークンが牛市で良好なパフォーマンスを示したのは、本質的に流動性プレミアムを享受したからであり、簡単に言えば「Ethereumの単価が高すぎるので、Ethereumネットワーク内の各トラックのリーダーを購入する」ということです。しかし、熊市になると、資金はEthereumがより過小評価されていると感じ、再びEthereumに戻ってくるため、流動性プレミアムは消失します。したがって、DeFiが次々と新製品を撤退させ、製品は過去よりも良くなっているにもかかわらず、価格は逆に低くなっています。

PANewsの研究ディレクターHaiboは、流動性マイニングの存在により、DeFiトークン自体が螺旋的に上昇したり、死亡の螺旋に陥ったりしやすいと考えています。ガバナンストークンの価格が上昇すると、マイニングのAPRが上昇し、より多くの資金を引き寄せ、ガバナンストークンの価格を押し上げます。同様に、市場が下落すると、収益率の低下により資金が流出し、ガバナンストークンの下落幅をさらに悪化させます。

「黄金坑」を超えた？実際の収益があるプロジェクトがより期待される

DeFiトークンは今回の熊市で比較的多く下落した資産の一つですが、DeFiは実際の収益を生む数少ないプロジェクトでもあります。市場の下落に伴い、手数料やPERなどの指標がより注目されるようになり、特定のプロジェクトが実際の収益を生むことができることは、DeFiの評価が「黄金坑」を超えたことを意味するのでしょうか？

出典：Token Terminal

Mindaoは、DeFiがこの数年の発展を経て、現在のプロトコルは実際の収益を強調していると述べています。最近注目を集めているRWAトラックは、米国債の収益をDeFiに取り入れる合理的な進化の一例です。評価の観点から見ると、確かに多くのプロジェクトの二次市場評価は非常に魅力的ですが、大部分のプロジェクトは持続可能な道を見つけていません。したがって、すべてのプロジェクトが評価の「黄金坑」を超えたわけではありません。

Haiboの見解によれば、従来のTVLや将来の期待に依存する評価体系と比較して、PERなどの伝統的な金融指標を用いてプロジェクトを評価することは進歩です。PERを明確に計算できるのは少数のプロジェクトのみであり、その中でDeFiプロジェクトが代表的です。PoSメカニズムを採用したパブリックチェーンの中で、ETHはこの評価体系において良好なパフォーマンスを示しており、デフレ率は0.2%で、さらにETHをステーキングすることで年間約4%の収益率があります。他のほとんどのPoSパブリックチェーンのネイティブトークンのステーキング収益率はインフレ率を差し引くと負の値です。DeFi分野において、MKRなどの資産のPERは25以内です。より厳格な評価基準が設けられたことで、実際の収益を生む資産の底値を狙う際の確実性が高まり、同類のプロジェクトに対する要求も厳しくなります。収益を生まない、または持続的に損失を出しているプロジェクトは、熊市でさらに大きな下落をする可能性があります。

欧科云链のチーフリサーチャーHedyは、この市場全体は規模が比較的小さく、市場の感情に影響されやすいため、価格が価値から乖離することがよくあります。この現象は短期的に市場の過度な繁栄や過度な悲観を引き起こし、資産の価格がその基本面と一致しない可能性があります。さらに、Web3業界では、文化やコンセンサス、あるいは感情的価値も拡大されています。DeFiの分散型特性により、プロジェクトの成功はコミュニティのコンセンサスと支持に依存することが多いです。この文化とコンセンサスは市場で感情的価値の変動を引き起こし、資産の価格にさらに影響を与えます。

現在の実践戦略：ETHステーキングとMaker DSRが収益機会をもたらす

熊市では、安全に収益を得る機会が減少していますが、MakerのDAI預金利率は良い機会を提供しています。MakerはDAIの担保を使用して短期米国債類製品を購入し、その収益をDAI保有者に分配します。10月16日現在、DAIの発行量は55.5億ですが、DAI預金利率（DSR）契約に預けられているのは16.9億DAIのみであり、この部分の資金に5%の収益率を与えても、コストを除いた後、Makerは年間約7000万ドルの純利益を得ることができます。Makerに続き、Fraxも今月のV3バージョンでsDAIに似たsFRAXを導入し、現在6.85%の収益率を提供しています。

USDCとDAIはMakerの安定化モジュール（PSM）を通じてゼロコストで相互交換でき、最初の収益率が8%に設定されたため、ETHの流動的なステーキングとMaker DSRを組み合わせた収益戦略が生まれました。8月7日、神魚は戦略を共有し、ETHをLidoでwstETHとしてステーキングし、MakerDAOでwstETHを担保にDAIを発行し、DAIをDSRに預けることで、1000 ETHを投入すると年間50 ETHと2.5万DAIの収入を得ることができると述べました。

Toddは自身が保有する資産と収益戦略を共有しました。彼は、現在多くの資金がSparkDAOにあり、次にETHステーキングに関連していると述べ、最大の2つのポジションであるETHとUSDTの平均収益率は4-5%程度であるとしています。

MakerのDSRに加えて、Haiboは収益の観点から他の選択肢もあると考えており、FraxのsFRAXもMaker DSRに劣らない収益率を持っています。より高い収益を得たい場合、ETHの流動的なステーキング派生商品は、いくつかの成熟したDEX（例えばVelodrome）でwstETH/ETHやsfrxETH/frxETHの流動性を提供することを検討できます。ステーブルコインは、新しいパブリックチェーン上の機会、例えばAptos上のThalaのMOD安定性プールやMOD/USDCの流動性を提供することを考慮できます。収益が高いほどリスクも大きくなります。また、Makerのビジネスロジックが利益を上げることが証明された後、市場には実際の収益をもたらす現実世界資産（RWA）プロジェクトが多数登場しています。このようなプロジェクトに参加するにはオフチェーンの実体を信頼する必要があり、投資家は参加時に真偽を見極める必要があります。間違いなく、Makerのような長期にわたり運営されており、深い背景を持つプロジェクトは、より信頼に値します。

今後期待されるトラック：ネイティブ収益、RWA、ステーブルコイン、インフラ

借貸と取引から始まったDeFiは、多くのトラックを発展させており、それぞれに機会と課題があります。DEXにおいては、多くのユーザーにサービスを提供しているリーダーのUniswapでさえ、プロトコルやUNIトークンの保有者に収益をもたらすことはできません。オンチェーンのデリバティブ取引所は広範な成長空間があると見なされていますが、現在は基本的に取引マイニングに依存して市場シェアを獲得しています。

今後期待されるDeFiの細分化されたトラックについて、Toddは特にネイティブ収益を生むプロジェクトを強調しました。いくつかのDeFiプロジェクトは伝統的な収益をCryptoに持ち込むことができ、これは既存の資金を留めるのに役立ちますが、明らかに自らネイティブの収益を生むことが、今後新しいユーザーを引き寄せる鍵となります。

Mindaoは、中心を分散型ステーブルコインに置いており、DeFiはCryptoの金融インフラとして、最も重要なのは分散型ステーブルコインであると述べています。「最近、分散型ステーブルコインが次々とRWA資産の収益を取り入れているのを見ており、分散型ステーブルコインを中心に、RWAの実際の収益とLSD資産の結合が、この細分化には多くの機会があると考えています。」

Hedyは、DeFiの発展に伴い、一部のインフラの重要性が徐々に浮き彫りになってきていると考えています。現在、Web3ウォレット、クロスチェーンソリューション、オンチェーンデータトラックなどの分野に対して引き続き期待を寄せています。これらのインフラは、DeFiエコシステムの発展を促進し、その真の意味を実現する上で重要な役割を果たします。さらに、RWAも注目に値し、DeFiと外部との接続を提供します。RWAの統合は、DeFiと実際の経済との融合をさらに促進し、DeFiにより広範な応用シーンと機会を提供します。

DeFiプロジェクトの価値はすでに顕在化しており、熊市の中で「生き残る」ことが最も重要です。DeFiは急速に発展している分野であり、ほぼすべての主要DeFiプロジェクトが積極的にイテレーションと更新を行っています。おそらく、既存のプロジェクトの一部は次の牛市を牽引するエンジンとなるでしょう。