現在のRWAプランはまだ初期段階にあり、現在の技術的な道筋で未来を構築することはできません。

作者：北辰，刺耳的Whistle

上一篇《金融史、法制体系与技术周期：RWAの万億叙事は推敲に耐えない》の反響は良好で、多くの友人が異なるプラットフォームでこの記事を読み、さまざまな方法で私に連絡を取り、RWAや業界の未来についての意見を交換しました。

RWAについては、共通の認識もあれば異議もありますが、いずれにせよ、「刺耳のWhistle」は耳障りな笛の音を発し（誰もが挑戦できず、誰もを傷つけない復唱機の放送ではなく）、同様に鋭い反応を引き寄せ、私たちの見解は議論の中でますます正確に校正されていきました。

この記事は、その中の二人の友人との交流（または論争）を通じて形成された整理と反省です。

証券化とトークン化について

この友人は伝統的な金融業界から来ており、ウォール街で多年にわたりデリバティブの設計、価格設定、取引に従事してきたため、証券化を含むデリバティブについて深い知識を持つ専門家です。

私たちは2年以上の付き合いがあり、彼は私の金融に関する浅薄さをしばしば批判しますが、心に刺さるのは彼の言うことがしばしば正しいということです。今回、私たちは40分ほど話し合い、彼はRWAの非利益非関連者ですが、私の文章における「証券化」の概念に異議を唱え、RWAについては全く異なる判断を持っています。

最終的に、彼の「証券化」概念の正本清源には納得しましたが、RWAの未来の方向性については保留の意見を持っています。

彼が指摘した「証券化」の誤解は、私の文章で議論されている「証券化」（Securitization）が狭義の概念であり、「金融史における証券化」の尺度で議論するのには適さないということです。実際の証券化は16世紀のオランダから始まり、株式や債券がそれにあたります。これらは証券化ですが、皆はそれを株式、債券、オプションなどと呼びます。

その後、非標準資産も証券化されるようになり、これが私が文中で議論している証券化です。たとえば、不動産担保ローン債権のMBS（不動産担保ローン担保証券）、不動産以外のさまざまな債権のABS（資産担保証券）、担保付き債務証書のCDO（担保付き債務証書）などです。

したがって、私が議論している証券化は後に生まれた新しい金融商品を指し、狭義の証券化です。今、私の表現を修正します------今日、喧伝されているRWAの万億市場の大部分は実際にはABSの市場です。彼らが自慢する時、まるでABSの存在を忘れているかのようです。

この友人は「証券化」の定義を補足するだけでなく、「トークン化」に対する期待も表明しました。

彼は証券化は取引を実現するだけですが、トークン化は他の機能を追加できることを意味し、非常に想像の余地がありますと考えています。

彼は私がRWA（主にSTO、証券型トークン発行）に対する批判が厳しすぎると感じており、現段階のトークンは大部分が暗号通貨（cryptocurrency）に過ぎないが、将来的にはより強い記述能力を持つトークンに進化する可能性があると考えています。

私は彼のトークン化の未来に対する見解に完全に同意します。実際、私がその文で例に挙げたSolv Protocolは、ERC-3525を提案し、FTとNFTの間に位置するSFT（補足すると、FTとNFTは現実に存在する資産形態のマッピングに過ぎません）を発明したからです。ちなみに、別の友人が彼らのEIP-7797提案を送ってきました。

したがって、私たちの唯一の相違点は未来に対する判断です。

私は現在のほとんどのRWAプロジェクトは成功しないと思います。なぜなら、彼らの先天的な遺伝子が十分にcrypto nativeではなく、後天的な環境も楽観的ではないからです。したがって、まだ非常に微弱なcrypto nativeの論理でアプリケーション層プロトコルを構築しているRWAプロジェクトに期待を寄せています。

彼は、先に「鶏が先か卵が先か」の議論を捨て、まずは実行してから考えよう、今RWAの取引所を作りたい人がいるので、後からRWAに適した資産が自然に出てくるだろうと考えています。今適切な資産がないからといって、RWA取引所の未来に価値がないと否定することはできません。

私が自分の見解を保留している理由は、RWA取引所がcrypto市場に与える影響は現物ETFよりも小さいと考えているからです（現在も同様に影響はありませんが）。少なくとも牛市の時には、本当に熱い資金がETFを通じてcrypto業界に流入しますが、RWAに投資するお金は伝統的な金融から現実世界に入っており、crypto業界とは関係がありません。唯一利益を得るのは取引所自身です。

現在、多くのRWAを喧伝するプロジェクトは、cryptoのお金を現実世界に入れようとしていますが、その全体の論理は完全に逆転しています（crypto市場はどれほどの大きさなのでしょうか？！）。

政策と技術について

もう一人の友人は、比莱资本と42teachのCEOである曾林钏Bruceで、彼は《RWA万億叙事泡沫論に対する反論》という記事を書きました。私たちは意見が対立していますが、共通の知人が作った小さなグループで初めて会った時、商業的に互いに持ち上げ合い、正式なディベートを行うことを約束しました。この記事は《RWA万億叙事泡沫論に対する反論》の反論です。

鶏と卵

私たちの最初の相違点は、前の友人と同じく、鶏が先か卵が先かの議論です。彼らは「取引所が先で、資産が後」と支持していますが、私は保留の意見を持っています。

Bruceは文中で、まず車を道路に出してから、量産を実現するべきだと提案しています。彼の見解では、私がRWAを冷やすことは、ちょうど新しく発明された車がロバ車より劣っていると嘲笑する保守派のようなものです。

しかし、私は車業界に未来がないと嘲笑しているのではなく、単に新しく発明された車を未来と見なすことはできないと指摘しているのです。

車の歴史は1885年のベンツに遡ることが多いですが、フランス人は1769年に蒸気機関で動く三輪車を製造しました。当時の人々がこの三輪車を未来の自動車業界のクラシックスタイルとして位置づけていたら、明らかに大きな間違いを犯していたでしょう。

車の話からRWAに戻ると、私はRWAの未来に非常に楽観的ですが、今RWAを行っている人々が勝者になるとは思っていません。その理由は、前述の通り現在のほとんどのRWAプロジェクトは先天的な遺伝子が十分にcrypto nativeではなく、後天的な環境も楽観的ではないからです（主に法制度全体の調整に関わるため）。したがって、私はcrypto nativeの論理でアプリケーション層プロトコルを構築しているRWAプロジェクトにより期待を寄せていますが、今はまだ非常に微弱です。

Web3と香港

二つ目の相違点は政策支援の強さです。Bruceは香港がWeb3を必要としているのであって、Web3が香港を必要としているのではないと考えています。

神の視点から見ると確かにそうですが、具体的な行動者の立場に立って彼らの論理を理解しなければ、正しい推論を行うことはできません。

私は前回の記事でRWAの整備の難しさについて十分に言及しました（ただし詳しくは説明していません）。その理由は、立法が非常に難しいからであり、金融システムに関する立法は、ロバ車と自動車の交通法よりも遥かに複雑です。

私の見解を一言でまとめると、もし香港政府が金融分野の法制度を再構築する意欲があるのなら、まずアジア金融センターとしての基本を再活性化することが先決です。実際、流動性の観点から見ると、香港株はすでに沼地のようになっています。この問題は、まだ新しい概念のRWAよりも優先順位が高いのです。

技術が十分であるという論

三つ目の相違点は技術サイクルの判断です。

Bruceは現在のSTO/RWAに関して、イーサリアム+Layer2がトークン化を実現するのに基本的に十分だと考えていますが、私は既存の基盤となるインフラは遠く不十分だと思っています。

心に刺さることに、現在のLayer2は廉価版のイーサリアムであり、技術的なパラダイムのアップグレードはありません。もちろん、ZKやクロスチェーンなどの方向性は確かに進歩しています。

さらに、既存の基盤となるインフラの上でRWAを行う場合でも、カスタマイズされたトークンをサポートするためにはプロトコル層の革新が必要です。FTとNFTは、現実に存在する資産形態を模倣しているに過ぎません。

現在のほとんどのRWAに関する議論は、90年代の人々が新たに登場したポケットコンピュータについて議論しているようなもので、それは確かにクールですが、それ自体やそれに基づいて開発されたさまざまなアプリケーションはすでに消え去っています。2007年にパラダイム革命をもたらしたiPhoneの登場が本当に未来を開いたのです。

したがって、私の見解を一言で言うと、既存のオペレーティングシステムに基づいてプロトコルを発展させるか、新しいオペレーティングシステムのイテレーションに集中するかのどちらかです。

まとめ

私と上記の二人の友人との相違点は非常に明確に見えますが、共通点を見てみると、これらの相違は細部にわたるものであることがわかります------私たちは皆、cryptoの未来に非常に期待を寄せています。

AIが現在盛況で、技術的な臨界点を突破したとはいえ、私は依然としてcryptoに対して強い楽観を持っています。実際、今年は業界内の多くの友人が未来に対する懸念を表明しており、その理由は現在大きな技術的イテレーションが見られないこと、さらに政策面や金融面のリスクがあるため、この業界は歴史上の多くの技術的ブームと同様に一時的なもので終わる可能性が高いからです。

しかし、私は依然として、Web3/メタバース/DWebの方向性には何の問題もなく、到来は遅かれ早かれ実現することだと考えています。ただし、技術的な道筋において誰が支配するかはまだ不明であり、cryptoにはその機会があるのです！

ただし、極度に楽観的なBruceは革命に身を投じており、慎重に楽観的な私は彼らが無駄な犠牲になるのを見守りながら、より適した道を探し続けています。

もちろん、他の友人との交流やフィードバックもあり、この記事ではすべてを共有することはできません。

「刺耳のWhistle」が最初の文章《Whistle、私たちは誰か？》を発表してから3ヶ月以上が経ち、私たちが受け取った最も多くのフィードバックは、私たちの声が本当に異なるということです。さらには、伝統的な金融からのショート機関と誤解されることもありました。結局、発せられる批判の声があまりにも多かったからです……

これらは私たちの段階的な目標が達成されたことを示しています------「Whistleはまず自媒体から始め、1四半期の時間をかけて業界に私たちの声を届けることを目指します。」Whistleは市場に対して明確で時には耳障りな声を発し続け、ZKやクロスチェーンの実現経路など、より建設的な内容を発表していく予定です。

私たちは現在、二次市場が底を打っている（しかしまだ底には達していない）かつ一次市場が新たな叙事を醸成している重要な時期にあると信じています。異なる分野で前進している皆さん、賛同でも反論でも、ぜひ一緒に交流しましょう～

「刺耳のWhistle」が設立以来の理念：

すべての牛市には新しい叙事があり、その叙事の背後には技術、市場、政策などの異なる要因の進化があります。急速に変化するcrypto業界において、これらの要因の根底にある論理とトレンドを洞察できる人々は、通常、数年にわたり特定の分野を深く掘り下げてきた研究者やプロジェクト関係者です（新しい概念に初めて触れた人々ではありません）。彼らは業界で異なる役割を果たし、長期的な追跡、研究、実践を通じて独自の見解を形成していますが、彼らの真の声は市場には届かず、雑音に埋もれています。

私は、異なる視点からのこれらの見解が衝突することで、真実に近づくと信じています。たとえば、この記事で言及した二人の友人の経験と考えは、実際に身を投じて得たものであり、非常に参考になります。