MakerDAO EDSR後のステーブルコインの状況：変革、対応と機会

執筆：蒋海波，PANews

流動性質押派生品金融（LSDFi）やMakerDAOの強化型DAI預金金利（ESDR）などの新たなプレーヤーの登場に伴い、ステーブルコインの保有者は収益を得るニーズが高まっています。MakerDAOのEDSRはDAIの保有者に年率5%の収益を分配しているため、他のステーブルコインは収益を得るためにDAIに交換される可能性があり、その結果「吸血」され、発行量が減少したり、プレミアムが正から負に転じたりしています。このような困難に対処するため、一部のステーブルコイン発行者もこの過程で積極的に戦略を更新しています。

USDC：Coinbaseで保有するだけで年率5%の収益

Makerの安定化モジュール（PSM）は、USDCのような中央集権的なステーブルコインを1:1でDAIに鋳造したり、DAIを中央集権的なステーブルコインに引き出したりすることを可能にします。この機能が導入された後、DAIの担保におけるUSDCの割合は徐々に上昇し、50%を超えました。これによりDAIは去中心化の特徴を失ったと批判されることもありましたが、DAIの発行量は増加しました。しかし、この部分のDAIは安定した金利を持たず、Makerにとっては価値を生まない一方で、USDCの取引相手リスクを負うことになりました。今年のUSDCの脱ペッグ事件でもこの点が明らかになりました。

MakerがPSMの資金をRWAに投資し始めると状況は変わり始めました。この過程で、PSM内のUSDCは米ドルに引き出され、米国債ETFを購入します。この時、圧力はUSDCの発行者であるCircleに移ります。USDCの鋳造と引き出しには手数料がないため、CircleはDAIの受益者から、Makerが資金を集めて米国債を購入するための準拠した経路へと転落しました。

glassnodeのデータによると、USDCの発行量は2022年6月の559億から現在（2023年9月12日）の260.8億に減少しました。この中で、MakerがUSDCを引き出して米国債を購入する行為が一定の推進力を持っています。

2022年9月、CoinbaseはMakerフォーラムで提案を行い、PSM内の一部のUSDCをCoinbase Primeに預け入れ、Coinbaseの機関報酬プログラムに参加することを希望しました。この資金は年率1.5%の収益を得ることができます。

しかし、その後もMakerはUSDCを引き出して国債を購入する動きを止めませんでした。今年7月、PSMに残る流動性が3億USDCを下回った際、Makerの共同創設者Runeは提案を行い、EDSRを実施し、DSRを8%に引き上げて新たな資金を引き寄せることを希望しました。その後、EDSRは5%に引き下げられました。

この状況下で、Coinbaseは引き続き追随し、ユーザーはCoinbase取引所でUSDCを保有するだけで年率5%の収益を得ることができます。

最近、USDCの発行量は減少傾向から脱したようですが、Coinbaseの利益還元により、USDC発行者が得る収益は減少します。また、中央集権的なステーブルコインの分野でも、PYUSDやFDUSDといった競合製品が新たに登場しています。

Frax：発行量の減少が顕著

最初から、Frax Financeが発行するステーブルコインの大部分はUSDCで担保されています。以下の図に示すように、Frax Financeの担保の大部分はプロトコルが保有するFRAX-USDであり、Curve上のFRAXとUSDCおよびUSDPの流動性です。これは、流通するFraxの一部がプロトコルによって保有されていることを意味し、残りの担保金の中でUSDCがかなりの割合を占めています。DAIの収益率がより高く、相対的に安全な状況では、FRAXステーブルコインの発行量は影響を受けやすくなります。

glassnodeのデータによると、Fraxの発行量は2022年3月の29億から現在の6.7億に減少しており、現在の発行量はMakerのEDSRが発効した時の8.1億と比較しても17.3%減少しています。

MakerのEDSRが発効した際、Fraxの創設者Sam Kazemianは、米国企業FinresPBCと提携し、FRAX v3 RWA資産戦略を通じてUSDCとUSDPを米ドルに引き出して利息を得ることを提案しました。コストを差し引いた後、FinresPBCがFraxに生じた残余収益はプロトコルに直接返還されます。

Liquity：LUSDのプレミアムが正から負に転じる

MakerがRWAに徐々に移行する中で、LiquityのLUSDは完全に去中心化されたステーブルコインの代表プロジェクトとなり、ETHのみを担保としてLUSDを鋳造することをサポートしています。

現在のLiquityがETHのみを担保としてサポートしているため、フォーク製品であるGravitaやLybraの競争に直面し、新しい機能の追加を検討せざるを得ません。

7月に開催されたStable Summitの期間中、Liquityの創設者Robert LaukoはLiquidity V2の計画を発表し、去中心化、安定性、拡張性を兼ね備えることを目指しています。Liquidity V2は2024年に公開予定で、レバレッジや貸出製品を追加し、質押されたETHを担保としてサポートします。

公式データによると、LUSDの発行量は2021年5月の15.6億から現在の2.87億に減少しています。Maker EDSRが発効した時の2.97億と比較しても、減少幅は小さいです。

しかし、LUSDの価格への影響はより大きいようです。CoinMarketCapのデータによると、最近1か月以上にわたり、LUSDは持続的に負のプレミアム状態にあり、この状況は過去1年間で初めてのことです。

Lybra Finance：Lybra V2のアップグレード後に資金が半分撤退

米国債とLSDFiのどちらが生息するステーブルコインの分野でより良い解決策なのでしょうか？現時点では、米国債関連プロジェクトが一時的に勝利しています。

LybraはLSDFiのリーダープロジェクトで、ETHの質押派生品を担保にeUSDを鋳造することをサポートしています。eUSDの保有者はMaker EDSRよりも高い収益を得ることができますが、最近のデータの大幅な下落が見られたため、ここで言及します。DeFiLlamaのデータによると、Lybra V1とV2の合計TVLは9月5日の3.43億ドルから現在の1.29億ドルに減少しました。Lybra V2は最近リリースされ、これはLybraの全チェーンバージョンで、より多くの担保をサポートし、利息を犠牲にすることなく他のチェーンにステーブルコインを拡張することができます。

同様に、CoinGeckoのデータによると、eUSD（OLD）の価格は9月5日に1.04ドル、市場価値は1.84億ドルでした。しかし、9月13日現在、Etherscanのデータによると、eUSD（OLD）とeUSDの発行量はそれぞれ2930万と3602万で、両者の合計は以前と比較して半分に減少しています。

これは、Lybra V1からV2への移行の中で、以前の資金の大部分が直接離脱することを選択したことを示しています。Maker EDSRが原因であるかどうかは不明ですが、Lybraのユーザーの主な収入はプロジェクトが提供する流動性マイニングの補助金から来ており、魅力はガバナンストークンの価格の下落とともに低下している可能性があります。

小結

LSDFiの発展とMaker EDSRの導入に伴い、ステーブルコインの保有者は保有するステーブルコインから収益を得ることを望むようになるかもしれません。他の収益を生まないステーブルコインはこの過程で吸血され、発行量が減少したり、価格が負のプレミアムに転じたりする可能性があります。

PANewsが観察したいくつかのステーブルコインの中で、FRAXの流通量は顕著に減少し、LUSDのプレミアムは正から負に転じ、USDCはCoinbaseの保有者に年率5%の収益を分配するようになり、LybraのeUSDはV1からV2への移行過程で発行量が半分に減少しました。