DYDX レポート：9月のV4と12月のロック解除が出会ったとき、注目すべきか、それとも退避すべきか？

原文リンク：《DYDX: Teaching an Old Dog New Tricks》

執筆：OUROBOROS CAPITAL

翻訳：深潮 TechFlow

私たちのDYDXに対する強気の見解は、以下の点に基づいています：

1）v4後により多くの人がDYDXトークンを購入すること、これは潜在的なバリデーターがv4後のトークンに応じた取引手数料を得るために現物トークンを蓄積するためです；

2）v4での分散化が実現されることで、製品の革新が大幅に増加するでしょう。

さらに、長期的には以下の要因が手数料の増加を促進すると考えています：

i）バリデーターがMEVをキャッチする能力；

ii）予測市場やアカウント抽象化などの新機能のより広範な採用；

iii）中央集権的取引所の恐慌感情がDEXの成長を促進するでしょう。

イントロダクション

DYDX v4は9月末にリリースされる予定です。このアップデートはトークン経済モデルを根本的に変え、製品の市場適応性をさらに推進します。

DYDXは2021年に登場し、その巨大な取引量で市場に衝撃を与え、一時はCoinbaseを超えました。当時、取引量は主にインセンティブによって推進され、インセンティブを得るための相当数のマネーロンダリング取引が存在しました。現在、状況は完全に異なり、DYDXは約60%の市場シェアを占める主要な永続契約の分散型取引所です（手数料はしばしばインセンティブを超えます）。

より多くの永続契約がオフチェーンからオンチェーン取引に移行する中で、DYDXは引き続き優れたパフォーマンスを示し、高い手数料とより良いユーザー体験を提供し、オプションや予測市場などを含む完全なデリバティブプラットフォームになる可能性があります。

v4とは何ですか？

簡単に言えば、v4はdYdXがCosmos SDKで構築された独自のチェーンに移行するプロセスです。v4は2022年1月に初めて発表され、その後2022年6月にdYdXチェーンに関する詳細が公開されました。

以前は、手数料はトークン保有者に累積されず、実際にはトークンが無用のガバナンストークンとなるように、株式保有者に分配されていました。v4とdYdXチェーンは、手数料がトークン保有者に帰属することを可能にし、v4をトークン保有者の手数料スイッチの導入と見なすことができます。

投資論点1：v4後のDYDX保有者の年率収益率は約20%

v4後、DYDXトークンが100%手数料を累積するという複数の兆候があります。

現在のDYDX手数料（5000万ドル ------ 過去30日間の手数料年率）に基づいて、私たちは初日からバリデーターのステーキング収益率が最低15%に達することを見込んでいます（すべての流通しているDYDXがステーキングされると仮定した場合）、しかし、他の高手数料成長トークン（SNX、GMX、CVXなど）と同様のステーキングトークン比率を仮定すると、20%に近い可能性が高いです。さらに、この手数料額は取引量の低迷時の推定であり、投機需要が戻ると取引量が増加することを予想しています。現在、永続契約の分散型取引所の取引量は、歴史的なピーク（2022年2月）の約30%です。それにもかかわらず、永続契約の分散型取引所の浸透率が現在より高く、中央集権的取引所の恐慌感情の中でさらに高まる可能性があることを考慮すると、年率手数料が上昇市場で1億ドル（さらにはそれ以上）に達することを合理的に仮定することができます。

投資論点2：分散化が革新をもたらす

私たちは、DYDXの分散化が、以前は規制の障壁によりアクセスが難しかった新しい垂直分野、例えば予測市場、オプション、合成商品を開く可能性があると考えています。最近のNebular SummitでのDYDXのデモでもこの点が言及されました。

投資論点3：強気のロック解除

v4と投資家トークンのロック解除は、2023年の早い段階で行われる予定でしたが、その後延期されました。私たちは、v4のタイミングがロック解除のタイミングと同期しており、新しい供給が新しく改善されたトークン経済モデルによってもたらされる需要とバランスを保つことを確実にすることを明らかに見ています。

噂の解消

このセクションでは、DYDXに関する一般的な誤解について回答します。

誤解1：12月に大規模なロック解除があり、トークンが売却される可能性がある

現在、このトークンに対する最大の懸念は、12月のロック解除です。12月のロック解除により、トークン供給が80%増加し、1年後にさらに80%増加します。しかし、私たちはここでの懸念が誇張されていると考えており、実際にはチームにはロック解除時にトークンが良好にサポートされるようにする十分な利害関係があります。これが私たちの強気の見解を支持しています。

2023年12月1日にロック解除される1.5億DYDXトークンのうち、30%は「従業員と顧問」に属しています。この状況の前例をすでに見ており、以前のロック解除が遅延したv4のタイミングとより良く同期するために延期されました。これは、トークン供給と価値蓄積後の需要との間に良好な交差点があることを確保するためのものである可能性が高いです。

注目すべきは、「従業員と顧問」のトークンの70%は2024年6月1日までに完全にロック解除されず、90%は2025年6月1日までに完全にロック解除されるため、トークン保有者の利益がより良く整合するための時間が残されています。

誤解2：DYDXの取引量は実際ではなく、マーケットメイカーが大量に洗い流して取引/流動性提供者の報酬を得ている

一般的な批判は、マーケットメイカーが大量に洗い流して取引/流動性提供者の報酬を得ているというものです。過去には、取引者や流動性提供者に与えられるdYdXトークンの価値が手数料を上回っていましたが、現在はそうではありません。

実際、私たちは取引/流動性提供者の報酬が徐々に減少している一方で、手数料/取引量は安定していることを観察しています。さらに、このプロトコルは、いくつかのガバナンス提案を通じて意図的に取引者や流動性提供者へのトークン報酬を減少させる努力をしていますが、これが取引量の減少を引き起こすことはありませんでした。

下表は、今年のDYDXの純利益率（手数料から発行量を引いたもの）のトレンドを強調しており、最新の1ヶ月で損益分岐点に達しました。私たちは、DIP-24で流動性提供者の報酬が減少した後、再び利益状態に向かうと予想しています。

誤解3：Perp DEXの手数料は高い

私たちのDYDXの手数料と中央集権的取引所の比較は、DYDXの手数料が競争力を持っており、手数料の圧縮の影響を受けていないことを示しています。実際、取引/流動性提供者の報酬としてのDYDXトークンを考慮すると、手数料は低いと見なされる可能性があります。

触媒1：中央集権的取引所の損失は分散型取引所（DEX）の利益に等しい

FTX事件から、CEXが恐慌感情に包まれているとき、永続的なDEXが市場シェアを獲得し、トークン価格が優れたパフォーマンスを示すことがわかっています。現在のCEXに対する規制強化の背景において、これは追加の触媒であり、dYdXが利益を得る可能性があると考えています。CEXの恐慌シナリオにおけるポートフォリオの良好な「ヘッジ」となるでしょう。

触媒2：v4バージョンのバリデーターMEV

最近探求されたアイデアの一つは、DYDXのバリデーターが取引所でMEV収入を得ることができるということです。私たちはChorus OneによるDYDXバリデーターがMEVを抽出するための詳細なレポートを読み、「バリデーターは取引会社と協力してMEVを抽出することで収入を増やすことができる」と確信し、バリデーターのノードを立ち上げるための現物購入の魅力をさらに高めています。

結論

私たちは、DYDXが短期的にも長期的にも取引（短期）と投資（長期）の機会であると考えています。短期的には、v4がトークン手数料の増加とバリデーターの現物蓄積の需要を刺激し、「ロック解除の上昇」を引き起こすと予想しています。長期的には、暗号通貨の上昇サイクルにおいて良好な基本市場パフォーマンスを持つため、暗号通貨ポートフォリオの良好なコアポジションと見なしています。v4後の新製品と永続的なDEXがCEXからシェアを獲得する可能性があるだけでなく、暗号通貨の投機取引量の回帰から実際の価値増加の利益を得ることができます。