香港 Web3 の夜明け、静かに訪れる

著者：尹寧

制作：陀螺研究院

注目を集める香港の暗号規制がついに発表されました。

5月23日、中国香港証券先物委員会は「証券及び先物取引に関する規制の提案に関する相談まとめ」を発表し、これまでの相談案件を完全に開示しました。そして、25日に官報に「仮想資産取引プラットフォーム運営者に適用されるガイドライン」と「マネーロンダリング防止ガイドライン」を発表し、両方のガイドラインは6月1日から施行されます。

しかし、4月の香港の概念が盛り上がっていたのに対し、政策が実施されると市場の期待は過去に比べて低く、想像していたような活発な議論は見られませんでした。業界全体を見渡すと、主流の取引所がライセンスを宣伝する以外には、CCTVの報道の映像が暗号投資家のホームページをさまよっているだけです。

冷淡な市場環境の中で、コンプライアンスライセンスの厳格化、リテール投資の制限、そして内地との通路の不明瞭さが、香港政策の魅力を水蒸気のようにぼんやりとさせています。偶然にも、アメリカ側のバイナンスやコインベースに対する訴訟が規制の混乱を引き起こし、東西の憶測がますます激化しています。

混乱の中、香港の暗号政策の夜明けが静かに訪れようとしています。

一、香港の規制：早起きして遅れた集まり

典型的な法治都市として、香港の政策の確立は「同じ業務、同じリスク、同じルール」の原則を強調しています。今回の新規則の導入は一貫性と革新性を兼ね備えており、仮想資産取引と伝統的金融を統一フレームワークに組み込み、業務とリスクの特性に基づいて規制を受けることになります。

政策の動向から見ると、早くも2017年には、暗号分野が混沌としていた時期に、香港はこの分野に注目し、「初回トークン発行に関する声明」や「ライセンス法人及び登録機関に対するビットコイン先物契約及び暗号通貨関連投資商品の通達」を発表し、規制対象を明確にし、証券性を持つ暗号通貨及び先物契約取引を規制に組み込みました。

2018年、内地の規制が厳しくなる中、香港もすぐに規制範囲を拡大し、「仮想資産投資ポートフォリオの管理会社、ファンド販売業者及び取引プラットフォーム運営者に対する規制フレームワークに関する声明」を発表し、仮想資産管理業務を規制に組み込み、暗号通貨取引所及びその他の運営プラットフォームをサンドボックスに組み込みました。

2019年、香港は「仮想資産に投資するポートフォリオを管理するライセンス法人の標準条項及び条件」と「立場文書：仮想資産取引プラットフォームの規制」を通じてライセンス化の発展を確立しました。

現在の新規則から見ると、香港の暗号政策の核心は変わっておらず、依然として投資家保護を優先事項としており、既存のフレームワークの中で定義と範囲を改善・最適化しています。必要なAML、コンプライアンス要件、リスク管理などを除いて、以前のコンプライアンスフレームワークと最も異なる2点は、ライセンス取得方法と投資カテゴリーの拡大です。

既存の暗号フレームワークでは、香港は証券型トークン取引サービスを提供する中央集権的な仮想資産取引プラットフォームに焦点を当てており、プラットフォームは自発的なライセンス制度に基づいてライセンスを取得できるため、プラットフォームはライセンスを持つかどうかを自発的に選択できます。また、非証券型トークンは規制の対象外とされています。しかし、新規則では、仮想資産取引プラットフォームは一律に強制ライセンス制度を実施し、規制範囲は香港で事業を行うか、香港の投資家に対して積極的にサービスを宣伝する中央集権的な仮想資産取引所に拡大されます。オンショアであろうとオフショアであろうと、証券型トークン取引サービスを提供しているかどうかにかかわらず、すべての取引所は証券先物委員会のライセンスを取得し、規制を受けなければなりません。

すでに運営されている取引所には9ヶ月の申請期間があり、この期間中は通常通り運営でき、12ヶ月の違反しない期限があります。ライセンスを持たず、申請するつもりのない機関は、6月1日以降に清退を迫られ、清退しない場合は法的責任を負うことになります。

簡単に言えば、ライセンスを持つ者は生き残り、ライセンスを持たない者は去る。

必要なライセンスについて、従来の証券型トークンに対するライセンスは1号ライセンスと7号ライセンスでしたが、新しい規則の要求により、非証券型トークンに対してVASPライセンスが追加されました。これは、6月1日以降の取引所が1号ライセンス、7号ライセンス、VASPライセンスの3つを同時に取得する必要があることを意味し、二重ライセンスのメカニズムの下で、取引所のコンプライアンスの圧力がさらに増加します。

一方で、従来のライセンスを持つ取引所は、専門投資家（個人資産が800万香港ドル以上、機関資産が4000万香港ドル以上）のみに開放されていましたが、リテール投資家の開放は下半期に実施される予定です。その際、ライセンスを持つ取引所はリテール投資家に取引サービスを提供できるようになりますが、証券先物委員会は、少なくとも12ヶ月の業績記録を持つことを求めており、通貨は少なくとも2つの受け入れ可能で投資可能な独立した供給者によって提供される指数に含まれている必要があります。高度な流動性を持つ非証券型トークンのみが考慮され、条件に基づいて選別されます。BTC、ETH、LTC、DOT、LINK、BCH、Solana、Cardano、Avalanche、Polygonなどの10種類以上の通貨のみが要件を満たすことができますが、最近、アメリカ証券取引委員会がBTC、ETH、USD系の通貨を除くすべての通貨を証券トークンに分類したため、具体的な判断は香港の下半期の措置を待つ必要があります。

注目すべきは、政策の一部内容がまだ明確でないことです。ステーブルコインはまだその中に含まれておらず、2023/24年度に規制の手配が実施される予定です。また、NFTはその性質が定義しにくいため、フレームワークの中で明確に提起されていませんが、この点はEUのMiCAに類似しており、NFTが言及されていないにもかかわらず、金融属性の下では証券先物委員会の規制に該当します。

香港の政策の道筋を振り返ると、早起きして遅れた集まりと言えるでしょう。

2017年、2018年にシンガポールやヨーロッパなどの主流地域が前期の探索と観望の段階にあった時、香港は基本的なフレームワークを形成し、FTXやBitmaxなどの代表的な企業が登場しました。しかし、早期に規制メカニズムを確立したため、政府の自由な発展原則が重なり、混沌とした暗号分野は大航海時代を迎え、ユーザー、企業、機関は徐々に西側諸国に移動し、暗号の発言権は東方で次第に薄れていきました。シンガポールは西側への跳板として台頭し、同時にドバイ、イギリス、日本、韓国などの国々も市場を奪うために次々と施策を打ち出しました。

主流国であるアメリカと比較すると、香港は世界の仮想資産ルールの制定権において不足がありますが、暗号新規則は比較的保守的です。しかし、世界的に見て、リテール、KYC、上場などの問題に明確な境界を示す地域として、香港は初めてと言えます。特に、シンガポールの態度が曖昧で、アメリカが選択的な執行を行っている背景の中で、香港の暗号フレームワークは間違いなく先見性と開放性を持っています。

しかし、稀有な政策のウィンドウに直面して、市場の反応はやや平坦です。

二、市場の冷淡：コンプライアンスの厳格化、通路の不明瞭さ

5月24日、1分38秒の短い動画が暗号コミュニティで広まりました。その内容は、CCTVが香港証券先物委員会が香港の仮想資産取引の各種準備がほぼ整ったと発表し、6月1日から香港証券先物委員会が仮想資産取引プラットフォームに強制ライセンス制度を実施することを伝えました。

暗号コミュニティの解釈では、この動画は内地が暗号通貨を支持する重要な措置として、新たな流入を引き寄せる機会を提供するものであり、コミュニティ内には中央の支持やBTCの上昇を売りに新規顧客を引き寄せる動きが見られました。赵长鹏もツイッターで、歴史的に見てこの行動はブルマーケットを引き起こすと述べ、牛市の宣伝などの態度を示しました。

しかし、それ以外には市場に他の動きはありません。

最も直感的なのは通貨の価格であり、好評を博しているものの実際の取引は二次市場で完璧に表れています。4月の集会で数百倍に暴騰した香港の概念通貨に比べ、今回の政策発表ではこのセクターは上昇せず、むしろ一般的に下落傾向にあります。国産の公チェーンであるConfluxが発表したCFXは、4月の概念で197.3%暴騰したにもかかわらず、6月9日までの7日間で21.16%下落し、30日間では44.69%減少しました。直接的に好影響を受けたライセンスを持つ取引所Hash keyの資本系であるHashgard Communityが発行したエコトークンGARDは、5月25日に9.1%下落し、6月1日当日も下落傾向が続きました。

広がる熊市が主な責任を負っているとはいえ、大衆の議論の中でコンプライアンスコスト、リテールの開放度、内地通路の問題が頻繁に登場し、香港政策に対する疑念の態度を示しています。

取引所にとって、ライセンス取得は先発優位性に寄与しますが、香港の高額なコンプライアンスコストも市場考慮の重要な要素となっています。典型的な7号ライセンスの例を挙げると、1号及びVASPライセンスに比べて、7号ライセンスは自動取引サービスを提供する許可であり、取引所にとって非常に重要です。しかし、7号ライセンスの申請は簡単ではなく、申請プロセス中の費用は月に少なくとも30万香港ドルに達し、完全なITシステム、取引、清算、保管などの成熟した構成が必要です。また、株主の金融資産や人件費も少なくなく、少なくとも2名の仮想資産サービス経験を持つ責任者（RO）を任命する必要があります。

申請後の運営コストも非常に高額です。保険の例を挙げると、香港では1号ライセンスを持つ取引所はリスクヘッジのために相応の保険を購入する必要があり、業界の費用は通常年間2%程度です。大規模な資産にとってはかなりの支出となります。1号及び7号ライセンスを取得した取引所OSLの親会社BCグループは、2022年の財務報告で、22年度の行政及びその他の運営コストが4380万香港ドル増加した主な理由は、デジタル資産ビジネスの企業及び技術基盤の構築（技術、法律及びコンプライアンス、保険を含む）であり、この項目は合計8980万香港ドルに達しました。

「コンプライアンスは結局ルールの確立に過ぎず、市場を創造するものではない。単にコンプライアンスのためにライセンスを申請するのは不必要であり、市場がどこにあるかを考慮する必要がある。」とあるベテランが見解を述べました。

実際の市場はこの発言を証明しています。香港のコンプライアンス取引所は、生存空間が著しく制限されています。OSLの例を挙げると、OSLデジタル資産プラットフォームの2022年度の国際財務報告基準収入は7150万香港ドルに過ぎず、年間総取引量は4559億香港ドル、日平均取引量は約13億香港ドルであり、トップ取引所とは大きな差があります。高額なコストは上場費用にも表れます。市場の情報によると、香港のコンプライアンス取引所STOの上場費用は数百万ドルに達し、海外のコンプライアンス取引所の数万ドルに比べて劣位が際立っています。

次に、今回の政策がリテール投資家に与える好影響も非常に限られています。一方で、リテールの開放度は依然として不足しており、投資可能な通貨の制限が多いと予想され、重要なDeFi分野もまだ明確ではなく、今後この分野がリテール投資家の投資ポートフォリオにどのように組み込まれるかは検討が必要です。もう一方で、取引コストもリテール投資家が注目するポイントであり、コンプライアンス取引所のコストが3%に達するのに対し、バイナンスやOKXなどの主流取引所の手数料は基本的に千分の一以内であり、海外取引所の低廉な手数料は明らかにより友好的です。

最後に、内地通路の開放の不明瞭さがあります。

出入金に関する規則には制限が設けられていないものの、香港ドルと暗号の出入金は制限を受けないはずですが、東南アジアや日本、韓国の一部のシェアを担っているにもかかわらず、香港市場の容量は非常に限られており、より広範な内地通路の開放がその窓口となる鍵です。現時点では、金融当局は政策に対してあまり賛同していないようです。香港金融管理局（HKMA）は、仮想資産プラットフォームのためにより高いハードルを設けることはないと明言しており、一部の小規模銀行は暗号預金を受け入れることを公に宣言しており、一部の国有銀行が暗号ビジネスに積極的に接触しているという報道もあります。しかし、実際のビジネスにおいては、コンプライアンスコストやリスク管理を考慮すると、ライセンスを持つ企業でさえ銀行口座の面で困難を抱えています。ある香港第9類ライセンスを持つ暗号企業の幹部は、「私たちは香港で銀行口座を開設できず、海外の銀行との提携を選ぶしかない。銀行が具体的にどの情報を必要としているのかは不明で、銀行自身も明確ではない。」と述べています。

一方は積極的に引き入れ、もう一方は動かず、双方の対立は業界に共通の認識がまだ達成されていないことを示しています。ベテランアナリストのPhyrex@Phyrex_Niはツイッターで、「香港の最大の問題はコンプライアンスではなく、リスク資産にとって地元の資金はほとんど意味がない。実際の問題は、現在誰が暗号通貨市場の主要な買い手であるか、そしてその力が香港のコンプライアンスを利用して前面に出ることができるのかどうかである。もしできれば、資金の流通は制御されないだろう。」と述べました。

通路のもう一方は香港の古い資金（old money）です。業界の一般的な認識は、コンプライアンスが伝統的資本の介入を促進するというものですが、現実には抵抗がないわけではありません。まず、香港の古い資金は保守的であり、暗号に対して観望的な態度を持っています。「参入の意向はあるが、古い資金にとっては投資ポートフォリオの選択肢が多様であり、暗号業界には依然として高度な不確実性がある。子会社を設立して試水する動きもあるが、現段階では観望が参加を上回っている。」とある資産管理新経済事業部の責任者が述べました。また、投資理念においても古い資金は異なり、密接に結びついた不動産経済のため、地元資金はテクノロジー企業に対する認識が限られており、プラットフォームの利益モデルに対して高い評価を示しています。価格設定能力においても海外に劣っており、この点は株式市場からも明らかです。ナスダックはハイテク株に魅了される一方で、香港市場は贅沢品株や不動産株に偏りがあり、認識の変化には一定の時間が必要です。古い資金の参入には時間差があり、これが香港の現在の市場に再び冷静さを加えています。

三、政策の未来：偶然の火花、なお燎原を待つ

多くの要因が作用する中で、政策の熱意はやや平坦に見えますが、今回の政策がもたらす火花は、なお燎原を待っています。

一方で、香港が内地資金に対して開放することの予見性は高く、主流の取引所は可能性のある市場を放棄していません。多くのトップ取引所は、仮想資産サービス提供者ライセンスを申請することを公に発表しています。OKXの創設者である徐明星は、OKXが2022年から香港の暗号ライセンスを申請する準備をしており、3月には香港に実体を設立し、正式に仮想資産サービスを開始したと述べています。

古い資金も動き出しています。試点的な措置が多いものの、重点は二次市場に置かれていますが、伝統的な機関もこの分野を狙っており、ライセンスを申請することで一次市場での行動を試みています。例えば、資産管理会社の意博金融や証券会社の老虎証券、盈透証券などです。本土のある大手信託機関のプロジェクト責任者も「私たちは混合金融プラットフォームを構築してライセンスを申請する準備をしており、ROを採用中です。」と述べています。

一方で、香港のコンプライアンスは世界の規制の混乱を引き起こしているようです。アメリカの暗号状況はますます悪化しており、政治的な駆け引きや個人的な対立が勃発しています。最近、アメリカSECはバイナンスと赵长鹏に対して13件の訴訟を提起し、業界は震撼し、同時にバイナンスのCEO交代の噂も引き起こされました。後任のCEOはコンプライアンス部門を担当しているとされ、想像をかき立てます。その後、別の地元の巨頭であるコインベースも訴訟の疑念から逃れられません。

SECが67種類の暗号通貨を証券として分類したことで、BTC、ETHなどの通貨が堅調である一方で、全体の市場は6月10日に20%以上下落しました。FTXの政党献金や民事訴訟のタイプを考慮すると、業界は規制のタイミングや目的に対して非常に大きな不信感を示しており、SECの行動は資金圧力を緩和し、矛盾を転嫁し、執行権を争うためのものであると考えています。しかし、核心的にはSECの訴訟は根拠がないわけではなく、POSをコンセンサスとする多数のトークンは確かに証券の疑いがあります。幸いなことに、SECの規制は国会に暗号の属性とフレームワークを明確にさせるかもしれません。長期的には、アメリカの措置が他の地域に模倣を促し、コンプライアンスを通じて市場参加者を選別するかどうかは今後の観察が必要です。この背景の中で、規制の境界を明確にすることが特に重要です。

香港は、完全かつ明確な暗号フレームワークを提案した都市として、そのコンプライアンスは世界的にも先行しています。しかし、単にコンプライアンスがあるだけでは不十分であり、世界中でコンプライアンスを得られる場所は他にもあります。高額なコストの中で、暗号がもたらす人流や資金流を得るためには、連動する産業、関連する認識、そして実際の資金通路が必要です。

この点について、香港も明らかに行動を起こしています。グリーンボンド、デジタル香港ドル、Web3協会など、すべてが決意を示しています。アメリカの規制に対して、香港特区の立法会議員である吴杰庄はツイッターで、世界の仮想資産取引所（コインベースを含む）が香港でコンプライアンス取引所を申請し、上場計画を協議することを歓迎すると述べ、協力を提供する意向を示しました。また、中国香港政府の財務及び財務局副局長である陳浩濂も、香港政府が仮想資産の価値連鎖に積極的に参加し、目標として年末までにステーブルコインの規制フレームワークを導入することを示しました。

強調すべきは、明確なフレームワークや強力な規制に関わらず、コンプライアンスは業界が一定の段階に達した際の必然的な産物であり、単に好影響や悪影響の視点から描写することは意味がありません。そして、コンプライアンスの前提と安全保障の下でのみ、場外資金が入場を考慮するでしょう。結局のところ、伝統的金融業界の市場価値が数百万億に達するのに対し、万億規模の暗号はただの水面をかすめるだけです。

静かな夜明けを過ぎた後、香港のWeb3は白日の喧騒を迎えるのでしょうか？

東西の暗号の世紀の競争、終局は依然として予見できません。