イーサリアム上海アップグレードと流動性ステーキング派生商品LSDの未来

著者：Newman Capital

昨年9月のイーサリアム2.0アップグレード、別名The Mergeは、イーサリアムがプルーフ・オブ・ワークからプルーフ・オブ・ステークへの移行を目撃しました。この移行は、イーサリアムネットワークのスケーラビリティと持続可能性の向上をもたらしました。詳しく分解すると、プルーフ・オブ・ワーク（PoW）はマイナーが複雑な数学的問題を解決してイーサリアムネットワークを検証するのに対し、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）は「ステーキング」またはロックされたイーサ（ETH）を担保としてネットワークの安全性を保護する検証者に依存しています。以下の図は、2つの異なるコンセンサスメカニズムを振り返ります：

プルーフ・オブ・ステークに移行した後、イーサリアムは誰でも検証者になることを許可しました。取引の検証、新しいブロックの作成、チェーンの安全性の維持に参加することで、ステークホルダーはイーサリアムネットワークの報酬を得ることができます。PoSはPoWよりもエネルギー効率が良いですが、このプロセスには最大32 ETHの多額の初期投資が必要です。一般的なETH保有者にとっては高額な投資であり、参入障壁が高く、リターンも少ないです。

しかし、Liquid Stakingプロトコルの導入により、すべてが変わりました。Liquid Stakingプロトコルは、LidoやRocketpoolなどの新興プラットフォームで、匿名のユーザーが自分のETHを「プール」してネットワークの検証者として機能することを可能にします。したがって、一般的なETH保有者でも、少なくとも32 ETHを担保にすることなくネットワークの検証に参加できます。

Liquid Stakingプロトコルと上海アップグレード

Liquid Stakingプロトコルの開発は、イーサリアムネットワークの検証のアクセス性を高め、ステーキング市場を民主化することを目的としています。この記事では、個別の製品を比較するのではなく、Liquid Stakingプロトコルというテーマをよりマクロな視点から再検討します。

最近の報告書で、モルガン・スタンレーは、イーサリアム2.0の導入後の数四半期で、ステーキング支出が現在の年間90億ドルから200億ドルに急増し、2025年には400億ドルに達する可能性があると信じていると述べています。合併以来、Liquid Stakingプロトコルに担保されたETHの量は増加傾向にあります。Beacon Chainの引き出しはまだ開通していませんが、ETHのステーキング率は驚異的です。以下のNansenのグラフから、ETHのステーキングは群をなして増加しており、この記事を書いている時点で約1630万ETHがステーキングされています。

図1：時間の経過に伴う預け入れられたETH、Nansen

以下のDune Analyticsのグラフは、ステーキング率の全体像を提供しており、週ごとのステーキング量は80,000から600,000 ETHの範囲です。

図2：信標チェーンに預け入れられたETH、Dune提供：Hildobby

図3のDune Analyticsのグラフは、信標チェーン上の預金者のタイプを細分化しています。最初はクジラやCEXが最大のETHステーキング者となりましたが、Liquid Stakingプロトコルは市場シェアでそれらを大きく上回っています。

図3：時間の経過に伴うBeacon Chainの預金者の細分化、Dune提供：Hildobby

上記の3つのデータは、現在の市場参加者がステーキングをどのように見ているかを明確に示しています。現在、Beacon Chainからの引き出しはできませんが、データはステーカーが高い利率でETHをロックしていることを示しています。これは、ユーザーがイーサリアムを引き続き使用することを信じており、資金をロックすることでネットワークを検証することを支持する意欲があることを示すため、ステーキングに対する強気の理由を提供します。

上海アップグレードが近づくにつれ、EIP-4895が導入され、検証者は2020年12月以前にステーキングされたETHを引き出すことができるようになります。上海のハードフォークには複数のEIPが含まれており、その中でもEIP-4895は最も重要な提案の1つと見なされています。ETHの価格はロック解除期間中に短期的な下押し圧力やボラティリティがあるかもしれませんが、私たちはLiquid Stakingの未来を長期的に楽観視しており、大きな回撤は起こらないと予想しています。

私たちがそう考える理由は、データがLiquid Stakersと長期的なイーサリアムネットワークの検証者が短期的な価格変動の影響を受けにくいことを示しているからです。まず、Liquid Stakersの問題を解決します。Liquid Stakingプロトコルは、ユーザーにCEXのLiquid Stakingの代替手段を提供するだけでなく（上記のように33.28％の市場シェアを占めています）、一部のプロトコルはLiquid Staking派生商品（LSD）などの製品を通じてユーザーに資本効率を提供することもできます。この分野の一例はAlchemixで、ユーザーは担保としてロックされたETHを使用して借り入れを行うことができ、担保を借り入れながらも担保収益を得ることができます。これは、Beacon Chainからのステーキング解除が行われた場合、大規模な売却が発生しない可能性があることを示しています。なぜなら、Liquid Stakersはいつでも自分のLSDを売却する解決策を持っているからですが、彼らはそれを選択せず、短期的な価格変動の影響を受けるべきではありません。

図4：Alchemix Fi Vaults

stETHトークンの最後の移動時間の分析を再度見ると、ステーカーの長期的な展開の傾向がこの議論を強化しています。下の表は、最も高い割合のstETH保有者が90日以上stETHを保有していることを示しています。

図5：stETHトークンの資格分布、Nansen

上海アップグレード前の既存のイーサリアムに関しては、多くの検証者が以前のシステムで32 ETH以上を数ヶ月、あるいは数年にわたって投入しているため、今後の変化が大規模な流出を引き起こすべきではありません。

Liquid Stakingの未来

全体として、私たちはイーサリアムの経済モデルが改善され続けるため、ステーキング市場は成長し続けると信じています。より多くの取引がチェーン上で行われ、ETHは焼却率が発行率に対してよりデフレ的になるため、ETHはより価値のある資産になる機会があります。他のすべての資産が変わらない中で、イーサリアムネットワークはすべてのDeFi事業の基盤層であり、スワップ、貸付、NFTの金融化などを含むため、ETHはそのさまざまなユースケースにより非常に魅力的な資産となります。

要するに、私たちは今後、ETHを担保にした新たなユースケースが増加し、ETHの担保とLiquid Stakingプロトコルを使用するユーザーが増加すると考えています。一例としてEigenlayerがあり、これはステーキング資本を再利用して中間層ネットワークを保護するプラットフォームですが、彼らのチームが構築している内容の分析やステーキングETHのより高度なアプリケーションは、別の記事に分けて詳述することができます。今はこの議論をここで終わります。他の第一層ネットワークとは異なり、ETHはコスト効率、アクセス性、ポジティブな感情を持っているため、ユーザーがETHを担保にして法定収益を得ることを望むネットワークとして最も魅力的です。

図6：ブロックチェーンの収入と市場シェア、ブルームバーグ