MEVと価値捕獲の観点から分析すると、なぜUniswapは最終的にUNIchainに移行するのか？
アプリケーションチェーンの未来に関するケーススタディ。編纂：DeFi の道
過去数ヶ月間、特定のアプリケーションに特化したブロックチェーン（またはロールアップ）への関心が高まっており、通常私たちはこれをアプリチェーンと呼んでいます。ここでの基本的な考え方は、独立したブロックチェーンを持ち、そのブロックチェーンが独自のバリデーター/オーダーラーを持ち、特定のプロトコルやアプリケーションに焦点を当てることです。
これは、これまで市場を支配してきた汎用ブロックチェーンの哲学とは異なります。イーサリアムからBSC、PolygonからSolana、さらにはOptimism、Arbitrum、Starknetのような汎用L2に至るまで、人々は公共のプラットフォームを持つことで得られる「相互運用性」と「コンポーザビリティ」が重要であると考えてきました。
しかし、「さまざまなアプリケーションは最終的に独自のチェーンを持ちたいと考える」という見解は新しいものではありません。Cosmos、Polkadot、Avalancheに取り組んできたチームは、長年にわたりこの未来のビジョンを実現しようと努力してきました。Compoundは2020年にこの方向に一歩を踏み出し、Polkadotに基づいてSubstrateで構築されたCompoundチェーンを発表しましたが、インフラがまだ成熟していないことに気づき、この努力を最終的に放棄しました（少なくとも現時点では）。
今年の初め、dYdXはCosmos SDKを利用して独自のアプリチェーンに移行することを発表し、アプリチェーンへの関心を再燃させました。最近、Delphi Labsチームは、彼らがcryptoとDeFiエコシステムの進化をどのように見ているかについての驚くべき包括的な分析を共有し、最終的にCosmosを彼らの重点プラットフォームとして選びました。
Nascentでは、過去2年間で、アプリチェーン中心（またはアプリロールアップ中心）の世界がcryptoエコシステムの将来の可能性のある状態であるとますます信じるようになりました。
私は、なぜそれが起こるのか、そしてどのように起こるのかについて包括的な分析を試みるつもりはありませんが、アプリチェーンをまだ考慮していない構築者が、最終的にアプリチェーンを考慮しなければならない理由を理解するのを助けるために、単一のケーススタディを提供したいと思います。
主導的なDEXとして強力なブランドを持つUniswapは、最終的に独自のアプリチェーンまたはロールアップに移行する主要な候補者です。すべての契約/アプリの中で、Uniswapは独自のチェーンに移行するための最も強力な能力と最大の動機を持っています。
過去1年間、Uniswap V3はイーサリアムL1での取引額が約7000億ドルに達し、平均取引規模は約17870ドル、取引数は3880万件を超えました。これらの取引を行う際、トレーダーはどのようなコストを支払う必要がありますか？
コスト1：スワップ取引手数料
最初で最も明白な費用はスワップ取引手数料です。ほとんどの中央集権型取引所は、メーカー（オーダーブックに見積もりを掲載する人）とテイカー（オーダーブックに掲載された見積もりを受け入れる人）の両方から手数料を徴収します。取引所はマーケットメーカーに深いオーダーを提供することを奨励したいと考えているため、メーカーが支払うスワップ手数料は通常テイカーよりも低く、一部の特に取引量の多いトレーダーはリベートを受けることさえあります。
Uniswapの場合、流動性提供者（LP）がメーカーとして機能し、トレーダーがテイカーとして機能します。歴史的に、トレーダーのスワップ手数料は0.30%（30ベーシスポイント）であり、これらの手数料はすべてLPに帰属し、LPは-0.30%（負の30ベーシスポイント）の手数料を受け取ります。UniV3では、異なるプールが0.01%から1.00%まで異なる手数料を持つことができますが、すべてのプールは同じダイナミクスを持っており、LPはトレーダーが支払った100%の手数料を受け取ります。したがって、過去1年間でトレーダーは約12億ドルのスワップ取引手数料を支払い、平均して各取引の0.171%がLPに渡りました。
これは大きな費用です！小売業者が中央集権型取引所で支払う費用と比較しても、かなり合理的です。
不幸なことに、トレーダーにとって、これはUniswapで取引する際の最大のコストではありません。
コスト2：取引ガス費用
では、これらのUniswap取引はどこで決済されるのでしょうか？もちろんイーサリアムです。各取引には関連するガスコストがあり、これらはイーサリアムのバリデーター（直接）およびETH保有者（間接）に支払われます。これは中央集権型取引所のトレーダーが支払う必要がある費用ではないことに注意してください。したがって、世界で最高の取引所になることを目指す中で、Uniswapはトレーダーに対して各取引ごとに固定（とはいえ変動する）費用を支払わせる必要があるという事実は理想的ではありません。
現実世界のガソリンのように、イーサリアム上のガスは安くありません：Uniswapのトレーダーは過去1年間でガス費用に16.3億ドルを費やしました。これは、各取引に対して追加で0.235%（23.5ベーシスポイント）を加算することに相当します。
これは、平均してトレーダーがLPに支払うのは17.1ベーシスポイントで、イーサリアムのバリデーターに支払うのは23.5ベーシスポイントであることを意味します。バリデーターに支払われる手数料は、LPに支払われる手数料よりも37%多いです！明らかにかなりの価値の漏れが発生しています。
コスト3：MEV
今年の初め、0x Labsは0x APIを通じてAMMへの70万件の取引データを取得しました。その結果、彼らは平均して、これらの取引のスリッページが初期の見積もりと比較して20ベーシスポイントを超えていることを発見しました……そして、スリッページは取引規模が大きくなるにつれて増加します！全体として、その月（6月）に0x APIを通じてのMEV損失は2700万ドルに達し、開発者はこの問題を解決しようとする新しいスリッページ保護機能を導入しました。
Uniswapに関連するMEVのより直接的なデータを取得できないため、以下の仮定を通じて過去1年間のUniswapで捕獲されたMEVを非常に粗く推定することができます：
Uniswapでの取引に直接影響を与えるMEVは、古い0x APIを通じての取引と大体同じである；
70%のAMM 0x API取引がUniswap V3に流入している（おおよそUniV3のAMM市場シェアに相当）；
6月のMEVが取引量に占める割合は、今年残りの期間と一致する；
16%のUniswap取引量が0x APIから来ている；
もちろん、これらの仮定はほぼ確実に間違っていますが、推定によれば、過去1年間でUniswapトレーダーのMEVコストは約17.6億ドルです。各取引の平均コストはさらに25.4ベーシスポイント増加しました。これをスワップ取引手数料およびガス取引手数料に加えると、各取引のコストは66ベーシスポイントになります。
UNI保有者はどのように価値を捕獲しようとするべきか？
もしトレーダーがUniswapで取引する際に平均66ベーシスポイントの費用を支払っているなら、UniswapがDEXの市場リーダーになる可能性が高いので、UNI保有者はその一部を得る能力が十分にあるはずです。
現在、UNI保有者が価値を獲得するための唯一の方法は、ガバナンスを使用して手数料スイッチを起動し、現在LPに流れているスワップ手数料の一部を分け合うことです。もし手数料スイッチがオンになり、UniV2で使用されていたレベルに設定されれば、過去1年間でUNI保有者には約1.93億ドル（約16.67%）の収入がもたらされるでしょう。
もちろん、これらの潜在的な利益は、手数料スイッチを起動することがLPの収益性に与える悪影響を考慮していません。これはほぼ確実に流動性の減少と取引量の減少を引き起こし、手数料収入を減少させるでしょう。これは、スワップ手数料をUNI保有者が価値を獲得する源として使用する際の核心的な問題です：それは市場にスプレッドを導入し、必然的に効率の悪い取引所となるでしょう。
では、他の2つのコスト、ガス取引手数料およびMEVはどうでしょうか？Uniswapが依然としてイーサリアムまたは他の汎用チェーンやロールアップに依存している限り、UNI保有者は現在それらのいずれかを利用する良い方法を持っていません。
ここでUNIchainに入ります。
もしUniswapがその大部分の活動を独自のチェーンに移行し、UNI保有者がバリデーターであれば、取引コストを削減し、価値を獲得するための強力な選択肢を即座に提供します。
まず、イーサリアムのバリデーターに多額の固定ガス費用を支払うのではなく、これらのコストを1桁以上削減することで、特に小規模な取引のコストを大幅に削減し、全体的な取引効率を向上させることができます。驚くべきことに、Uniswapはこれまで成功を収めており、トレーダーは固定ガス費用に対する平均支出が取引量に基づくスワップ手数料よりも高いです。固定ガス費用を取引コストの一部にすることは、トレーダーにとって大きな勝利となり、UNI保有者がETH保有者ではなくこれらの費用を受け取ることは、UNIの「無価値なガバナンストークン」モデルに対する大きな改善となるでしょう。
次に、バリデーター/オーダーラーを制御することで、UNI保有者はトレーダーのMEVコストを最小限に抑えるための措置を講じることができるようになります。たとえば、閾値暗号アルゴリズム（Osmosisなど）を実装したり、同じ価格でブロック内の資産間のすべての取引を一括スワップする（CoW Protocolなど）ことができます。MEVの削減はUniswapをより効率的な取引所にしますが、MEVが完全に排除できない場合でも、少なくともFlashbotsオークションシステムは、ほとんどのMEVがUNI保有者/バリデーターに内部化され、ETH保有者/バリデーターに渡されないことを保証します。これは最終的に、注文フロー支払い（PFOF）の一形態に似ています。
UNIの最適な価値捕獲モデルがPFOFのアイデアに相当することは、伝統的に聞こえるかもしれませんが、避けられない可能性があり、少なくともこの形ではアクセスが民主化され、透明性があります。
また、すべてのMEVがトレーダーにとって有害であるわけではないことにも注意が必要です。トレーダーの価格に直接的な悪影響を与えるMEVの形式である先行取引やサンドイッチ攻撃を最小限に抑えることが重要ですが、他の形式のMEV（たとえば、クロスプールやクロスプレイスでのバックランニングやアービトラージ）はトレーダーにとって無害であり、巨大な潜在的利益の源です。Uniswap上のMEV取引量（および利益）はどのくらいでしょうか？
約総取引量の2/3です。
同様に、ほとんどのMEV専門家がMEVは最小化できるが完全に排除できないことに同意しているため、MEVがUniswapトレーダーに有害なタイプを最小化するインセンティブがバリデーターに一致するチェーンまたはロールアップで発生させる方が良いでしょう。バックランニングやアービトラージに基づくMEVが内部化できれば、トレーダー、LP、UNI保有者にとって大きな価値を追加する可能性があります。
汎用チェーン/ロールアップでは、MEVを解決しようとする際に、広範なユースケースや利害関係者を考慮する必要があります。
しかし、UNIchainでは、トレーダーやLPのニーズに基づいてソリューションを特別にカスタマイズできます。インスピレーションを得るために、Skip Protocolが最近提案したMEV収入をOsmosisプロトコルの収入に変換する提案を見てみると良いでしょう。
アプリチェーン理論の仮定
私がアプリチェーンを受け入れていない人々にこの理論を示すとき、私が直面する主な障害は、アプリチェーンへの移行がコンポーザビリティを損なうということです。（信じてください、私はコンポーザビリティの利点をよく理解しています！）私の答えは、私たちは完全にマルチチェーンの世界に入っており、cryptoの大部分の経済活動は明らかに1つのチェーンで全て行われるわけではないということです。
これは、私たちが信頼を必要とせず、最小限の信頼でクロスチェーンブリッジを改善する必要があることを意味します。これは、私たちが（そして今も）安全な契約をより良く書く必要があるのと同じです。従来の金融トラックやデータベースと比較して、ほぼすべての2つ以上の公共の、許可不要のブロックチェーン上のアプリケーションは、より大きな潜在的なコンポーザビリティを持っています。アプリチェーンは、DeFiの初期に私たちが慣れ親しんだのと同じ程度の原子的なコンポーザビリティを提供できないかもしれませんが、エコシステムが成熟するにつれて、私たちは選択する際に優先すべきコンポーザビリティのタイプに関してより明確な決定を下すことができるようになり、ユーザー体験と安全性の利点を見出すことができるでしょう。
アプリチェーン中心の未来のもう一つの推進力は、多くのアプリケーションがコストをより直接的に制御し、ブロックスペースにアクセスする必要があるということです。Solanaやさまざまな他の高スループットブロックチェーンの創造者は、印象的な容量の増加を達成してきましたが、最終的には、意味のある分散型ネットワークで処理できる取引量には物理的な制限があります。もしあなたが私と同じように私たちの業界の未来を信じているなら、コストが十分に低ければ、世界中でアクセス可能で検閲されないデータベースにデータを書き込む需要は実際には無限であると信じるはずです。したがって、ブロックスペースに対する何らかの市場価格設定が必要です。
許可不要の汎用チェーンでは、各アプリケーションがそのユーザーが受け入れる取引手数料の制限がわずかに異なるため、問題が発生します。もしブロックスペースを安くしすぎると、誰かがゲームを完全にチェーン上に置き、すべてのスペースを消費し、他のアプリのユーザーが支払う意欲を超えるまでコストを押し上げることになります。
したがって、アプリケーションが一定の規模に達すると、アクセスをより直接的に制御し、ユーザーがブロックスペースにアクセスするコストがますます重要になります。この問題の解決策は、バリデーターがブロックスペースへのアクセスを管理し、バリデーターの主な関心が単一のアプリケーション（彼ら自身のアプリケーション）の成功であるチェーンまたはロールアップを作成することです。
まとめ
振り返ってみると：
- 現在、トレーダーはUniswapを使用する際に3つの費用を支払う必要があります：
（1）スワップ取引手数料（変動、LPに支払う）
（2）ガス取引手数料（固定、ETHバリデーターに支払う）
（3）MEV（変動、ETHバリデーターおよびマーケットメーカーに支払う）
スワップ取引手数料は現在、トレーダーが支払うコストの一部であり、UNIが価値を捕獲する唯一の可能性のある場所です；
アプリケーション特化型のロールアップに移行し、UNIがバリデーター（つまりUNIchain）としてステーキングされることで、ガス取引手数料とMEVが削減されます；
排除できないMEVは、主にUNI保有者によって内部化され、これはUNIが長期的に価値を獲得するための最良の場所となる可能性があります；
十分に大きく成長したアプリケーションは、いつか独自のアプリチェーンまたはロールアップに主アプリを移行する理由を考慮する可能性があります。
明確にしておくべきは、私たち（Nascent）はアプリチェーンが最終的にcryptoエコシステムの主要な力になると信じていますが、それが現実になるタイムラインは3年以上先になると考えています。アプリチェーンがcryptoエコシステムの主要な力になるためには、開発ツール、バリデーターインフラ、ロールアップ、クロスチェーンブリッジ、ウォレットなどが大きな進展を遂げる必要があります。
これは、アプリチェーンの道を早めに考える価値がないという意味ではなく、Nascentはこの理論に基づいてOsmosis、SX Network、Ribbonなどの複数のチーム/プロジェクトに投資しており、彼らが間もなく発表するオプション取引所Aevoにも投資しています。
[1] 技術的には、この「スワップ手数料」を正しくシミュレートする方法は、手数料としてではなく、LPに支払われる60ベーシスポイントのスプレッドとして扱うことです。しかし、Uniswapはこれを手数料として扱ってきたため、V3でも個別に累積されているため、このような枠組みで扱うことは公平であるように思えます。
[2] 実際には、これはイーサリアムに基づくロールアップであり、バリデーター/オーダーラーの権利がステーキングされたUNIによって管理されます。Uniswap LabsチームがCosmosゾーンや他の非ロールアップの代替案を選択して、イーサリアムエコシステムから完全に離れることは難しいでしょう。
Will Price、Elle、Matteo Leibowitz、Josh Felker、Brock Elmoreの貴重なフィードバックと編集作業に感謝します。
