Celsiusから三矢へ：暗号通貨の百億巨頭たちのドミノ、エピックな流動性の枯渇

著者：0x137、BlockBeats

今年の5月以降、暗号市場は平穏を失っている。わずか1ヶ月の間に、Lunaの400億ドルの金融帝国が一夜にして崩壊し、ETH 2.0の世界最大の分散型ノードLidoのデリバティブが脱ペッグし、アメリカ最大の暗号銀行Celsiusが出金を停止し、続いて180億ドルの暗号資産を一時保有していたとされるThree Arrows Capitalが清算されるという出来事を目の当たりにした。これらの出来事をつなげて考えると、LunaからstETH、CelsiusからThree Arrowsまでの微妙な関係や、その間に交差する発展の手がかりが見えてくる。

二人の殉教者：CelsiusとThree Arrows Capital

Lunaの崩壊後、暗号分野の機関や個人は不安を抱え、オンチェーンでの操作もより頻繁になった。最近のstETHの脱ペッグ後、Celsiusが最初に問題を抱えた。この欧米で広く知られ、170万人のユーザーを持ち、300億ドル以上の資産を管理するCeFi貸出プラットフォームは、流動性危機のためにすべての出金を停止せざるを得なくなり、LFGに続く「殉教者」となった。

それ以前、Celsiusはさまざまな予期せぬ出来事で多くのユーザー資産を失っていた。まず、Eth2.0のステーキング会社Stakehoundがプライベートキーを失った事件で約3.5万ETH、7000万ドル以上を失い、次にBadgerDAOのハッキング事件で約2100BTCと151ETH、5000万ドル以上を失った。さらに深刻なのは、Celsiusが常に真実を隠蔽し、情報が暴露された後も認めず、ユーザーのプラットフォームへの信頼を直接打撃したことだ。

stETHの最大保有者の一つとして、CelsiusはstETHの脱ペッグ事件で大きな打撃を受けた。stETHの価値が下落し、プラットフォームの流動性問題が悪化する中、プラットフォームは恐慌による深刻な取り付け騒ぎに直面し、ユーザーの資産の引き出し要求に応えるためにstETHを売却せざるを得なくなり、最終的には「HODLモード」を開始し、すべてのアカウントの出金と送金活動を停止した。（BlockBeats注：『機関がLidoから撤退する中、stETHのリスクはどれほど深刻か？』でstETHとCelsiusの危機について詳しく紹介されている）

さらに深刻なのは、市場の継続的な下落に伴い、CelsiusがMakerDAOプラットフォームで数億ドルのDAIローンを抱え、清算のリスクに直面していることだ。過去2日間、CelsiusはMakerにwBTC担保を追加し、約5000万DAIを返済し、担保比率を219%に引き上げ、なんとか清算リスクから脱出した。

四面楚歌のCelsiusに対し、同じくCeFi貸出プラットフォームのNexoがCelsiusに「残りの適格資産」を買収する意向を示したが、Celsiusチームは応じなかった。かつて「銀行は破産した」と叫んでいたブロックチェーン革命の提唱者は、今や出金停止と再編成の弁護士に頼るしかない。

Celsiusが爆発した翌日、Twitter上ではThree Arrows Capitalが清算の危機に直面しているという言説が現れた。人々は、常に派手だった創業者Zhu Suが数日間投稿せず、Instagramアカウントを削除し、TwitterのBioを変更したことに気づいた。

不久後、Zhu Suは沈黙を破り、「関係者とコミュニケーションを取り、問題を解決するために努力している」と投稿し、コミュニティはすぐに騒然となった。Three Arrows Capitalは、かつて100億ドルの資産を持ち、業界で最も活発で発言権のある投資機関の一つであり、今やCelsiusのスポットライトを奪い、注目の的となった。以前のさまざまな背景や行動もすべて掘り起こされた。

The Blockの報道によれば、Three Arrowsは市場のトップ貸出会社との清算総額が少なくとも4億ドルに達し、今回の清算後に他の貸し手に返済する必要がある。Three ArrowsはLunaの主要な支援機関として、USTの崩壊期間中に大きな損失を被ったことを知っておくべきだ。また、過去1ヶ月のBitfinexの損失ランキングでも、Three Arrowsは常に名を連ねていた。今回のstETHの脱ペッグと売却の中で、Three Arrowsの「活発さ」はCelsiusをはるかに上回り、債務返済のために大量のstETHを売却した。

Celsiusと同様に、かつてスーパーサイクルを叫び、新しいL1ブロックチェーンエコシステムを推進していたZhu Suは、今や異常に沈黙し、TwitterのBioからトークンのタグを削除し、市場に対する誤判断を認めた。

しかし、Celsiusの流動性危機とThree Arrows Capitalの清算には無関係ではないようだ。The Blockが報じた「トップ貸出プラットフォーム」以外にも、KOLトレーダーのDegentradingはTwitterで、Three ArrowsがCelsiusの最大の貸出者であり、GenesisやBlockFiなどの主流CeFi貸出プラットフォームにも貸出ポジションを持っていると指摘した。

Three Arrowsの清算は貸出者にとって何の利益ももたらさないが、Celsiusが露呈した問題を見ると、これらの「暗号銀行」が急務として解決しなければならないのは、ユーザーの預金引き出しの流動性ニーズだ。自身の流動性に危機がある中で、流動性を得るために自らの借り手を清算するのは合理的な選択のように思える。

おそらくそのため、CelsiusはThree Arrowsにマージンコールを送り、危機を解決するための「生け贄」としたのだろう。GenesisやNexoなど他の貸出プラットフォームは、火の粉が飛び火するのを防ぐために、急いで外部にメッセージを発信し、ユーザーの信頼を安定させようとした。

Three Arrowsの清算は、より多くの機関を「付随的犠牲者」に追いやった。昨日の朝、Three Arrowsのアカウントに属する取引機関が、Three Arrowsが自らの取引口座から100万ドルを引き出したと報告し、明らかに他の資金の穴埋めのためであった。そして今朝、Three Arrowsと密接な関係にある資本DeFianceも問題を抱えているようで、その創業者ArthurはTwitterで涙の絵文字を投稿した。

実際、CelsiusとThree Arrowsの衰退からは、Lunaの崩壊とstETHの脱ペッグという二つの出来事が大きな影響を与えたことが見て取れる。Lunaの事件を境に、暗号機関の状況は大きく変化した。

二つの誤り：LunaとstETH

この市場サイクルが始まって以来、「信仰」、「原教義主義」、「All In」といった言葉が過去のどの時期よりも頻繁に現れ、人々は投資の際に事実よりも物語を語ることが多くなった。一時、「Irresponsibly Long」というミームが、先見の明のある投資家の自慢の条件となった。

この雰囲気は機関間でも特に顕著で、皆がホットな物語に対して「揺るぎない」コンセンサスを築いていた。TwitterにはDelphi DigitalやGalaxy Digitalが率いるLunatic軍団が溢れ、Anchorの20%のAPYは公認の「熊市の最良避難所」となった。BanklessなどのOGコミュニティは、Ethereum 2.0への信仰を高めるために頻繁に投稿し、流動性ステーキングはEthereum 2.0ノードの検証の完璧なソリューションとなった。

しかし、これらの強いコンセンサスが、機関がLunaとLidoで致命的な誤りを犯す原因となった。2008年のサブプライム危機と同様に、問題は過度の楽観と信頼から生じた。リーマン・ブラザーズが崩壊する前、マーケットは「住宅価格の上昇」に対して過度に楽観的で、ほぼ「無リスク」の住宅ローン証券が問題を抱えるとは誰も信じなかった。おそらく、自らの言葉に感化され、機関は本当に「Irresponsibly Long」を実現し、Lunaの崩壊や今回のstETHの脱ペッグの前には、ブランド効果を持つDeFiのリーダーが致命的なリスクを抱えるとは誰も信じなかった。

Lunaにとって、USTの成功は機関が基本的な経済学を忘れさせた。持続的に安定したAPYはUSTに強力なリンディ効果をもたらし、人々はAnchorの恐ろしいロック比率やLunaの驚異的な時価総額を忘れ、ますます多くの資金が流入し、USTのループレバレッジサービス専用のプロトコルまで登場した。その結果、USTの大部分の時価総額はAnchorにレバレッジをかけるために使用された。

CelsiusもまたUSTの大口保有者であり、USTが提供する高APYを利用して利益を得ていた。プラットフォームは最初にUSDTやUSDCなどのステーブルコインに約10%のAPYを提供し、ユーザーの資産を吸収し、その後それをUSTに交換してAnchorに預け入れ、10%の利益を得ていたが、ユーザーはそのことを全く知らなかった。USTが取り付け騒ぎを起こした後、人々はCelsiusがUSTの「売り圧力の大口」であり、USTの崩壊の過程で大量のユーザー資産を失ったことに気づいた。

Three Arrows、Galaxy Digital、Jump TradingなどのVCやマーケットメーカーは、Lunaの強い金融属性を選択的に無視し、Anchorが独占するTerraエコシステムを公チェーンの物語に組み込み、SolanaやAvalancheなどのエコシステムと肩を並べて「Solunavax」を繰り返し宣伝した。Terra研究フォーラムのメンバーFatManによれば、Three Arrowsは5.596億ドルで1090万LUNAを購入したという。現在、それらは670.45ドルの価値しかない。

400億ドルの金融帝国が一夜にして蒸発した後、USTの崩壊は少なからぬ波及効果を生み出し、複数の小型ステーブルコインが脱ペッグを起こした。恐慌感情は高まり続け、最終的にはUSDTさえも短期間の取り付け騒ぎを経験し、この流動性の高い暗号資産が流動性の問題で一時的に脱ペッグした。

ある程度、USDTの短期間の脱ペッグは市場からの強い信号であり、数百億ドルが蒸発した後、流動性が急速に収縮していることを示している。これに対して、多くのステーブルコインプロジェクトやエコシステムも反応し、NEARやTRONが提供する算安USNやUSDDは、十分な担保または超過担保のモデルを採用した。しかし、UST事件の影響はそれだけにとどまらない。USTはクロスチェーン資産に発展したため、その崩壊はさまざまなエコシステム内で異なる程度の清算を引き起こす。言い換えれば、Lunaの崩壊は流動性収縮の引き金を引いたのだ。

しかし、機関はstETHの流動性と需要を過度に楽観視しており、流動性の引き金が安定コインとは全く関係のないstETHにまで及ぶとは誰も考えなかった。stETHの「担保」はETH 2.0であり、Ethereumが合併を完了するまで引き出せないため、他の流動性ステーキング証明書とは異なり、stETHはETH 2.0の先物証明書であり、必ずしもETHと1:1でペッグされるわけではなく、その価格は完全に市場の需要によって決まる。

数ヶ月前、市場には流動性の問題が存在せず、LidoがCurve上に準備したstETH-ETHプールは需要に十分対応できたため、人々はstETHをETHにリンクされた資産として単純に理解していた。この時、機関間で最も流行していた戦略の一つは、約2%の低金利でETHを借り入れ、LidoでstETHをステーキングして約4%の利益を得てから、stETHを担保としてAaveでETHを循環借入し、この一見低リスクな方法でレバレッジを高めることだった。

stETHの最大保有者の一つであるCelsiusは、大量のユーザー資産を流動性プールを通じて簡単に市場に出入りできないstETHに交換した。下の図からもわかるように、Celsiusはピーク時に近く45万stETHを保有しており、プラットフォームはこれらのstETHをAaveに担保として預け、ユーザーの引き出し要求を満たすためにステーブルコインやETHを借り入れた。しかし、流動性の問題が引き起こされると、その結果は非常に深刻なものとなる。なぜなら、stETHのいかなる下落も、厳密にはCelsiusを債務超過の状況に追い込むからだ。

しかし、Celsiusがこの問題に気づいたとき、Curve上の流動性がプラットフォームの需要を満たすことができないことに気づいた。売却は恐慌と取り付け騒ぎを引き起こし、売却しなければユーザーの引き出し要求を満たせず、ジレンマに陥った。Three Arrowsも例外ではなく、今年初めに大規模にETHを建て、LidoでstETHをステーキングしていた。Celsiusの清算圧力の下、Three Arrowsは複数のstETHを割引でwETHに交換し、すべてを売却してDAIに変えて債務を返済した。

もちろん、CelsiusとThree Arrows Capitalを「葬送」した誤りは、無数の個人投資家にも同様に起こっている。LunaとstETHが暴露した問題は、過去数ヶ月間にわたって暗号市場を取り巻く二つの手がかりを反映している。

二つの手がかり：高レバレッジ危機と流動性枯渇

昨日の午後、派盾はThree Arrows CapitalのETH資産が清算されるというニュースを連続して発表した。Aaveプラットフォームによれば、この疑わしいThree Arrows Capitalのウォレットアドレス（0x7160で始まる）は、近く2億ドルの借入金が清算の危機に直面しており、そのアドレスは大規模な清算を避けるために、オンチェーンで債務を返済し続けている。

その時、Three Arrowsの清算の噂が盛り上がっていたため、皆はこれをThree Arrowsの「自衛反撃戦」と見なしていた。しかし、Twitter上のKOLの開示によれば、そのアドレスは実際には隆領資本に関連するウォレットアドレスであり、今回の市場清算は、クジラたちが一斉に飛び込む「壮観な光景」を人々に見せることになった。

Three ArrowsはstETHの他にも、GBTCポジションを購入するための大量のローンを抱えており、昨年以降、GBTCの価格差は悪化し続けており、現在は-30%に達している。このため、Three Arrowsのその部分の資産は大幅に減少し、同様に清算リスクに直面している。

私たちは思わず尋ねたくなる。昨年の第二回の狂乱の上昇サイクルの中で、果たしてどれだけのレバレッジが存在したのか？下の図のDeFi全体のTVLから、私たちはその一端を感じ取ることができる。左側の赤い枠は5月初めのLuna崩壊を示しており、その期間中、DeFi全体のTVLは2000億ドルから1200億ドル近くに減少し、800億ドルを失った。右側の赤い枠は、今回のstETHが引き起こした機関CelsiusやThree Arrowsなどの清算を示しており、TVLは再び450億ドルを失った。

主流エコシステムと機関の清算が市場全体の信用規模を急速に縮小させ、持続的な去レバレッジ化を引き起こす可能性があることは明らかだ。Celsiusが資本を回収するように、多くの他の貸出プラットフォームも市場から信用を引き出すことで自らを守るため、流動性が市場の資本をさらに減少させ、流動性がさらに枯渇することになる。たとえば、TRONエコシステムのステーブルコインUSDDは、数億ドルの支援を受けても脱ペッグの運命から逃れることができず、昨日は最低0.96ドル近くまで下落した。

疑いなく、暗号市場は自身のリーマン時代を経験しており、清算のさらなる悪化を防ぐためには、外部資金の救済が必要だ。しかし、運が悪いことに、私たちは歴史的に稀な利上げの波に直面している。昨晩のFOMC会議で、連邦準備制度は基準金利を75ベーシスポイント引き上げ、1.50%～1.75%の範囲にした。ヨーロッパでは、イタリア国債の利回りが上昇し続け、欧州中央銀行は昨日緊急特別会議を開催し、対策と早期利上げを検討した。

最近、米国債の利回りも上昇し続け、米国株は持続的な下落傾向を示しており、「Correlation of One」の状況が明らかになっている。経済全体が厳しい流動性の縮小に直面しているとき、人々は「売りたいものを売る」のではなく「売れるものを売る」状態にある。ボラティリティの高い市場として、暗号は間違いなく流動性が最も迅速に収縮する分野の一つである。著名なマクロ経済学者でReal Visionの創設者Raoul Palも指摘しているように、米国債のような重要な担保が前例のないボラティリティを経験しているとき、マージンコールはどこにでも存在する。

現在の暗号市場は、内外の流動性が二重に収縮する困難に直面しており、流血事件はまだ続くかもしれない。CelsiusとThree Arrows Capitalは最初に倒れた機関ではなく、最後の機関でもないだろう。