流動性の致命的教訓：暗号ユニコーン Celsius が取り付け騒ぎの危機に陥った経緯

著者 ：胡韬，チェーンキャッチャー

最近の暗号市場の大崩壊の中で、暗号貸付プラットフォームCelsiusは認められた最も重要な引き金の一つであり、現在は一般的に債務超過で破産の危機に瀕していると見なされています。8ヶ月前に7億ドル以上の資金調達を行い、200億ドル以上の資産を管理している暗号会社が、なぜ突然このような災難に直面することになったのでしょうか？

表面的には、直接の原因は市場の恐慌感情の下でユーザーが大規模に預金を引き出したことです。この会社は流動性不足に陥り、困難な状況に直面しました。しかし、より深い原因は、同社の運営メカニズムやリスク管理戦略に長期的な深刻な問題が存在し、DeFi市場固有の高リスク問題が絡み合っていることに起因しています。これが今回の暴落を引き起こしました。

一、 Celsiusはどのように運営されているのか？

Celsiusは2017年に設立され、影響力のある暗号通貨貸付プラットフォームですが、Aaveなどの分散型貸付プラットフォームとは異なり、このプロジェクトは中央集権的であり、すべてのユーザー資産はプラットフォームのウォレットアドレスに預けられ、ユーザーのウォレットによって制御されることはありません。現在、Celsiusは貸付、取引、支払い、保管、ビットコインマイニングなど多様な業務を提供しており、その中核業務は「Earn」と呼ばれるサービスです。ユーザーはプラットフォームがサポートする任意の暗号通貨をプラットフォームアカウントに預け、週ごとに利息を得ることができ、元本はいつでも引き出すことができます。

しかし、Celsiusプラットフォームのユーザーの預金利率は、貸付市場の相場によって決まるのではなく、プラットフォームが独自に設定したものです。例えば、CelsiusにおけるETHの預金年利率は6%（2 ETH未満の場合）であり、Aaveなどの分散型貸付プラットフォームのETHの預金年利率は長期的に1%未満であり、中央集権取引所BinanceのETHの流動性資産年利率もわずか2.4%です。さらに、CelsiusプラットフォームのSNXの年利率は18.6%であり、すべての資産の中で最も高く、USDTなどのステーブルコインの年利率は約9%です。

Celsiusプラットフォームの一部の通貨の預金利率

高い流動性預金利率により、Celsiusは昨年12月に最高で240億ドル以上の暗号通貨資産管理規模を引き寄せ、前年の10倍以上に成長し、同類プラットフォームの中でトップクラスに位置し、ユーザー数は170万人を超えました。

このような成果を背景に、Celsiusは資本家の注目を集め、2021年10月には前Airbnbの幹部Laurence Tosiが設立したWestCapとカナダの第二の年金基金Caisse de dépôt et placement du Québec (CDPQ)から4億ドルのBラウンド資金調達を受け、その後11月にはそのラウンドの資金調達が7.5億ドルに拡大し、その規模は昨年のすべての暗号会社の中で5位にランクインし、評価額は32.5億ドルに達しました。それ以前に、CelsiusはTetherから1000万ドルの資金調達を受けていました。

問題は、Celsiusのコア競争力である高い預金利率がどこから来ているのかということです。同社の公式ウェブサイトのリスク開示声明によれば、Celsiusはさまざまな収益活動において、ユーザーがCelsiusに貸し出したデジタル資産を展開しています。これには、これらのデジタル資産を第三者に貸し出し、外部プラットフォームやシステムに移転することが含まれます。言い換えれば、Celsiusはユーザー資産をプラットフォームユーザーの担保貸付に使用するだけでなく、第三者プラットフォームに貸し出して収益を得ることにより、収益を最大化し、一部の収益をユーザーに利息として支払うこともあります。

公開された資料によれば、Celsiusが提携している第三者プラットフォームにはMakerDAO、Maple Finance、Lido、Core Scientific、Stakehoundなどが含まれ、分散型貸付、Ethereum 2.0のステーキング、マイニング企業の資金調達などに関与しています。例えば、今年初めにMaple Financeの流動性プールに3000万ドル相当のWETHを提供したり、分散型ステーキングや流動性提供に使用したり、担保に基づく貸付に使用したりしています。

これらの行動が具体的にCelsiusにもたらす収益率は不明ですが、多くの業界関係者はその収益率がユーザーに提供する高利率をカバーできるかどうかに疑問を呈しています。また、第三者プラットフォームのスマートコントラクトの安全性は制御できず、資産が盗まれる事件が発生する可能性があり、Celsiusの預金が引き出せなくなるリスクがあります。

CelsiusはMakerDAOなどの分散型貸付プラットフォームでも担保貸付を行うことがあります。例えば、最近WBTCを担保に近く2.8億DAIを借り出しましたが、BTCの価格がここ数日で急落したため、5500WBTC以上を担保として追加し、清算価格を引き下げ、爆発的な損失を防ぐ必要がありました。しかし、BTCがさらに急落するか、追加担保が遅れると、依然として大きな清算リスクが存在します。

外部からの疑問に対して、Celsiusの創業者Alex Mashinskyは「なぜ人々が私たちがすべてのDeFiプロトコルに参加することに驚いているのか理解できません。私たちはコミュニティを代表してこれらの資産を保有し、収益を最大化するためにそれらを担保にしたり移動させたりします」と応じました。

Celsiusは、あらゆるこのような第三者やプラットフォームに対して徹底的なデューデリジェンスを行うと主張していますが、実際にはこれらの措置がCelsiusに資金の安全保障をもたらすことはなく、深刻な資金損失事故が何度も発生しています。

二、 相次ぐ安全問題

昨年12月、分散型貸付プラットフォームBadgerDAOがハッキングされ、1.2億ドルの損失を被りました。攻撃者はこのプロジェクトのウェブサイトのフロントエンドにスクリプトを追加し、ユーザーに攻撃者が彼らのウォレットから資産を引き出すことを許可させました。チェーン上のデータによれば、Celsiusに関連するアドレスは5100万ドル以上の896.8WBTCを失ったことが示されています。その後、Celsiusの創業者は一部の資産が盗まれたことを認めました。

今年6月初め、Dirty Bubble MediaはCelsiusが昨年6月に重大な資産損失事件に遭遇したことを明らかにしました。当時、Ethereum 2.0のステーキングソリューションStakehoundは、顧客のステーキングを代表する38178ETHのウォレットの秘密鍵を失ったと発表しました。Celsiusはこのプラットフォームを使用して大量のETHをステーキングしており、現在約4.2万stETHを保有しています（昨年6月初めの価格で計算すると、約1.1億ドルの価値）、これはstETHの総発行量の60%以上を占めています。現在、Stakehoundの公式ウェブサイトとソーシャルメディアは1年以上更新されておらず、stETHの価格も34ドルにまで下落しています。

もちろん、数十億ドルの資産管理規模に比べて、Celsiusが前述の事件で被った損失は大したことではなく、流動性危機を引き起こすことはありませんでした。自身の資金調達額はそれに対処するのに十分です。Celsiusにとって、より深刻な問題は、大量の資産をユーザーが流動性を生み出せないステーキングなどの分野に置いている一方で、ユーザーにいつでも引き出し可能な機能を開放していることです。定期預金の制限機能もないため、ユーザーが引き出しを行うと、Celsiusプラットフォームは避けられないほど麻痺することになります。

Dirty Bubble Media、yieldchadなどの多くのTwitterユーザーの統計によれば、Celsiusが現在管理しているETHの数量は約100.1万枚ですが、そのうち27%のみがETHの現物であり、44%はLidoを通じてEthereum 2.0の契約にステーキングされ、stETH（以前のStakehound ETHと同名ですが、同じコインではありません）トークンの形で保有されています。さらに、29%は直接Ethereum 2.0の契約にステーキングされています。これは、Celsiusが保有するETHの流動性が27%しかないことを意味します。stETHは流動性プールでETHとして取引可能ですが、その規模のstETHを売却するための流動性は不足しており、大幅なディスカウントが必要です。

6月4日、@yieldchadはTwitterで、CelsiusがそのETHポジションで機能的に破産していると述べました。毎週5万ETHを引き出すと、Celsiusは約5週間で流動性ETHを使い果たすことになります。stETHの流動性が不足しているため、Celsiusは巨額の損失がある状況で引き出しを現金化することは不可能です。最終的に、彼らはすべての引き出しを停止せざるを得なくなります。

実際の状況は、5週間を待つ前に、Celsiusは1週間後にユーザーの引き出しと送金機能を停止することを発表しました。その流動性危機は誰も予想していたよりも深刻でした。たとえCelsiusが債務超過ではなく、十分な資金準備があったとしても、大量の資産がEthereum 2.0のスマートコントラクトにロックされており、引き出すには少なくとも1年かかるため、Celsiusはこのような決定を下さざるを得ませんでした。

前述の暴露や拡散がなければ、Celsiusは流動性危機に陥らなかったかもしれません。27%のETH流動性は、伝統的な銀行の預金準備金率を大幅に上回っていますが、暴露者は実際には長期にわたりCoinbase、Tesla、Tetherなどの企業に対して空売りを行っており、多くの業界関係者からは恐慌感情を意図的に作り出していると疑問視されていました。しかし、感情が支配する暗号市場において、Celsiusは極端な状況に対する準備ができていなかったようです。

貸付プラットフォームとして、最も重要な能力はリスク管理メカニズムと流動性管理であり、支払い能力を保証することですが、残念ながらCelsiusはこの2つの面で致命的な誤りを犯しました。また、Celsiusは日常の管理や運営においても多くの非専門的な行動が明らかになっており、その数十億ドルの資産管理規模とは不釣り合いです。

例えば、BadgerDAOの盗難事件において、このプロジェクトは被害を受けたユーザーに対して補償計画を策定し、マルチシグウォレットから一部のビットコインを返還し、「remBadger」トークンをユーザーの金庫に保管し、被害者が今後2年間にわたりBadgerトークンを受け取るための証明書として残りの損失を補填することを目的としました。しかし、remBadgerが引き出されると、すべての将来の補償は没収されます。

しかし、今年3月、CelsiusはすべてのremBadgerトークンを引き出しました。誤りに気づいた後、CelsiusはBadgerDAOプロジェクトチームに連絡し、チームメンバーの人的ミスであると述べ、提案を聞いた後、Celsiusはそのプロジェクトのガバナンスサイトで再度預け入れ、補償資格を得るための投票を開始しましたが、BadgerDAOコミュニティの投票によって否決されました。これは、Celsiusの損失がもはや補償を受けられないことを意味します。

さらに、Celsiusの前CFOであるYaron Shalemは昨年11月に前雇用主の暗号通貨詐欺事件に関与したとして逮捕され、同社の機関貸付責任者であるJessica Khaterは最近、ポルノ女優であったことが報じられました。重要なポジションをこれらの複雑な背景を持つ人々に任せることは、Celsiusの管理の専門性の欠如を示しています。

現在、Celsiusが長期にわたって蓄積してきたリスクが爆発し、このプラットフォーム上の数十億ドルのユーザー資産が事実上凍結され、暗号市場全体もその潜在的な暴落のニュースに影響を受けています。引き出しを停止するという発表の中で、Celsiusは流動性と運営を安定させるために必要な措置を講じていると述べましたが、短期間で数十億ドルのETHの引き出し圧力に直面しているCelsiusの選択肢は、買収されるか破産清算される可能性が高いです。現在、同社の競合であるNexoは買収提案を出しています。

三、 「ワイルドウェスト」の教訓

総じて、Celsiusが現在の状況に陥った主な原因は、リスク管理戦略に深刻な不足があることです。より高い利率を追求するために、Celsiusは多数の資産をリスクの高いDeFiスマートコントラクトに預け入れ、さらに多数のETHを1-2年のロック期間を持つEthereum 2.0スマートコントラクトに預け入れました。

同時に、同類の暗号貸付プラットフォームであるBlockFiやNexoも最高15-18%の利率商品を提供していますが、BlockFiのCEOであるZac PrinceはTwitterでこのプラットフォームのstETHのリスクはゼロであると述べ、Nexoは「限られた数量のstETHのみを保有している」と述べています。

さらに、Celsiusのユーザーは明確なリスク通知を受けていない可能性があります。Celsiusのウェブサイトの主要ページには、大部分が魅力的なマーケティング文句で構成されており、「無料の暗号通貨を獲得」、「50ドルの暗号通貨を得るために今すぐ登録」、「最大18.63%の年利率を獲得し、毎週報酬を得る」などの文言が並んでいます。また、「軍用レベルの安全性」、「いつでもトークンを引き出し、常に安全を保つ」といった宣伝によってユーザーの警戒心を低下させ、リスク通知は一切ありません。

唯一の安全に関する警告は、ウェブサイトの最下部の目立たない場所にあり、「暗号資産を保有、取引、または使用することには重大なリスクが伴います。リスク開示ページをよくお読みください」と記載されています。また、リスク開示ページでは、CelsiusはユーザーのCelsiusアカウントにあるデジタル資産をユーザーに返還する義務は、Celsiusが被った損失の影響を受けないと述べています。これには、ハッキング攻撃や資産の損失によるものが含まれますが、Celsiusは債権者に対する債務を返済できない可能性があり、その場合、ユーザーの資金は全額または一部が失われる可能性があります。

外部からのCelsiusに対する疑問は長い間存在してきました。Coindeskは2020年末に「なぜ暗号貸付機関Celsiusはその預金者に知らせなかったのか？」という記事を発表し、この機関の暗号貸付サービスが負担するリスクは預金者が認識しているよりも大きい可能性があり、ユーザーの担保を二重に担保にするなどの多くのリスク行動が存在すると指摘しました。

ある程度、Celsiusのビジネスモデルは暗号通貨市場の銀行に似ており、一定の利率で預金者の資金を吸収し、貸付などの方法で収益を得ていますが、法定の預金準備金率はなく、預金保険もなく、リスク通知の程度や投資者保護メカニズムも非常に不十分です。

より正確に言えば、Celsiusはおそらく10年前の中国の野蛮な成長を遂げたP2Pプラットフォームに似ており、両プラットフォームは高い収益で預金者の資金を引き寄せ、リスクの程度が異なる第三者に貸し出し、担保の流動性が不足しているか、担保がない場合もあります。同時に、プラットフォームの収益は預金者に支払う利息や運営コストをカバーすることが難しく、発展モデルの持続可能性はしばしば疑問視され、ポンジスキームの疑いが存在します。

前述のCelsiusの多くの行動が伝統的な金融市場で発生した場合、金融規制機関から罰金や制約を受けることは避けられませんが、暗号通貨の検閲耐性などの理由から、現在各国の規制機関は暗号業界の急速な発展に追いついておらず、関連政策の策定や違反行為の監視においてやや鈍感です。

昨年11月、暗号貸付機関BlockFiは米国SECから告発され、顧客に高利率でデジタルトークンを貸し出す製品を違法に提供していたとされ、この製品はSECに登録する必要がある証券と見なされ、最終的に今年1億ドルをSECと和解しました。今年1月、Bloombergは米国SECが暗号貸付プラットフォームCelsius Networkなどの機関を調査しており、調査の焦点はその提供する高収益預金業務が規制機関に登録されるべきかどうかであり、その後の結果は今もって不明ですが、いずれにせよ手遅れです。

米国SECの議長Gary Genslerの説明によれば、現在の暗号業界は「ワイルドウェスト」のようなものであり、Terraの崩壊からCelsiusの引き出し危機まで、DeFiからCeFiまで、この約1ヶ月の間に、業界が過去2年間の急成長で隠していた問題が熊市の中で次々と爆発し、業界の粗放な発展とバブルの膨張の結果は最終的に投資者が負担しなければならないことになります。